- Благоприятная рыночная конъюнктура. Ситуация на рынке рублевых облигаций с начала года остается позитивной. Ралли продолжалось в течение всего первого квартала, и доходности долговых инструментов снизились на 120-170 б. п., вновь приблизившись к уровням, наблюдавшимся до начала кризиса. Например, доходность выпуска Москва-56 с погашением в 2016 г. опустилась с 9.3% до 7.6%.

- Доходности вернулись к докризисному уровню. Со снижением доходностей растет искушение зафиксировать прибыль, однако мы отмечаем, что все факторы поддержки для рынка рублевых облигаций по-прежнему в силе, и считаем, что в ближайшие три-шесть месяцев их влияние сохранится.

- Что дальше? Абсолютная величина доходностей рублевых инструментов сейчас низкая, однако мы не считаем их переоцененными, учитывая инфляцию, а также нынешний уровень процентных ставок Банка России и ставок NDF. Более того, поскольку Банк России, по всей видимости, будет и далее снижать ключевые процентные ставки в целях стимулирования экономического роста, мы полагаем, что доходности внутренних облигаций продолжат падать.

- Мы ожидаем, что ралли продолжится. По нашим прогнозам, доходность ОФЗ и облигаций самых надежных эмитентов к середине года снизится еще на 100-150 б. п. Наибольший интерес, на наш взгляд, представляют долгосрочные государственные долговые обязательства.

- АИЖК – наш фаворит в первом эшелоне. Мы полагаем, что в сегменте квазисуверенных бумаг опережающую динамику продемонстрируют облигации АИЖК. В частности, мы выделяем выпуски АИЖК-12, АИЖК-13, АИЖК-14 и АИЖК-15 с плавающей ставкой купона, привязанной к ставке рефинансирования Банка России.

- Облигации горнодобывающих и металлургических компаний будут и далее показывать динамику лучше рынка. Полный список всех рекомендованных нами долговых обязательств, включая выпуски с более высокой доходностью, не имеющие рейтингов, представлены в табл. Мы обращаем особое внимание на инструменты эмитентов горнодобывающей промышленности и металлургии, которые, на наш взгляд, имеют самый большой потенциал роста.

С начала года рынок рублевых облигаций находится в хорошем состоянии. Ралли продолжалось в течение всего первого квартала, и доходность обязательств снизилась на 120-170 б. п., приблизившись к докризисным уровням. К примеру, доходность выпуска Москва-56 (со сроком погашения в 2016 г.) упала с 9.3% до 7.6%. Первичный рынок, где активность в начале года была довольно слабой в связи с продолжительными зимними каникулами, набирает обороты, и к настоящему времени объем новых размещений, включая государственные облигации, уже достиг 200 млрд руб. Заметно увеличился и средний срок обращения размещаемых инструментов: большинство заемщиков сейчас отдает предпочтение бумагам с погашением через три-пять лет, тогда как срок обращения облигаций, размещавшихся в прошлом году, составлял от года до трех лет. Москомзайм впервые предложил инвесторам двенадцатилетние обязательства с доходностью 7.69%. Спрос на рублевые активы со стороны нерезидентов растет на фоне новых ожиданий ревальвации рубля, и подконтрольный государству Россельхозбанк без проблем разместил трехлетние рублевые еврооблигации на сумму 30 млрд руб. с доходностью 7.5%. Нынешняя исключительно благоприятная конъюнктура внутреннего долгового рынка подкреплялась следующими факторами.

- Политика Банка России в сфере процентных ставок, направленная на стимулирование экономической активности. В прошлом году регулятор понизил ключевые процентные ставки на 400 б. п. и продолжает смягчать политику в нынешнем году (за первый квартал ставки были уменьшены еще на 50 б. п.). Последнее решение о понижении ставок было принято 26 марта. Ключевая ставка прямого РЕПО на аукционной основе сроком на один день была снижена на 25 б. п. до 5.50%. Кроме того Банк России возобновил депозитные операции на условиях overnight, установив ставку в 2.75%. По данным Банка России, в годовом сопоставлении инфляция на 22 марта составляла 6.9% против 7.2% в феврале прошлого года. Регулятор не видит значительных рисков ускорения инфляции в этом году, хотя потребительские цены, по нашему мнению, могут пойти вверх где-то в четвертом квартале. Как мы полагаем, основная цель Банка России на данный момент – стимулирование экономической активности и внутреннего спроса, так как восстановление экономики пока видится центральному банку неустойчивым. Вторая задача – ограничить приток спекулятивного капитала. Мы предполагаем, что Банк России пойдет на дальнейшее снижение ставок однодневного РЕПО, которые к середине года могут составить 4.75-5.00%.

- Возобновилась тенденция к укреплению рубля. Товарно-сырьевые рынки продолжают восстанавливаться, активное сальдо счета текущих операций России растет (по итогам первого квартала ожидается USD15 млрд против USD7.0 млрд годом ранее), а рубль вновь популярен у игроков валютного рынка. В середине февраля курс рубля к бивалютной корзине приблизился к цене покупки валюты Банка России (35.0), и в последние полтора месяца Банк России регулярно вынужден участвовать в валютных торгах, приобретая доллары США. В результате курс рубля к корзине укрепился до 33.9, а объем интервенций Банка России составил около USD16-18 млрд. По состоянию на 25 марта резервы достигли максимума в этом году – USD448.2 млрд. С учетом текущей конъюнктуры на товарных рынках, покупки валюты со стороны Банка России могут продолжиться и во втором квартале.

- Избыточная рублевая ликвидность. В последнее время активная покупка Банком России иностранной валюты стала главной причиной значительного увеличения ликвидности банковской системы. Средний объем остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах в Банке России в первом квартале текущего года составил 1.1 трлн. руб. против 750 млрд руб. в 2009 г. в целом и 870 млрд руб. в четвертом квартале. Как следствие, спрос на инструменты рефинансирования Банка России резко снизился.

Финансовые организации практически полностью погасили наиболее дорогостоящие необеспеченные кредиты, которые Банк России активно предоставлял в начале прошлого года. Данная категория обязательств банков, составлявшая более 1.9 трлн. руб. в марте прошлого года, сократилась до 69 млрд руб. на конец первого квартала этого года (в начале 2010 г. объем задолженности составлял 190 млрд руб.). Ставки overnight денежного рынка за январь-март упали до 2.5-3.5%, тогда как ставки по операциям РЕПО с наиболее ликвидными государственными и корпоративными бумагами находятся в районе 3.0-3.5%.

Поскольку доходность рублевых облигаций вплотную приближается к докризисным уровням, усиливается искушение зафиксировать прибыль. Однако все упомянутые выше факторы поддержки внутреннего рынка по-прежнему в силе, и мы считаем, что в ближайшие три-шесть месяцев их влияние сохранится, а значит, любые попытки оказать давление на рынок и вызывать снижение котировок с нынешних высоких уровней вряд ли увенчаются успехом. При оценке перспектив рынка рублевых облигаций мы отталкивались от его характеристик в первом квартале 2008 г, когда доходности установились на сопоставимых с текущими уровнях. На рис. 2 представлены кривые доходности рублевых обязательств на 30 марта текущего года, а на рис. 3 – на первое февраля 2008 г. (в тот день Банк России впервые в истории современной России повысил ставку однодневного РЕПО с 6.0% до 6.25%).

При сопоставлении указанных двух графиков можно сделать следующие наблюдения.

- На данный момент инфляция в годовом исчислении составляет, по нашим оценкам, 6.6-6.7% против 12.6% на первое февраля 2008 г.

- Ставка РЕПО по операциям с Банком России установлена на уровне 5.5%, и мы ожидаем, что она будет снижена еще на 50-75 б. п. в течение трех-шести месяцев. В феврале 2008 г. ставка равнялась 6.0% и была повышена до 7.0% за следующие несколько месяцев.

- Кривая доходности ОФЗ находится примерно на том же уровне, что и почти два года назад. Однако в настоящее время она имеет больший угол наклона – доходность долгосрочных выпусков ОФЗ примерно на 50-70 б. п. превышает докризисный уровень.

- В настоящее время доходность ОФЗ предполагает премию около 30-100 б. п. к ставкам NDF, что радикально отличается от ситуации первой половины 2008 г. Кроме того, текущая премия доходностей ОФЗ к ставкам РЕПО Банка России является существенно более высокой (50-120 б. п. для ОФЗ со сроком обращения более одного года). В феврале 2008 г. только доходность самых длинных выпусков государственных обязательств предполагала небольшую – до 30 б. п. – премию к ставке РЕПО.

- Взаимное расположение кривых доходности ОФЗ, облигаций Москвы, Газпрома, РЖД и эмитентов сектора телекоммуникаций на сегодняшний день мало чем отличается от докризисной ситуации.

Принимая во внимание вышесказанное, мы приходим к следующим выводам.

- При текущих уровнях доходности, весьма низких в абсолютном выражении, рублевые инструменты не представляются слишком дорогими, учитывая уровень инфляции, действующие процентные ставки Банка России и ставки NDF. Более того, в условиях вероятного дальнейшего понижения процентных ставок регулятора с целью стимулирования экономики сужение спрэдов доходностей рублевых обязательств, как мы полагаем, продолжится.

- По нашему мнению, к середине года доходности ОФЗ и высококачественных облигаций снизятся еще на 100-150 б. п., а наиболее значительным нам представляется потенциал роста стоимости долгосрочных выпусков государственных бумаг.

- В сегменте квазисуверенных облигаций лучшую динамику, по нашему мнению, покажут долговые инструменты АИЖК. Мы в особенности хотели бы привлечь внимание инвесторов к выпускам АИЖК-12, АИЖК-13, АИЖК-14 и АИЖК-15 со ставкой купона, привязанной к ставке рефинансирования Банка России. Мы смоделировали графики купонных платежей применительно к указанным выпускам, допуская постепенное снижение процентных ставок Банка России в ближайшие месяцы. Наши весьма консервативные расчеты показывают, что облигации АИЖК с плавающей ставкой купона предлагают премию до 120 б. п. к инструментам эмитента с фиксированной ставкой.

Подробные характеристики всех рекомендованных нами долговых обязательств представлены в табл. Мы обращаем особое внимание на облигации эмитентов горнодобывающей промышленности и металлургии, которые, на наш взгляд, имеют самый большой потенциал роста.