Rambler's Top100
 

–енессанс капитал: –ублевые облигации ј»∆ -7 и ј»∆ -8: собираем головоломку спрэдов


[21.09.2006]  –енессанс капитал    pdf  ѕолна€ верси€
–”ЅЋ≈¬џ≈ ќЅЋ»√ј÷»» ј»∆ -7 » ј»∆ -8

—ќЅ»–ј≈ћ √ќЋќ¬ќЋќћ ” —ѕ–Ёƒќ¬


Х ¬ыпуски ј»∆ -7 и ј»∆ -8 будут размещатьс€ в первой половине окт€бр€ 2006 г. ќба инструмента обеспечиваютс€ гарантией государства, котора€ покрывает основную сумму долга, но не процентные платежи.

Х  омпоненты суммарного спрэда. ѕо нашему мнению, спрэд к ќ‘« облигаций ј»∆  с частичной гарантией состоит из трех составл€ющих:

1) —прэд, обусловленный различи€ми в услови€х налогообложени€ ќ‘« и корпоративных облигаций.

2) —прэд, обусловленный разницей между кредитными рисками суверенных и гарантированных государством долговых об€зательств.

3)  редитный спрэд ј»∆ , отражающий собственное кредитное качество агентства.

Х –езультаты. —огласно нашей модели, рынок оценивает Ђгарантийный спрэдї в размере 31 б. п., Ђналоговый спрэдї в пределах 70-100 б. п., а собственный кредитный спрэд ј»∆  Ц на уровне 127-160 б. п.

Х —праведливый кредитный спрэд облигаций ј»∆  составл€ет 120-140 б. п., так как он должен находитьс€ между спрэдами облигаций ¬“Ѕ и –—’Ѕ (ближе к последнему) и быть примерно на 150 б. п. уже спрэда облигаций Ѕанка –усский —тандарт.

Х ќценка стоимости. Ќа основании справедливого кредитного спрэда и нашей модели оценки стоимости справедлива€ ставка купона составл€ет 7.67-7.73% дл€ выпуска ј»∆ -7 и 7.49-7.54% дл€ выпуска ј»∆ -8 (при оценке к опциону компании на досрочный выкуп). —праведлива€ доходность равна 7.88-7.95% и 7.70-7.75% соответственно.

Х —итуаци€ на рынке рублевых облигаций на момент аукциона может изменитьс€, поэтому фактические результаты размещени€ могут существенно отличатьс€ от наших расчетов.

—“–” “”–ј ¬џѕ”— ќ¬ ј»∆ -7 » ј»∆ -8


јгентство по ипотечному жилищному кредитованию (ј»∆ ) планирует разместить седьмой и восьмой выпуски облигаций в первой половине окт€бр€ 2006 г. √осударственна€ гаранти€ по обоим выпускам покрывает только основную сумму долга. ”слови€ размещени€ новых облигаций следующие:

Х ќбъем выпуска ј»∆ -7 составл€ет 4 млрд руб. √рафик погашени€ основной суммы долга следующий: 15 окт€бр€ 2013 г. (50% от номинала); 15 июл€ 2015 г. (25% от номинала); срок окончательного погашени€ Ц 15 июл€ 2016 г. (25% от номинала).

Х ќбъем выпуска ј»∆ -8 составл€ет 5 млрд руб. √рафик погашени€:
15 июн€ 2012 г. (40% от номинала); 15 марта 2014 г. (30% от номинала);
15 июн€ 2017 г. (15% от номинала); срок окончательного погашени€ Ц 15 июн€ 2018 г. (15% от номинала).  роме того, 15 марта 2014 г. предусмотрен опцион компании на досрочный выкуп 60% от номинала облигаций.

ћы оцениваем выпуск ј»∆ -8 до опциона на выкуп облигаций. √лавный мотив опциона call Ц защитить агентство от риска досрочной выплаты кредитов (когда заемщик выплачивает ипотечный кредит досрочно, агентство не получает запланированный процентный доход в полном объеме, но должно продолжать процентные выплаты по долгосрочному облигационному займу). — нашей точки зрени€, в ближайшие годы тенденци€ к снижению процентных ставок по ипотечным кредитам в –оссии сохранитс€, следовательно, риск досрочной выплаты кредитов довольно высок, как и веро€тность того, что ј»∆  воспользуетс€ правом досрочного выкупа.

√ќЋќ¬ќЋќћ ј —ѕ–Ёƒќ¬: ЌјЋќ√ќќЅЋќ∆≈Ќ»≈, √ќ—”ƒј–—“¬≈ЌЌјя √ј–јЌ“»я » –»—  ј»∆ 


ћы проводим сравнение облигаций ј»∆  и ќ‘«, что представл€етс€ логичным дл€ облигаций, обеспеченных гарантией государства. ѕо нашему мнению, спрэд инструментов ј»∆  к ќ‘« состоит из трех компонентов:

1) —прэд, обусловленный различи€ми в налогообложении ќ‘« и корпоративных облигаций Ц Ђналоговый спрэдї. »з-за менее благопри€тных условий налогообложени€ спрэды корпоративных облигаций шире, даже если по кредитному качеству они наход€тс€ на одном уровне с ќ‘«.

2) —прэд, обусловленный различи€ми кредитных рисков у облигаций, обеспеченных госгарантией, и государственных облигаций (ѕриложение 1) Ц Ђгарантийный спрэдї.

3)  редитный спрэд ј»∆ , который отражает собственное кредитное качество компании.

ƒл€ расчета всех компонентов мы разработали модель оценки справедливой стоимости облигаций ј»∆  (ѕриложение 2).

Ќа первом этапе с помощью первых трех выпусков облигаций ј»∆  мы оцениваем гарантийный спрэд. Ёти выпуски полностью обеспечены государственной гарантией (гаранти€ покрывает все купонные выплаты и основную сумму долга), а значит, их кредитные спрэды равны нулю. “аким образом, зна€ налоговый спрэд, мы можем рассчитать непосредственно гарантийный спрэд, среднее значение которого составл€ет около 31 б. п.

Ќа втором этапе мы используем облигации ј»∆ -5 и ј»∆ -6, чтобы определить рыночную оценку кредитного спрэда компании (у этих выпусков государственна€ гаранти€ покрывает только основную сумму долга). Ќам известны следующие составл€ющие: налоговый спрэд и среднее значение гарантийного спрэда, поэтому вычисление кредитного спрэда €вл€етс€ чисто технической задачей. —огласно нашей модели, рынок оценивает кредитный спрэд агентства на уровне 127-160 б. п.

ќ÷≈Ќ ј —ѕ–ј¬≈ƒЋ»¬ќ√ќ —ѕ–Ёƒј » ƒќ’ќƒЌќ—“» ј»∆ -7 ј»∆ -8

Ќам известен кредитный спрэд ј»∆  по оценке рынка, однако мы хотели бы дополнить его своим собственным анализом. ј»∆  Ц финансова€ организаци€, наход€ща€с€ в собственности государства, поэтому логично сравнивать ее с государственными банками, имеющими рублевые облигации в обращении, а именно с ¬“Ѕ и –оссийским сельскохоз€йственным банком (–—’Ѕ). ћы считаем, что дл€ ¬“Ѕ веро€тность поддержки со стороны государства намного выше, тогда как дл€ ј»∆  и –—’Ѕ возможность получени€ государственной помощи примерно одинакова (см. наш отчет Ђ орпоративные облигации: защитит ли государство ваши инвестиции?ї от п€того сент€бр€ 2006 г.). ѕоложение ¬“Ѕ как самосто€тельной организации также намного надежнее, прежде всего благодар€ масштабам банка. ’от€ размеры и показатели достаточности капитала ј»∆  и –—’Ѕ наход€тс€ на сравнимом уровне, рентабельность агентства выше.  роме того, по нашему мнению, ј»∆  имеет более высокое качество активов (мы считаем, что закладные несут значительно меньшие риски, чем кредиты сельскохоз€йственному сектору), поэтому кредитный спрэд облигаций ј»∆  должен находитьс€ между спрэдами облигаций ¬“Ѕ и –—’Ѕ (несколько ближе к последнему).

„то касаетс€ бизнес-модели, мы считаем, что оптимальным будет сравнение ј»∆  с банками, специализирующимис€ на потребительском кредитовании, в частности, с Ѕанком –усский —тандарт. ƒе€тельность обеих компаний сосредоточена вокруг одного или нескольких кредитных продуктов, и обе они прибегают к рефинансированию путем выпуска долговых об€зательств на финансовых рынках. √лавное отличие заключаетс€ в предлагаемом продукте: ипотечное кредитование €вл€етс€ менее рентабельным и одновременно намного менее рискованным по сравнению с потребительским кредитованием. ¬ этой св€зи мы считаем, что кредитные спрэды облигаций ј»∆  должны быть на 100 б. п. уже спрэдов Ѕанка –усский —тандарт. ќднако банк не имеет в обращении u1086 облигаций с достаточно длинной дюрацией, а спрэды на коротком участке кривой доходности в среднем на 50 б. п. шире, чем на длинном участке.

ѕо нашему мнению, справедливый кредитный спрэд инструментов ј»∆  должен находитьс€ в диапазоне 120-140 б. п.

“еперь, зна€ все три компонента суммарного спрэда (налоговый, гарантийный и справедливый кредитный спрэды), мы можем рассчитать справедливую ставку купона дл€ выпусков ј»∆ -7 и ј»∆ -8 (подробнее см. ѕриложение 2). ѕо нашим оценкам, справедлива€ ставка купона находитс€ в диапазоне 7.67-7.73% дл€ ј»∆ -7 и 7.49-7.54% дл€ ј»∆ -8 (при оценке к опциону на досрочное погашение). Ёто дает справедливую доходность к погашению облигаций ј»∆ -7 на уровне 7.88-7.95% и справедливую доходность к опциону call облигаций ј»∆ -8 на уровне 7.70-7.75%.

 онъюнктура рынка рублевых долговых инструментов на момент размещени€ облигаций может существенно отличатьс€ от текущей. ѕоскольку мы рассчитываем справедливые спрэды и доходности по состо€нию на текущую дату, фактические результаты размещени€ могут значительно отличатьс€ от наших расчетов.

Ѕ»«Ќ≈—-ћќƒ≈Ћ№

ј»∆  было создано в 1997 г. согласно постановлению ѕравительства –‘ є 1010 от 26 августа 1996 г. с тем, чтобы способствовать развитию ипотечного кредитовани€ в –оссии. ≈динственным акционером ј»∆  €вл€етс€ государство в лице –осимущества. ѕотребность в создании специализированного ипотечного агентства возникла ввиду неспособности российской банковской системы самосто€тельно рефинансировать долгосрочные ипотечные кредиты. ќсновна€ функци€ агентства Ц предоставление средств банкам-кредиторам дл€ рефинансировани€ ипотечных кредитов. ј»∆  действует в рамках федеральной системы ипотечного кредитовани€, основные положени€ которой описана в Ђ онцепции развити€ системы ипотечного жилищного кредитовани€ в –‘ї, прин€той правительством в 2000 г.

Ќа первом уровне системы наход€тс€ коммерческие банки, выдающие населению ипотечные кредиты Ц первичные кредиторы. ”слови€ их работы должны соответствовать стандартным процедурам выдачи, рефинансировани€ и сопровождени€ ипотечных кредитов, разработанным ј»∆ . Ќа втором уровне наход€тс€ региональные партнеры (региональные операторы и сервисные агенты).  ак правило, это специализированные агентства, принадлежащие субъектам –‘. –егиональные операторы работают на основе трехсторонних соглашений между ј»∆ , самим оператором и субъектом –‘; осуществл€ют подбор банков-первичных кредиторов и выкупают у банков ипотечные закладные. ѕомимо региональных операторов в программе ј»∆  участвуют сервисные агенты Ц юридические лица, выполн€ющее функции агента по сопровождению и агента по взысканию, не €вл€ющиес€ региональными операторами. Ќа третьем уровне находитс€ ј»∆ , которое осуществл€ет выкуп закладных у региональных партнеров. «а региональными партнерами по договору с ј»∆  остаетс€ сопровождение кредитов в части аккумулировани€ и перечислени€ аннуитетных платежей, своевременного возобновлени€ страховок, а также мониторинг предмета залога.

’от€ ј»∆  начало свою де€тельность лишь в 2002 г., бизнес агентства растет быстрыми темпами (рис. 3). Ќа конец второго квартала 2006 г. объем портфел€ закладных ј»∆  составил 13.2 млрд руб. —еть агентства насчитывает 77 региональных операторов и 48 сервисных агентов в 86 регионах –оссии. ѕартнеры выдают закладные дл€ ј»∆  в 68 регионах, из них наиболее активна€ де€тельность ведетс€ в –еспублике јлтай, Ѕашкортостане, ќмской области, ”дмуртии и —амарской области.

ѕопул€рность ипотечного кредитовани€ в –оссии растет. —огласно статистике Ѕанка –оссии, выдачей ипотечных кредитов занимаетс€ около 400 российских банков. ƒва основных продукта Ц стандартные ипотечные кредиты (объект залога регистрируетс€ в государственном реестре недвижимости, закладна€ может продаватьс€) и кредиты, обеспеченные залогом недвижимости (переуступка права требовани€ предполагает сложную процедуру). Ќа первую категорию ипотечных кредитов приходитс€ около 63% всех кредитов, выдаваемых под залог недвижимости. ѕри этом —бербанк, который €вл€етс€ крупнейшим кредитором физических лиц, отдает предпочтение второму типу. ѕо оценкам ј»∆ , на рынке стандартного ипотечного кредитовани€ агентство занимает около 18% (рис. 4), что не намного ниже целевой доли рынка агентства (20%), объ€вленной в 2004 г. ј»∆  не планирует увеличивать свою долю рынка свыше 20%, принима€ во внимание антимонопольное регулирование. “ем не менее, ј»∆  уже занимает доминирующее положение по выданным ипотечным кредитам в рубл€х.

ќ—Ќќ¬Ќјя «јƒј„ј Ц –≈‘»ЌјЌ—»–ќ¬јЌ»≈

Ќа рынках недвижимости и потребительского кредитовани€ в –оссии наблюдаетс€ бурный рост, а значит, недостаток спроса на ипотечные кредиты не станет сдерживающим фактором дл€ развити€ бизнеса ј»∆ . ќднако Ђузким местомї €вл€етс€ способность компании привлекать адекватное (с точки зрени€ сроков и стоимости) рефинансирование дл€ растущего портфел€ закладных.

—огласно первоначальному плану, агентство должно привлекать долгосрочные средства дл€ рефинансировани€ ипотечных кредитов путем эмиссии ипотечных ценных бумаг. ¬виду отсутстви€ законодательной базы дл€ выпуска ипотечных ценных бумаг ј»∆  в первые годы своей де€тельности привлекало долгосрочные средства под государственную гарантию. ’от€ в 2003 г. был прин€т закон об ипотечных ценных бумагах, а в 2006 г. Ц поправки к нему, ипотечные ценные бумаги в –оссии пока не стали работающим инструментом:

Х —уществующее законодательство не разрешает передачу риска досрочного погашени€ и риска дефолта по портфелю закладных держател€м ипотечных ценных бумаг. SPV (эмитент таких ценных бумаг) должен иметь резерв капитала на случай дефолта.

Х Ќе допускаетс€ выпуск траншей ипотечных ценных бумаг различной приоритетности с обеспечением одним и тем же пулом закладных.

Х Ќеобходимо использовать сложную структуру эмиссии, чтобы избежать налоговых последствий дл€ SPV, который €вл€етс€ эмитентом.

Х Ќедостаточно четко регулируетс€ вопрос замещени€ закладных в портфеле, а также вопрос денежных средств в структуре покрыти€ ипотечных ценных бумаг.

Х ¬ рамках российского законодательства отсутствует регулирование эскроу (escrow) счетов.

“аким образом, облигации, обеспеченные гаранти€ми государства, остаютс€ основным источником рефинансировани€. ¬ 2005 г. ј»∆  удалось добитьс€ серьезного успеха: ранее ћинистерство финансов отказывалось увеличивать сумму государственной гарантии, необходимой дл€ поддержки бизнеса агентства. –ешающим аргументом в пользу ј»∆  стала роль, которую агентство играет в повышении доступности жиль€, что €вл€етс€ одной из приоритетных задач российского правительства. ¬ результате в июне 2005 г. правительством была утверждена  онцепци€ развити€ унифицированной системы рефинансировани€ ипотечных жилищных кредитов (далее Ц  онцепци€), в которой заложены государственные гарантии на сумму 138 млрд руб. на период 2007-2010 гг. (из них в 2007 г. Ц 16 млрд руб.). ѕредусмотренна€ в федеральном бюджете на 2006 г. госгаранти€ по об€зательствам ј»∆  на сумму 14 млрд руб. уже предоставлена.

¬ то же врем€ ј»∆  ведет посто€нный поиск альтернативных источников рефинансировани€. Ќапример, агентство продало компании по управлению инвестици€ми Ђямалї ипотечных закладных на общую сумму 3.64 млрд руб. в виде двух траншей в 2005 г. и 2006 г. –иск дефолта заемщика по проданным закладным остаетс€ у ј»∆ .

 роме того, ј»∆  работает над подготовкой первого в –оссии оффшорного выпуска ипотечных ценных бумаг объемом 3 млрд руб. и вскоре представит соответствующую документацию в ‘едеральную службу по финансовым рынкам. ¬ насто€щий момент у нас нет информации о структуре эмиссии, но мы полагаем, что существующие юридические преп€тстви€ будут преодолены.

ќсновна€ де€тельность ј»∆  предусматривает выкуп ипотечных закладных, выпуск долговых об€зательств дл€ рефинансировани€ данной де€тельности и временное размещение свободных средств в ликвидные финансовые вложени€. — точки зрени€ профил€ де€тельности, а также принима€ во внимание основные позиции баланса и отчета о прибыли и убытках, ј»∆  напоминает небанковскую кредитную организацию, поэтому мы проводим финансовый анализ агентства, как анализ финансовой организации.

ƒќ—“ј“ќ„Ќќ—“№  јѕ»“јЋј

ѕортфель закладных ј»∆  рос так стремительно, что соблюдение нормативов достаточности капитала за счет нераспределенной прибыли стало практически невыполнимой задачей. ¬ этой св€зи правительство дважды принимало решение об увеличении уставного капитала ј»∆ : на 700 млн руб. в прошлом году и на 3.7 млрд руб. Ц в первой половине 2006 г. ¬ отчетности по российским стандартам увеличение капитала отражаетс€ только после государственной регистрации внесенных в ”став изменений об увеличении уставного капитала. –егистраци€ увеличени€ уставного капитала ј»∆  состо€лась в феврале и августе 2006 г. ”величение уставного капитала на 700 млн руб. учтено в отчетности за 2005 г. и на 3.7 млрд руб. Ц в отчетности за первое полугодие 2006 г. как кредиторска€ задолженность.  роме того, в  онцепции предусмотрено увеличение уставного капитала на 18.5 млрд руб. до 2010 г. (из них Ц 4.5 млрд руб. в 2007 г.). ¬ рамках нашего анализа мы отнесем взносы в уставной капитал к акционерному капиталу (в соответствии с международными стандартами учета).

ѕоследнее увеличение уставного капитала привело к резкому росту коэффициента достаточности собственного капитала (рис. 5). “ем не менее, с ростом бизнеса коэффициент автономии будет снижатьс€, и ј»∆  рассчитывает удержать его в диапазоне 12-14% (минимальный уровень, предписанный Ѕанком –оссии дл€ банков-эмитентов ипотечных ценных бумаг). ѕоскольку программа  онцепции утверждена на уровне правительства, на наш взгл€д, есть высока€ веро€тность новых взносов в u1091 уставной капитал, поэтому достаточность капитала ј»∆  не вызывает у нас сомнений.

 ј„≈—“¬ќ ј “»¬ќ¬

 редитные риски ј»∆  преимущественно св€заны с ипотечным кредитованием. ¬ажнейша€ составл€юща€ риска Ц масштабный экономический кризис в стране, который может наступить, если снижение уровн€ доходов населени€ спровоцирует массовое неисполнение об€зательств, а падение цен на недвижимость приведет к ухудшению обеспечени€ ипотечных кредитов (в этом случае при обращении взыскани€ требовани€ залогодержател€ по закладным могут быть удовлетворены не полностью). ¬прочем, такое развитие ситуации представл€етс€ нам маловеро€тным в ближайшие два-три года.

ƒополнительные риски агентства в случае дефолтов по закладным св€заны в первую очередь с отсутствием судебной практики выселени€ заемщика и лишени€ его права собственности на жилое помещение. ¬ этой св€зи стандарты выдачи кредитов ј»∆  предусматривают, что ответственность за предоставление другого жилого помещени€ выселенным домовладельцам лежит на федеральном правительстве. ѕоправки, внесенные в √ражданский кодекс –‘ в 2004 г., упростили процедуру выселени€ собственников жилых помещений, которые не исполн€ют свои об€зательства по договорам ипотечного кредитовани€ (независимо от наличи€ иного жилого помещени€). ќднако процедура выселени€ до насто€щего времени не примен€лась.

Ќиже мы приводим основные параметры портфел€ закладных ј»∆  в €нваре-июне текущего года.

Х —редн€€ сумма портфел€ составл€ла 490 тыс. руб. (все кредиты предоставлены на покупку/строительство жилых помещений и деноминированы в российских рубл€х).

Х —редний срок кредитов Ц 196.5 мес€цев (около 16 лет).

Х —тавка по кредитам варьировалась в диапазоне 11-16% (средневзвешенна€ ставка составила 14.18%).

Х —реднее значение коэффициента  редит/«алог было очень консервативным Ц 63%. ¬ насто€щий момент агентство дифференцировало продуктовую линейку и по некоторым продуктам допускает максимальное значение коэффициента  редит/«алог до 90%.

— точки зрени€ агентства риск, св€занный с таким высоким уровнем коэффициента, покрываетс€ более высокой процентной ставкой (14.5% годовых).

Х —умма аннуитетного платежа не должна превышать 50% от документально подтвержденного дохода заемщика (средний показатель по портфелю ј»∆  Ч 32.0%).

Х Ќедвижимость должна быть оценена уполномоченным ј»∆  оценщиком и застрахована в уполномоченной страховой компании.

ј»∆  использует следующую классификацию закладных в портфеле:

Х —тандартные закладные Ц заемщик своевременно и в полном объеме исполн€ет вз€тые на себ€ об€зательства по ипотечной сделке, при этом в течение последних 365 календарных дней не допускает просрочек по оплате основного долга и процентов (в том числе незначительных Ц от шести до 30 календарных дней включительно) и по оплате страховых взносов. ѕри этом закладна€ и другие документы сделки соответствуют стандартам ј»∆  и отсутствуют иски по сделке. ѕредмет ипотеки не утрачен и не поврежден. ѕо состо€нию на 30 июн€ текущего года на закладные данной категории приходитс€ почти 92% от портфел€.

Х «акладные на контроле Ц закладные, по которым со стороны заемщика были допущены отдельные нарушени€, не влекущие на момент определени€ категории существенного увеличени€ кредитного риска, но в отношении которых у ј»∆  существует информаци€, что в будущем заемщик может не исполнить вз€тые на себ€ об€зательства. ѕри этом состо€ние предмета ипотеки и юридическа€ чистота сделки могут быть удовлетворительными (7.22% от портфел€).

Х «акладные на особом контроле Ц закладные, по которым а) имеютс€ просрочки со стороны заемщика (от четырех до шести случаев в течение года, сроком более 30-ти дней); б) нарушени€ юридической чистоты сделки не нос€т необратимого характера; в) произошли незначительные повреждени€ или частична€ утрата предмета ипотеки, которые могут быть устранены в короткие сроки (0.85%).

Х —омнительные закладные Ц закладные, по которым произошло существенное увеличение кредитного риска за счет снижени€ юридической чистоты сделки (например, вы€влены существенные несоответстви€ закладной и других документов стандартам ј»∆ , третьей стороной предъ€влен иск о наложении ареста или обращении взыскани€ на предмет ипотеки). ¬ портфеле ј»∆  подобные закладные отсутствуют.

Х ƒефолтные закладные Ц отсутствует кака€-либо возможность привести сделку в стандартное состо€ние, и кредитный риск достигает неприемлемого дл€ ј»∆  уровн€. ѕри этом имеетс€ просроченна€ задолженность по кредиту более чем на 90 календарных дней или по оплате страховых взносов более установленного ј»∆  срока (указанный срок пересматриваетс€ ј»∆  ежеквартально), а также получена письменна€ информаци€ об отказе заемщика от исполнени€ своих об€зательств по ипотечной сделке; либо юридическа€ чистота сделки не соответствует требовани€м ј»∆  (например: нет оснований полагать, что вы€вленные несоответстви€ закладной и других документов стандартам ј»∆  будут устранены в короткие сроки, произошла полна€ или частична€ утрата или повреждение предмета ипотеки, вследствие чего его рыночна€ стоимость не подлежит восстановлению). ѕо состо€нию на 30 июн€ текущего года статус Ђдефолтныхї присвоен 52 закладным (0.26% от портфел€ закладных).

¬ случае дефолта закладной ј»∆  может воспользоватьс€ одним из двух вариантов: обращение взыскани€ на предмет ипотеки в судебном пор€дке либо обратный выкуп закладной региональным партнером. ƒо но€бр€ прошлого года в соответствии с услови€ми всех договоров с региональными партнерами ј»∆  имело право обратной продажи дефолтной закладной региональному партнеру (у которого она была выкуплена) по остаточной стоимости кредита. ≈сли после обратного выкупа региональный партнер в течение одного года реализует объект залога с убытком, ј»∆  об€зуетс€ возместить 50% данного убытка. — но€бр€ 2005 г. ј»∆  прин€ло решение об отказе от права регресса, но снизило размер выплачиваемых региональным партнерам комиссий.

«а период до 30 июн€ текущего года ј»∆  зарегистрировало 325 случаев присвоени€ закладным статуса Ђдефолтныхї с совокупной непогашенной суммой основного долга в USD7.5 млн. ƒальнейша€ судьба дефолтных закладных показана на рис. 6.

 редитный комитет ј»∆  устанавливает лимиты на каждого регионального партнера. ћетодика установлени€ лимитов достаточно прозрачна и включает в себ€ оценку активов, достаточности капитала, анализ финансовой устойчивости и кредитную историю. Ћимиты регул€рно пересматриваютс€ по результатам мониторинга. ќднако размеры лимитов дл€ некоторых региональных партнеров достаточно велики по сравнению с объемом портфел€ закладных, в результате кредитные риски ј»∆  завис€т от состо€ни€ этих компаний.

ƒополнительным источником кредитного риска дл€ ј»∆  €вл€етс€ инвестирование временно свободных средств в финансовые активы. ј»∆  инвестирует такие средства в инструменты банков c низким уровнем кредитного риска, список которых утверждаетс€ Ќаблюдательным советом ј»∆ . ¬ основном это государственные и крупные коммерческие банки.

–≈Ќ“јЅ≈Ћ№Ќќ—“№

ќсновной источник доходов ј»∆  Ц процентные платежи заемщиков по ипотечным жилищным кредитам. ћеньшее значение имеют процентные доходы по финансовым вложени€м (т. е. резерв ликвидных средств ј»∆ ) и комиссии, выплачиваемые за обслуживание проданного пула закладных. Ќаиболее значительные статьи расходов Ц обслуживание облигационных займов, административно-управленческие расходы и комиссии региональным партнерам (от 0.5% до 2%).

ѕо показателю чистой процентной маржи ј»∆  уступает большинству представителей банковского сектора, так как агентство не финансирует внеоборотные активы за счет привлечени€ краткосрочных об€зательств. ƒействительно, если средние процентные ставки ј»∆  по ипотечным кредитам сопоставимы с банковскими продуктами, то стоимость финансировани€ значительно выше, чем у банков (последние имеют возможность рефинансировани€ через беспроцентные текущие счета, привлечение краткосрочного финансировани€ на денежном рынке, операции –≈ѕќ и средства на счетах корпоративных и частных клиентов).

Ѕлагодар€ экономии на масштабах ј»∆  в последние годы удалось добитьс€ повышени€ эффективности контрол€ над затратами, однако потенциал, на наш взгл€д, далеко не исчерпан.

»з-за более низкой процентной маржи рентабельность де€тельности ј»∆  уступает большей части банков. ќднако за счет увеличени€ объема портфел€ закладных и, соответственно, экономии на масштабах агентство постепенно сокращает отставание. –езультаты первого полугоди€ необходимо рассматривать в контексте значительного увеличени€ уставного капитала (см. раздел Ђƒостаточность капиталаї).

— точки зрени€ доходности бизнеса наибольшие риски св€заны с возможностью досрочного погашени€ по ипотечным сделкам. ≈сли заемщик досрочно погасит оставшуюс€ основную сумму долга по кредиту (а в услови€х снижающихс€ ставок по кредитам заемщики зачастую предпочитают именно досрочное погашение), агентство не получит запланированные процентные доходы, но будет вынуждено выплачивать проценты по своим долгосрочным долговым об€зательствам. ќднако пока спрос на ипотечные кредиты остаетс€ значительным, ј»∆  имеет возможность заменить досрочно погашенные кредиты новыми.

Ћ» ¬»ƒЌќ—“№

ѕортфель закладных и финансовые вложени€ представл€ют основную часть активов ј»∆ , тогда как пассивы преимущественно представлены долговыми об€зательствами. —роки погашени€ ипотечных кредитов и размещенных выпусков облигаций, а также график выкупа закладных у региональных партнеров, заранее известны. ≈динственное неизвестное в этом уравнении Ц сроки и объемы досрочного погашени€ по кредитам. ќднако с точки зрени€ структурной ликвидности ј»∆  досрочное погашение фактически становитс€ не риском, а благопри€тной возможностью. –ис. 9 показывает разрывы в сроках погашений (т. е. превышение суммы активов над суммой об€зательств в нескольких временных диапазонах) на основании плановых сроков погашени€ активов и долговых об€зательств. –азрыв в сегменте от одного года до п€ти летї покрываетс€ за счет ликвидных активов, а суммарный разрыв по всем временным сегментам не попадает в область отрицательных значений. —ледовательно, структура активов и пассивов ј»∆  по срокам погашени€ представл€етс€ достаточно сбалансированной.

¬ случае наступлени€ непредвиденных обсто€тельств агентство имеет возможность прибегнуть к краткосрочным банковским кредитам в качестве средства управлени€ ликвидностью.

ѕ–»Ћќ∆≈Ќ»я


ѕ–»Ћќ∆≈Ќ»≈ 1. √ќ—”ƒј–—“¬≈ЌЌџ≈ √ј–јЌ“»» Ц ћ≈’јЌ»«ћ


¬ –оссийской ‘едерации существует только один тип государственной гарантии федерального уровн€. ¬ыданна€ держател€м облигаций, она €вл€етс€ безотзывной и не может быть изменена. √аранти€ зафиксирована в госбюджете как внутреннее заимствование –‘. ќднако в случае (с нашей точки зрени€, маловеро€тном) дефолта эмитента госгаранти€ не предусматривает немедленного получени€ держател€ми облигаций их средств, а обеспечивает выплату только с определенной отсрочкой и только в случае надлежащего соблюдени€ требований процессуального характера.

ѕроцесс выплаты средств по государственной гарантии в случае дефолта ј»∆  представлен на рис. 10. ƒержателю облигаций дл€ получени€ средств по госгарантии необходимо, во-первых, своевременно предъ€вить эмитенту и гаранту требовани€ об исполнении об€зательств, во-вторых, представить документы, подтверждающие право собственности на облигации. ћинимальный срок между дефолтом эмитента и выплатой по госгарантии (если держатель облигаций производит свои действи€ в кратчайшие сроки) составл€ет два мес€ца, максимальный (если гарант продлевает сроки рассмотрени€ требовани€, но не оспаривает его) Ч три мес€ца.

јгентство S&P разработало 11 критериев дл€ оценки государственной гарантии по долговым инструментам. ≈сли гаранти€ соответствует всем критери€м, то агентство считает, что риск гарантированных облигаций полностью соответствует риску гаранта. — нашей точки зрени€, государственна€ гаранти€ по облигаци€м ј»∆  не соответствует лишь двум из 11 критериев Ч она не предусматривает солидарной ответственности и не €вл€етс€ безусловной.

ќдин из критериев не применим к государственной гарантии. Ёто требование об автоматическом переходе об€зательств по гарантии на правопреемника гаранта. ќтветственность прекратившего существовать государства-правопреемника по долгам регулируетс€ межправительственными соглашени€ми, и в такой ситуации судьба гарантии по облигаци€м ј»∆  ничем не будет отличатьс€ от судьбы об€зательств по ќ‘«.

¬ то же врем€, государственна€ гаранти€ по долгам ј»∆  соответствует восьми из 11 критериев S&P:

1) √аранти€ €вл€етс€ платежной (т. е. ѕравительство –‘ об€зуетс€ заплатить непосредственно держателю облигаций, а не добиватьс€ выплаты со стороны ј»∆ ).

2) ќб€зательства –‘ по гарантии имеют статус внутреннего долга (согласно Ѕюджетному кодексу и «акону Ђќ федеральном бюджетеї), что соответствует требованию одинакового статуса с другими формами задолженности гаранта.

3) √аранти€ €вл€етс€ безотзывной.

4) ¬ случае банкротства ј»∆  об€зательства ѕравительства –‘ по отношению к держателю облигаций не мен€ютс€.

5) √ражданский кодекс –‘ исключает возможность односторонней переуступки об€зательств по гарантии ѕравительством –‘ другим лицам.

6) Ѕенефициарами гарантии €вл€ютс€ непосредственно держатели облигаций ј»∆ .

7) ”слови€ гарантии не могут быть изменены гарантом в одностороннем пор€дке.

8) √арант €вл€етс€ субъектом той юрисдикции, в которой будет исполн€тьс€ гаранти€ (т. е. –оссийской ‘едерации).

√осударственную гарантию по облигационным выпускам ј»∆ -7 и ј»∆ -8 регулируют следующие законодательные и нормативно-правовые акты:

Х Ѕюджетный кодекс –‘. ≈го статьи 115 и 116 определ€ют пон€тие государственной гарантии, устанавливают основные требовани€ к ее форме и пор€док отражени€ госгарантий в бюджете.

Х «акон Ђќ федеральном бюджете на 2006 г.ї. ¬ Ђѕрограмме внутренних заимствованийї (ѕриложение є 50 к закону о бюджете) предусмотрена государственна€ гаранти€ ј»∆  в размере 14 млрд руб.

Х ѕостановление ѕравительства –‘ є 628 Ђќб утверждении правил предоставлени€ государственных гарантий –оссийской ‘едерации по заимствовани€м открытого акционерного общества Дјгентство по ипотечному жилищному кредитованиюФї, в редакции от 10 декабр€ 2002 г.

Х ѕостановление ѕравительства –‘ є 277-р Ђќ предоставлении государственной гарантии –оссийской ‘едерации открытому акционерному обществу Дјгентство по ипотечному жилищному кредитованиюФї от первого марта 2006 г.

Х √осударственна€ гаранти€ –‘ є 04-05-10/15 по облигационному выпуску ј»∆ -7 на сумму до 4 млрд руб. от 28 июн€ 2006 г.

Х √осударственна€ гаранти€ –‘ є 04-05-10/16 по облигационному выпуску ј»∆ -8 на сумму до 5 млрд руб. от 28 июн€ 2006 г.

ѕ–»Ћќ∆≈Ќ»≈ 2. ћќƒ≈Ћ№ ќ÷≈Ќ » —“ќ»ћќ—“» ќЅЋ»√ј÷»… ј»∆ 


ѕервый этап: налоговый спрэд

ƒоход в виде купонных выплат по государственным и муниципальным облигаци€м в насто€щее врем€ облагаетс€ налогом по ставке 15%, тогда как дл€ корпоративных облигаций эта ставка составл€ет 24%. Ћогично предположить, что эта разница учитываетс€ в доходности облигаций. ѕотери, св€занные с менее благопри€тным режимом налогообложени€, индивидуальны дл€ каждого инструмента и завис€т от купонных выплат и цены покупки облигаций, поэтому налоговый спрэд рассчитываетс€ отдельно дл€ каждого выпуска.

ƒл€ этого мы оцениваем денежный поток облигации при ставке налога 15% и 24% и вычисл€ем доходность к погашению по каждому из вариантов денежного потока. –азница между этими доходност€ми и представл€ет собой налоговый спрэд.

¬ нашей модели оценки мы не учитывали сравнительно неликвидный выпуск ј»∆ -4. ƒл€ всех остальных выпусков облигаций ј»∆  мы рассчитываем гарантийный, налоговый и кредитный спрэды.

¬торой этап: гарантийный спрэд

√арантийный спрэд мы получаем путем вычитани€ налогового спрэда из суммарного спрэда выпуска. “аким методом можно рассчитать гарантийный спрэд только дл€ облигаций ј»∆ -1, ј»∆ -2 и ј»∆ -3, государственна€ гаранти€ по которым в полном объеме покрывает основную сумму долга и купонные платежи.

“ретий этап: кредитный спрэд

ќблигации ј»∆ -5 и ј»∆ -6 дают нам возможность определить, как рынок оценивает собственный кредитный спрэд ј»∆ . ќсновную сумму долга и купонные выплаты по этим выпускам следует дисконтировать по разным кривым спот-ставок. ƒл€ обеспеченной государственной гарантией основной суммы долга ставка дисконтировани€ будет равна соответствующей спот-ставке ќ‘« плюс налоговый спрэд плюс гарантийный спрэд.  упонные платежи дисконтируютс€ по ставке, включающей в себ€ спот-ставку ќ‘«, налоговый спрэд, а также собственный кредитный спрэд ј»∆ .

«на€ значени€ гарантийного и налогового спрэдов, спот-ставки ќ‘« и рыночную цену облигаций, мы можем рассчитать собственный кредитный спрэд ј»∆  (т.е. спрэд, дл€ которого сумма облигационных выплат, дисконтированных по соответствующим ставкам, равна цене облигации с учетом накопленного купонного дохода).

«аключительный этап: сложение спрэдов

«на€ все три компоненты суммарного спрэда (налоговый, гарантийный и справедливый кредитный спрэды), мы можем рассчитать справедливую ставку купона дл€ выпусков ј»∆ -7 и ј»∆ -8. Ёто купонна€ ставка, при которой текуща€ стоимость денежных потоков облигаций (т. е. основной суммы долга и процентных платежей) равна номиналу.  ак и при оценке выпусков ј»∆ -5 и ј»∆ -6, к выплатам основной суммы долга и процентных платежей необходимо примен€ть различные ставки дисконтировани€:

Х —тавка дисконтировани€ дл€ всех выплат основной суммы равна спот-ставке ќ‘« плюс налоговый спрэд плюс гарантийный спрэд.

Х —тавка дисконтировани€ дл€ всех купонных платежей равна спот-ставке ќ‘« плюс налоговый спрэд плюс справедливый кредитный спрэд ј»∆ .
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: