Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Рубль и смягчение денежно-кредитной политики: масштабы и последствия


[18.09.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Рубль и смягчение денежно-кредитной политики

 Масштабы и последствия

В настоящем отчете мы изучаем масштабы смягчения денежно-кредитной политики и бюджетных послаблений, наблюдаемых в последние месяцы.

Мы приходим к выводу, что до сих пор ослабление фискальной политики компенсировалось фактически производимой Банком России стерилизацией ликвидности.

В дальнейшем стерилизация, на наш взгляд, продолжится, поскольку банки стремятся вернуть дорогостоящее финансирование, привлеченное у Банка России в конце 2008 г. и начале 2009 г.

Мы не корректировали прогноз по курсу рубля с 12 декабря прошлого года, но немного понизили прогноз по инфляции.

Анализ балансов банковской системы показывает, что процесс конвертации рублевых средств в иностранную валюту в последние месяцы носил ограниченный характер. Мы ожидаем, что доверие к национальной валюте в ближайшие месяцы продолжит восстанавливаться.

Как мы полагаем, зафиксированный в июле отток капитала в объеме порядка USD16 млрд в основном связан с техническими изменениями в регулировании валютных операций банков, и в ближайшие месяцы мы рассчитываем на прекращение оттока.

Пока мы не видим признаков конвертации банками и их клиентами значительной части рублевых активов в валютные (как это происходило в период девальвации); причин для этого мы также не наблюдаем.

Добившись стабилизации курса национальной валюты в январе-феврале нынешнего года, Россия присоединилась к длинному списку государств, придерживающихся экспансионистской денежно-кредитной и бюджетной политики. Дефицит бюджета увеличивается, а процентные ставки снижаются. Смена приоритетов представляется нам логичной, и, как мы отмечали в отчете «Россия после кризиса: ищем зеленые ростки в саду» от 31 августа, это стимулировало банковское кредитование и в целом восстановление национальной экономики. Хотя такая политика является, вероятно, единственно возможной в условиях мирового финансового кризиса, энергичные меры, предпринятые в последние месяцы, породили опасения, что их следствием может стать ускорение инфляции и усиление давления на курс рубля, как это происходило и происходит в других странах.

В настоящем отчете мы анализируем масштабы денежно-кредитной экспансии через механизмы монетарной и фискальной политики, а также возможные последствия для счета операций с капиталом платежного баланса России. Мы не видим предпосылок монетарного или фискального характера для ускорения инфляции, еще в меньшей степени – для нарастания девальвационного давления на рубль. Более того, статистические показатели платежного баланса нам представляются относительно благоприятными для национальной валюты, но мы не ожидаем сколько-нибудь стремительной ревальвации из-за высокой вероятности валютных интервенций Банка России в случае возобновления повышательного давления на рубль.

Кроме того, мы не считаем, что понижение ставок Банком России должно спровоцировать спекулятивные атаки против рубля (по крайней мере, не на нынешних уровнях). Более вероятной нам представляется обратная ситуация. Ставки Банка России по-прежнему превышают средние ставки денежного рынка (рис. 1), а понижение ставок увеличивает прибыльность операций carry trade с покупкой суверенных или высококачественных корпоративных и субфедеральных рублевых облигаций с их последующим рефинансированием через механизм РЕПО Банка России.

Наш прогноз валютного курса остается неизменным с момента публикации 12 декабря прошлого года отчета «Стратегия на 2009 год: жизнь в ледниковый период». Обновленный прогноз по инфляции представлен в настоящем отчете.

Таким образом, мы с умеренным оптимизмом оцениваем перспективы рубля, и нашу точку зрения, как представляется, разделяют участники валютного рынка. Как показано на рис. 2, рынок NDF в своих ставках закладывается именно на инфляционный дифференциал, что, исходя из правила паритета процентных ставок, подразумевает стабильность курса рубля по отношению к бивалютной корзине.

Рублевая ликвидность: без избытка?

Бюджетные расходы

Ожидания неизбежного роста бюджетных расходов для стимулирования экономики породили опасения, связанные с возможным всплеском инфляции и обесценением рубля. Россия пересмотрела бюджет на текущий год и трехлетний бюджетный план, подготавливая почву для принятия значительно более либеральной бюджетной политики (изменение сальдо федерального бюджета примерно на 16% ВВП). Отказ от политики дефицитного бюджета, как мы ожидаем, будет происходить постепенно в течение трех-четырех лет, причем в основном за счет увеличения доходной части бюджета, а не сокращения расходов.

Другой важный момент в новой архитектуре бюджета заключается в том, что дефицит, как ожидается, будет финансироваться преимущественно за счет расходования Резервного фонда. Сейчас такие планы подвергаются сомнению, а правительство обсуждает возможность более умеренного расходования средств из фонда за счет увеличения заимствований (впрочем, новые предложения пока не учтены в официальных планах). Пока планируется потратить в этом году 2.7 трлн. руб. из Резервного фонда (в соответствии с законом о бюджете), хотя по текущей оценке правительства предстоящее расходование Резервного фонда достигает 3 трлн. руб.

Схема, которая используется правительством для привлечения денег из Резервного фонда, бесспорно, подразумевает расширение денежного предложения. Вместо продажи иностранной валюты из фонда на открытом рынке, что не оказало бы влияния на денежную массу, Министерство финансов и Банк России договорились о продаже долларов центральному банку. В рамках данной схемы совершаются две операции. Во-первых, доллары Министерства финансов, которые учитываются в международных резервах, формально переходят в собственность Банка России, не оказывая воздействия на валютный рынок или показатели резервов. Затем Банк России перечисляет соответствующую сумму в рублях на счет Министерства финансов в самом центральном банке. Такая схема подразумевает денежную эмиссию в классическом понимании, хотя технически средства пока не становятся частью денежной массы. Но если Минфин принимает решение о расходовании денег, новые средства попадают в обращение, увеличивая денежную массу. При прочих равных обстоятельствах механизм теоретически должен способствовать повышению инфляции.

Следует, однако, обратить внимание, что не все обстоятельства остаются равными, и для оценки конечного воздействия на денежную массу прежде необходимо оценить реальные масштабы денежной эмиссии, имеющей отношение к бюджету.

Расчет данного показателя мы проводим следующим образом: из величины дефицита бюджета вычитается неинфляционное финансирование и чистое изменение внутреннего долга. Тем не менее, поскольку правительство имеет ряд отрицательных статей внутреннего финансирования (другими словами, часть денег расходовалась вне бюджета), их также следует прибавить. К таким статьям относятся чистое изменение бюджетных кредитов, чистое изменение средств на счетах в коммерческих банках и нетто-покупка драгоценных металлов.

После очень успешного с технической точки зрения января чистая эмиссия, имеющая отношение к бюджету, с началом нового бюджетного года начала увеличиваться, достигнув нарастающим итогом 1.4 трлн. руб.

Банк России: денежное предложение, не связанное с валютными операциями

С начала финансового кризиса Банк России стал главным источником нового фондирования для отечественной финансовой системы. Для предоставления финансирования был предложен ряд механизмов кредитования сроком до года под различные классы обеспечения (как торгуемые, так и неторгуемые активы), а также беззалоговые кредиты. Мы рассматриваем действия Банка России как попытки насытить экономику деньгами, что, по нашему мнению, позволило властям прошлой осенью избежать полномасштабного обвала финансовой системы. Однако поскольку Банк России удерживал стоимость кредитных инструментов значительно выше нуля, как только ситуация стабилизировалась, банки начали возвращать занятые ресурсы, что привело к масштабной стерилизации ликвидности.

Соответственно, на фоне смягченной бюджетной политики гораздо более жесткой была денежно-кредитная: с начала года сжатие ликвидности составило порядка 1.5 трлн. руб. (обращаем внимание, что этот показатель практически соответствует объему бюджетной эмиссии). Следовательно, с начала года денежные власти не предоставили системе новой ликвидности на нетто-основе. Более того, сумма, которую может отозвать Банк России, равна сумме, которую еще должно потратить Министерство финансов.

Данные выводы подкрепляются динамикой денежной массы, которую вряд ли можно назвать впечатляющей, поскольку ее текущие объемы по-прежнему меньше значений начала года (табл. 4). Мы считаем это достаточным свидетельством отсутствия излишков рублевой ликвидности, а значит, пока не может идти речи о каком-либо инфляционном навесе.

Валютный рынок: никто никуда не бежит

Еще один способ оценки будущей стабильности валютного курса предполагает изучение платежного баланса. Мы давно придерживаемся точки зрения, что о нарастании девальвационного – как и ревальвационного – давления можно судить по состоянию счета текущих операций. На данный момент сальдо не столь значительно, чтобы подтолкнуть рубль к масштабному укреплению. За последние семь месяцев активное сальдо во внешней торговле постепенно возрастало, достигнув в августе USD10 млрд. Цифры соответствуют положительному сальдо счета текущих операций в районе USD6-7 млрд, что можно считать существенным, но не избыточным.

Более интересными нам всегда представлялись показатели счета операций с капиталом. Распространенным было мнение, что колоссальный отток капитала сведет на нет скромное активное сальдо счета операций с капиталом, что приведет к новой девальвации рубля. Мы никогда не разделяли эту точку зрения и полагаем, что фактические доказательства на нашей стороне. Как показано на рис. 6, умеренный отток капитала сменился притоком во втором квартале.

Банк России публикует статистику по счету операций с капиталом и финансовыми инструментами на ежеквартальной основе, однако данные банковского сектора доступны каждый месяц. Мы приходим к выводу, что каждый рубль, конвертированный в иностранную валюту, может быть тем или иным образом отслежен по операциям банковской системы. В связи с этим мы оцениваем счет операций с капиталом за июль и август по банковской статистике.

Измеряя движение капитала

Банки не выводят капитал через валютный рынок… или все-таки выводят?

Во время плавной девальвации рубля с ноября прошлого года по январь нынешнего банковская система стала основным проводником оттока капитала из России. Действительно, банки не только накопили длинные позиции в долларах и евро за счет рублевых ресурсов, занимаемых в центральном банке, но и активно покупали иностранную валюту по заявкам своих клиентов, когда физические и юридические лица конвертировали свои депозиты. В данном разделе мы проанализируем участие банков в бегстве капитала на этапе девальвации и покажем, что в последние месяцы объем вывода капитала через механизмы банковской системы был относительно незначительным, несмотря на циркулировавшие в СМИ спекуляции на тему девальвации.

Как измерить участие банков в выводе капитала?

Мы оцениваем отток капитала через банковскую систему, исследуя ежемесячные балансы по РСБУ как в масштабах всей системы, так и по отдельным банкам. Суть в том, что операции с иностранной валютой с участием банков отражаются в финансовой отчетности в форме изменения валютной структуры активов и пассивов, что почти всегда сопровождается изменением валютной внешней ликвидности банков, находящейся на корреспондентских счетах и депозитах в зарубежных финансовых институтах. Методология, однако, не учитывает покупку наличной валюты физическими лицами, которая не отражается на банковских балансах.

Теоретически существует два варианта конвертации валюты (различно влияют на показатели баланса).

- Банк открывает собственные балансовые валютные позиции, увеличивая долю одной валюты в активах против ее сокращения в обязательствах. При резком колебании валютного курса за короткий промежуток времени это обычно происходит в форме накапливания банками ликвидных активов.

- Конвертация средств клиентов. С учетом операций такого рода банкам необходимо скорректировать структуру активов, покупая или продавая валюту.

На практике операции двух типов зачастую происходят одновременно, когда и банки, и их клиенты учитывают свои девальвационные ожидания, изменяя валютную структуру активов. Таким образом, в периоды резких движений курсов валют при изучении балансов банковской системы традиционно можно обнаружить стремительное наращивание валютной ликвидности и изменения в валютной структуре депозитов.

Что происходило во время девальвации с ноября по январь?

Как только Банк России впервые допустил девальвацию рубля 11 ноября прошлого года, банки стали накапливать значительные позиции в иностранной валюте, преимущественно за счет рублевых ресурсов, вливаемых Банком России. По мере того как девальвационные тенденции становились очевидными всем участникам рынка, корпоративный сектор и население также перевели в иностранную валюту значительную часть своих активов.

Согласно нашим расчетам, на этапе девальвации банки аккумулировали открытые длинные позиции в иностранной валюте на сумму приблизительно USD30 млрд, еще USD44 млрд приходится на долю конвертации вкладов, а нетто-покупка иностранной валюты населением составила USD37 млрд. Таким образом, мы приходим к выводу, что значительная часть израсходованных Банком России резервов (USD172 млрд) по сути осталась в российской экономике. Хотя все операции данной категории считаются оттоком капитала по методологии платежного баланса, это означает, что аккумулированные в ходе девальвации валютные активы на сумму USD111 млрд по-прежнему доступны субъектам экономики России. На рис. 7 показана разбивка расходования резервов Банком России. Более подробный анализ приведен в нашем отчете «Банки и деньги: неважно, кто виноват, главное – что делать?» от седьмого мая 2009 г.

После объявления Банка России о прекращении девальвации 22 января весьма быстро сменились тенденции, отражающие валютные операции финансовых институтов и их клиентов. С поразительной скоростью на изменение валютной политики регулятора отреагировали вкладчики. К февралю доля вкладов физических и юридических лиц в иностранной валюте расти перестала, а к концу июня – уменьшилась приблизительно на 5 п. п. (до 30.6%).

Обратим внимание, что изменение предпочтений произошло на фоне заметного повышения курса рубля относительно доллара США и бивалютной корзины. Можно было бы предположить, что в рамках девальвационного цикла восстановление доверия компаний и населения к национальной валюте займет продолжительное время, однако на деле все оказалось наоборот. Удивительно, что уже к февралю тенденция к увеличению доли валютных вкладов прекратилась (рис. 8). Внутренние данные, которые были раскрыты рядом крупных банков, показали, что тенденция к восстановлению доли рублевых депозитов зародилась спустя всего несколько дней после объявления Банка России 22 января о прекращении девальвации.

Вместе с тем, продажа валюты со счетов и ее конвертация в рубли корпоративными и частными клиентами носила, по нашему мнению, ограниченный характер, не превысив USD5 млрд. Это означает, что основная часть притока новых вкладов с начала июля была номинирована в долларах, тогда как существующие клиенты по-прежнему предпочитали сохранять часть депозитов в валюте.

Банки начали играть против рубля значительно раньше, чем остальная экономика. Процесс был запущен еще после военного конфликта с Грузией в августе прошлого года, а ключевую роль сыграли последовавший кризис доверия на денежных рынках и глобальный всплеск неприятия рисков. За август-октябрь банки увеличили позиции в валютной ликвидности на USD30 млрд (с USD60 до USD90 млрд), а на максимуме марта текущего года их сумма достигала USD115 млрд.

Следует отметить, что реальный объем валютной ликвидности, абсорбированный банковской системой, был более значительным: в четвертом квартале 2008 г. и первом квартале 2009 г. банки погасили около USD52 млрд обязательств перед нерезидентами.

После стабилизации ситуации на валютном рынке банки начали сокращать запасы валютной ликвидности, которая с максимальных значений уменьшилась примерно на USD20 млрд. Мы видим тому несколько основных причин:

- ограничения, введенные Банком России на инвестиции в зарубежные активы и наращивание открытых позиций в иностранной валюте;

- резкий рост рублевых процентных ставок в четвертом квартале прошлого года (снижение началось только во втором квартале), в результате чего из-за огромного дифференциала процентных ставок короткие позиции в рублях стали экономически невыгодны в отсутствие четко выраженного девальвационного тренда;

- улучшение конъюнктуры на товарно-сырьевых рынках и повышение прогнозируемости счета текущих операций, в то время как отток капитала, связанный с погашением долгов, оставался приемлемым.

На этапе девальвации банки, нефинансовые организации и население аккумулировали значительную ликвидность в иностранной валюте. Возглавил процесс банковский сектор, который начал наращивать длинные позиции в долларах осенью прошлого года, тогда как основная часть конвертации депозитов пришлась на декабрь-январь. Как только девальвация в январе подошла к концу, все участники рынка начали обратную конвертацию активов.

Что происходило в июле и августе?

В течение пяти месяцев – с февраля по июнь – ситуация на российском валютном рынке оставалась стабильной, но в июле наблюдалась высокая волатильность курса рубля относительно доллара и бивалютной корзины. Ниже мы анализируем основные причины такой динамики.

Возможно, главной причиной волатильности на российском валютном рынке в последние месяцы было стремление Банка России избежать значительного и резкого укрепления рубля, учитывая потенциальные риски для экономики страны и в особенности для экспортеров. Как неоднократно заявляли представители регулятора, новая политика подразумевает повышенную волатильность на валютном рынке, чтобы банки не полагались чрезмерно на долгосрочные тенденции в своих торговых стратегиях.

Еще одним фактором, который мог способствовать появлению на рынке слухов о предстоящей девальвации рубля, были высказывания главы Ассоциации региональных банков России А. Аксакова, заявившего о необходимости дальнейшего ослабления рубля для поддержания стабильности бюджетной системы, что широко обсуждалось российскими и зарубежными СМИ. Его комментарии были подвергнуты резкой критике со стороны ряда чиновников (председатель Госдумы Б. Грызлов поставил вопрос о выведении г-на Аксакова из состава Национального банковского совета); позднее г-н Аксаков сообщил на своем сайте об отказе от этой точки зрения. Тем не менее, логично предположить, что некоторые участники рынка отреагировали на его заявления, приняв решение скорректировать валютные позиции, что и привело к определенному ослаблению рубля.

Исходя из показателей балансовых отчетов банков на конец июля, мы делаем ряд выводов.

- По банковской системе в целом изменения в валютной структуре депозитов юридических лиц были сравнительно небольшими – около 1.5 п. п. (USD4 млрд с корректировкой на эффект курсовых разниц). Во-первых, следует отметить, что на этот раз перевод рублевых средств в валютные был намного менее активным, чем в период девальвации российской валюты в ноябре-январе. Во-вторых, около половины таких операций пришлось на одну организацию (Газпромбанк), что, по нашему мнению, было связано с потребностями одного крупного клиента банка в выплате долга. В то же время, объем рублевых депозитов корпоративных клиентов сократился на 2.3% (USD3 млрд), и этот процесс был сосредоточен в основном в Газпромбанке. Судя по показателям за июль и предварительным данным за август, нет оснований утверждать, что перевод рублевых депозитов в валютные был массовым и охватывал всю банковскую систему.

- В структуре депозитов населения в июле наблюдалось повышение спроса на иностранную валюту (однако в меньшем масштабе, чем в сегменте корпоративных депозитов). По нашим расчетам, объем розничных валютных депозитов вырос примерно на USD1 млрд (увеличение рублевых депозитов при этом было более заметным – на USD1.5 млрд в эквиваленте). Кроме того, чистый объем покупки иностранной валюты населением (сделки с наличной валютой) в июле составил около USD2 млрд, что связано прежде всего с сезоном летних отпусков, – эта сумма намного меньше пиковой величины покупок валюты физическими лицами в USD12.4 млрд в декабре 2008 г.

- Похожая картина наблюдается и в динамике собственных валютных позиций банков: в июле валютная ликвидность банковской системы увеличилась в совокупности на USD7.5 млрд (при сокращении номинированных в иностранной валюте обязательств на USD7 млрд). Таким образом, прирост длинных валютных позиций на балансах банков, по нашим оценкам, составил в июле около USD8-9 млрд.

Как показано на рис. 12, в июле интерес к активам в иностранной валюте возрос – главным образом, со стороны компаний. Однако предварительные данные за август демонстрируют, что столь значительный рост оказался единовременным, а в августе депозиты, номинированные в иностранной валюте, увеличивались намного медленнее.

По данным агентства Reuters, в июле отток капитала из России составил USD16 млрд, что стало свидетельством изменения тенденции в движении капитала. По нашим оценкам, значительная часть этого оттока капитала обусловлена изменениями в режиме регулирования валютных операций.

- Банк России с первого июля отменил требование, запрещавшее банкам наращивать активы в иностранной валюте, и большинство частных банков приняли решение перевести средства с валютных счетов в Банке России (где они держали значительную часть валютной ликвидности, накопленной в период девальвации, и по которым не выплачиваются проценты) на депозиты в иностранных банках. Такая операция в официальной статистике классифицируется как отток капитала. По нашим оценкам, в июле отток средств со счетов в Банке России составил примерно USD8 млрд.

- Отток еще USD8 млрд может быть связан с платежами по внешним обязательствам и ростом валютной ликвидности (за счет конвертации депозитов в иностранную валюту и роста спроса на доллары и евро со стороны самих банков).

Июльские тенденции в некоторой мере напоминают ситуацию, наблюдавшуюся незадолго до девальвации рубля, когда банки задавали тон, наращивая длинные валютные позиции, а вкладчики от них несколько отставали. Однако текущая ситуация на рынке и балансовые показатели отдельных банков по состоянию на первое сентября подкрепляют наше мнение, что повышенный спрос на иностранную валюту в июле был разовым явлением. По нашим расчетам, реальный отток капитала за июль составил примерно USD8 млрд и был обусловлен в основном увеличением длинных балансовых валютных позиций некоторых банков.

Мы не ожидаем, что в ближайшие месяцы на валютном рынке возобновятся масштабные спекуляции против рубля. Мы исходим из следующих соображений.

- Во-первых, восстановление курса рубля как в июле, так и в августе (даже без активного участия Банка России в валютных торгах) указывает на то, что участники рынка способны найти равновесие в относительно узком курсовом диапазоне, не покупая валюту у Банка России.

- Снижение ставок NDF говорит об удешевлении хеджирования рубля относительно доллара.

- Несмотря на ожидания дальнейшего понижения процентных ставок в рублях, дифференциал процентных ставок по-прежнему заметно смещен в пользу рубля.

- В последние месяцы наблюдается рост спроса на рублевые облигации, что способствует восстановлению первичного долгового рынка. Следует отметить, что интерес к ним проявляют не только местные банки, но и дочерние структуры зарубежных банковских групп, которые наращивают позиции в долговых инструментах, номинированных в российской валюте.

- Балансовые показатели крупнейших банков по состоянию на первое сентября (к настоящему времени представлены данные банков, обеспечивающих более 30% активов системы) говорят об изменении июльской тенденции к конверсии средств корпоративных клиентов в иностранную валюту на противоположную. Приток как рублевых, так и долларовых депозитов частных лиц продолжился.

Принимая во внимание вышесказанное, мы приходим к выводу, что в действительности россияне не стремятся перевести значительную часть своих рублевых средств в доллары, а фактические масштабы выплат по внешнему долгу оказались значительно меньше предполагаемых – за счет реструктуризации, рефинансирования, а также изначального завышения данных об объеме внешнего долга из-за специфики методологии отчетности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: