Российский ипотечный рынок: Проблемы? Какие проблемы?

•  Хорошие перспективы. Мы считаем, что глобальный кризис ликвидности не должен в значительной степени затронуть российский ипотечный рынок. Несмотря на распространенные опасения, мы полагаем, что ситуация на рынке довольно скоро восстановится, но при перераспределении долей рынка между крупнейшими игроками.

•  Консолидация рынка. В настоящее время Сбербанк, АИЖК и ВТБ контролируют 54% рынка ипотечного жилищного кредитования. На дочерние компании иностранных банков приходится еще 11%. По нашему мнению, они займут и долю менее крупных российских банков, не имеющих свободного доступа к долгосрочному финансированию.

•  Фактор государственной поддержки. Проект федерального бюджета на 2008-2010 гг. предусматривает новые вливания в акционерный капитал АИЖК и государственную гарантию по обязательствам агентства. Мы считаем, что фактор господдержки также будет способствовать росту данного сегмента рынка.

•  Проблемы на рынке недвижимости – явление временное. Активность потребителей в августе-сентябре снизилась из-за менее доступного ипотечного кредитования, но мы считаем это явление временным и не ожидаем сокращения объемов предоставления ипотечного финансирования в будущем. Кроме того, сложившаяся ситуация вряд ли сильно повлияет на цены на недвижимость.

•  Советуем избегать облигаций мелких девелоперов. Ликвидность небольших девелоперов с менее диверсифицированным портфелем проектов гораздо более чувствительна к снижению поступлений от предоплаты клиентов. Мы считаем, что при текущей конъюнктуре кредитные риски компаний СУ-155, Главстрой и Группа ЛСР существенно ниже, чем у менее крупных эмитентов сектора.

Банковская система

Кризис на американском рынке ипотечных ценных бумаг и глобальный кризис ликвидности вызвали большие опасения в отношении ипотечных активов, что осложнило ситуацию для ипотечных банков и привело к снижению цен на недвижимость в США и Европе. Текущее положение дел на кредитных рынках по-прежнему дает повод для беспокойства о способности российских банков финансировать строительный сектор в необходимом объеме и обеспечивать дальнейший рост российского рынка ипотеки. По нашему мнению, вероятность того, что финансовые организации России сократят совокупное предложение новых ипотечных кредитов, очень низка. Следовательно, мы не считаем, что спрос на недвижимость будет существенно сдерживаться меньшей доступностью ипотечного финансирования, хотя некоторые временные проблемы возможны. Не исключено, что некоторые банки в итоге уйдут с рынка ипотечного кредитования, но, скорее всего, это будут небольшие игроки, и их место постепенно займут другие участники рынка.

Уйдет ли один из крупных игроков с рынка? Вряд ли

На российском рынке ипотечного жилищного кредитования доминирующую позицию занимают государственные компании и дочерние организации ведущих иностранных банковских групп. Сбербанк – крупнейший игрок в этом сегменте рынка, на его долю приходится около 36% (на 30 июня 2007 г.). Кроме Сбербанка, в тройку лидеров рынка входят государственные АИЖК и ВТБ, и доля трех крупнейших компаний по объемам кредитования составляет около 54% (на 30 июня).

Еще одна группа участников рынка ипотечного кредитования представлена российскими филиалами иностранных банковских организаций. Сюда входят банк ДельтаКредит (Societe Generale), Райффайзенбанк и Импэксбанк (RZB), Городской ипотечный банк (Morgan Stanley), Абсолют Банк (KBC), Международный московский банк (UniCredit Group), доля которых составляет 11% (по состоянию на 30 июня).

Общим для этих групп является тот факт, что они вряд ли столкнутся с серьезными затруднениями при получении финансирования в ближайшие  несколько лет, и мы не видим каких-либо экономических причин для прекращения их деятельности в сфере ипотечного кредитования. Суммарная доля этих двух категорий финансовых институтов составляет примерно две трети рынка ипотечного жилищного кредитования. По нашим подсчетам, доля российских частных ипотечных банков на этом  рынке составляет около одной трети. С нашей точки зрения, эта категория больше всего подвержена риску в связи глобальным ухудшением ситуации с ликвидностью. Многие из этих банков наращивали ипотечные портфели и для рефинансирования полагались на обеспеченные активами ценные  бумаги. Так как для мирового кредитного рынка в настоящее время характерен очень низкий аппетит к риску, банки могут столкнуться с временными трудностями при размещении обеспеченных ценных бумаг. Однако такой вариант развития событий вряд ли окажет серьезное влияние на кредитоспособность российский банков – в сентябре уже было объявлено о двух сделках по продаже ипотечных портфелей российских участников рынка иностранным банковским группам (RZB и Barclays).

Мы ожидаем, что некоторые российские банки значительно снизят активность на ипотечном рынке, но это вряд ли приведет к существенному снижению объемов выдаваемых ипотечных кредитов. В течение некоторого времени доля российских банков на ипотечном рынке будет уменьшаться в пользу государственных и международных банков, что вполне закономерно, так как эти две группы имеют более свободный доступ к долгосрочному финансированию.

Государственная поддержка будет возрастать

Еще одним аргументом в пользу нашей позитивной оценки перспектив развития российского ипотечного рынка является усиление государственной поддержки. Наиболее ярким примером здесь служит проект федерального бюджета на 2008-2010 гг.:
•  правительство планирует инвестировать 14 млрд руб. в акционерный капитал АИЖК;
•  предусмотрена дополнительная государственная гарантия по заимствованиям АИЖК на 2008-2009 гг. в объеме 108 млрд руб.

Мы считаем, что это отражает высокую степень прямой финансовой поддержки со стороны государства, и не только для АИЖК, но и всего ипотечного рынка страны. Кроме того, существует большая вероятность того, что Банк России введет механизм рефинансирования ипотечных займов, что также положительно отразиться на этом сегменте рынка.

Стоимость ипотечных кредитов: возможности для значительного роста ставок нет

По нашему мнению, стоимость ипотечного жилищного кредитования вряд ли может значительно возрасти. Основным аргументом здесь являются недавние заявления Министерства финансов и Банка России о намерении предоставить требуемое рефинансирование банковской системе. Поскольку мы ожидаем, что государственные и западные банки увеличат свое присутствие на ипотечном рынке, мы сомневаемся, что при стоимости рефинансирования около 6-7% ставки по ипотечным кредитам превысят текущий уровень 9-11%. Вероятно, Банк России включит ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку жилья, в ломбардный список, что позволит банкам привлекать рефинансирование по более низкой ставке и сделает такие инструменты привлекательными для реализации стратегии carry trade.

Рынок недвижимости

Обратная сторона стабильности рынка ипотеки – кредитоспособность девелоперов. Ниже мы представляем нашу точку зрения на то, какое влияние ситуация на рынке ипотеки может оказать на строительную отрасль.

Насколько важна ипотека для первичного рынка жилья?

По состоянию на первое июля 2007 г. совокупный объем кредитов, полученных физическими лицами на покупку жилья, не превышал 3% ВВП России. Роль ипотеки на местном рынке не столь велика, как в развитых и многих развивающихся странах, однако за последние несколько лет этот сегмент показал стремительный рост, увеличившись только в 2006 г. почти в пять раз. Самые свежие данные публично не раскрываются, и делать выводы можно лишь на основании более или менее регулярных публикаций различных государственных учреждений, таких как Банк России или Росрегистрация. В проспекте эмиссии акций Группы компаний ПИК, крупнейшего девелопера Москвы, указывается, что в течение 2005-2006 гг. на долю ипотечных сделок пришлось 25% от общего объема выручки, и мы считаем, что показатель за первую половину 2007 г. был не ниже. С другой стороны, по данным представителей ЛенСпецСМУ, крупнейшего девелопера в Санкт Петербурге, покупки с использованием ипотечных продуктов обеспечивают не более 10% выручки компании.

Ухудшится ли ценовая конъюнктура?

Каковы бы ни были точные цифры, очевидно, что доступность ипотечного финансирования стала необходимым условием для поддержания устойчивых цен на недвижимость, хотя ее значимость может различаться для разных сегментов рынка и регионов. Мы полагаем, что в текущих условиях временное ослабление ценовой конъюнктуры неизбежно. Риелторы уже сообщают о замедлении темпов роста цен на рынке Москвы (цены спроса по меньшей мере на 10% ниже цен предложения), уменьшении количества сделок и увеличении срока экспозиции. Однако, как мы уже писали выше, проблемы на ипотечном рынке являются временными, и в будущем мы не предвидим существенного снижения доступности этого вида кредитования. Мы по-прежнему считаем, что благодаря структурным факторам вероятность обвала цен на рынке недвижимости крайне низка (более детально наша точка зрения изложена в отчете «Сектор недвижимости: новый класс активов» от 12 июля 2007 г.).

Кто больше всего пострадает из-за снижения спроса?

Изменение расстановки сил на рынке не может пройти незаметно, и временное снижение доступности ипотечных продуктов уже отразилось на рыночной ситуации. В результате участники рынка могут столкнуться с временным снижением спроса, уменьшением поступлений от предоплаты на ранних этапах строительства и замедлением оборачиваемости запасов. Предоплата является основным источником финансирования для большинства девелоперов, как крупных, так и небольших, поэтому они весьма чувствительны к изменениям конъюнктурных ожиданий. Ранее мы уже предупреждали, что ликвидность девелоперов подвержена риску снижения клиентских платежей на ранних этапах строительства (см. наш отчет «Облигации девелоперов: работать в каске!» от 23 апреля 2007 г.). Мы считаем, что в большей степени этот риск характерен для небольших девелоперов со слабо диверсифицированным портфелем проектов, чьи денежные потоки зависят от продаж квартир всего в нескольких объектах. Мы рекомендуем инвесторам воздержаться от покупки долговых инструментов таких эмитентов, особенно в текущих условиях. Девелоперы, денежные потоки которых поступают также и из других сегментов рынка (строительные работы для сторонних заказчиков, производство строительных материалов), пострадают от снижения поступлений от предоплаты в меньшей степени. Именно поэтому мы считаем, что компании СУ-155, Группа ЛСР и Главстрой смогут пережить трудный период с наименьшими потерями.

Пострадает ли рентабельность девелоперов?

Да, если коррекция окажется затяжной, а ее масштаб – более значительным, чем можно прогнозировать в настоящий момент. Если не возникнет срочной необходимости реализовывать недвижимость по любой цене для поддержания ликвидности, большинство крупных девелоперов вполне могут отложить продажи на несколько месяцев, дожидаясь восстановления цен. Однако снижение показателей рентабельности будет отражено в отчетности с существенной задержкой, так как все крупные девелоперы с высоким уровнем прозрачности признают финансовый результат после принятия проектов государственной комиссией (к этой категории относятся Группа компаний ПИК, Главстрой, ЛенСпецСМУ, Группа ЛСР; единственным исключением является Миракс Групп). Сейчас большинство девелоперов на рынке жилой недвижимости ориентируются на показатель внутренней ставки доходности (IRR) на уровне 20% для новых проектов, однако эффективная ставка для проектов на этапе завершения (инициированных в прошлом) может оказаться значительно выше. В целом, мы считаем, что данная отрасль может пережить снижение цен на 15-20% без значительных негативных последствий для кредитного качества компаний. Кроме того, повода ожидать столь масштабной коррекции в ближайшем будущем нет. С нашей точки зрения,  наиболее вероятные проблемы, с которыми могут столкнуться девелоперы, связаны скорее с возможной нехваткой ликвидности у мелких компаний, чем с глобальным снижением рентабельности.

Для кого перемены будут непростыми?

Многие из продуктов ипотечного рынка России фактически являются контрактами между тремя сторонами – не только потребителем и банком, но и самим девелопером. Прежде всего это относится к покупке квартир на начальных этапах строительства, когда объект еще не получил утверждения всех соответствующих органов или имущественные права девелопера еще не зарегистрированы. Если девелопер получил кредит от небольшого банка, который может испытывать проблемы с ликвидностью, то рефинансировать этот кредит в более крупном банке до получения всех разрешений, регистрации прав собственности девелопера и полного погашения первоначальной ссуды будет сложно. Вне зависимости от того, были ли имущественные права (в отношении земельного участка под застройку) официально оформлены как залог банку, выдавшему первоначальный кредит, земля и все постройки на ней считаются переданными в залог этому банку, если иное не указано в кредитном соглашении. Таким образом, для некоторых объектов может быть достаточно сложно возобновить программу ипотечного кредитования, пока имущественные права не будут переданы более крупному банку, предоставляющему новый ипотечный кредит, что само по себе является трудной задачей и требует координации между всеми заинтересованными сторонами.

Будет ли ограничен доступ девелоперов к проектному финансированию?

На наш взгляд, кризис на ипотечном рынке не оказывает большого воздействия на сегмент финансирования нежилой недвижимости в России – кредитование проектов строительства коммерческой недвижимости происходит в рамках программ проектного финансирования, которые напрямую не связаны с жилищной ипотекой. Как правило, такие операции достаточно прибыльны для банков, и их требования всегда обеспечиваются относительно ликвидным залогом. Ценные бумаги, обеспеченные коммерческими ипотечными кредитами, пока не появились на рынке, поэтому проблемы рефинансирования не могут повлиять на эту категорию активов. Таким образом, мы считаем, что единственным следствием кризиса ликвидности для финансирования коммерческой недвижимости станет изменение конкурентной среды: банки, имеющие доступ к более дешевому финансированию (государственные и иностранные), получат преимущество перед другими участниками рынка с точки зрения ценообразования. В долгосрочном периоде причин для снижения доступности проектного финансирования для девелоперов в секторе как жилой, так и коммерческой недвижимости, нет. В переходном периоде количество новых строительных проектов может снизиться. Однако в отношении кредитного качества мы положительно оцениваем эту ситуацию, так как отток наличных средств в долгосрочные и капиталоемкие проекты временно замедлится. Мультипликаторы, по которым фондовый рынок оценивает девелоперские компании, могут снизиться из-за увеличения доли незавершенных и отложенных проектов, однако для большинства компаний этот фактор не является ключевым с точки зрения кредитоспособности.

Есть ли вероятность дополнительной поддержки для девелоперов?

Мы рассматриваем ситуацию на рынке девелопмента с точки зрения необеспеченного кредитора, а не с позиции собственника недвижимости. Для нас интерес представляет не рост цен сам по себе, а вопрос, может ли ситуация ухудшиться до такой степени, что под угрозой окажетсякредитоспособность отрасли в целом. В России, и особенно в Москве, данный сектор регулируется многочисленными законодательными актами, которые могут быть изменены в случае более существенной корректировки цен, что мы считаем вполне вероятным. В отличие от других регионов, рынок Москвы отличается высокой степенью консолидации: значительная часть рынка строительства жилой недвижимости приходится на долю четырех крупнейших компаний. СУ-155, Группа компаний ПИК и Главстрой, скорее всего, смогут пересмотреть условия инвестиционных контрактов, чтобы оставлять за собой большую часть завершенных проектов или каким-либо другим способом уменьшить социальную нагрузку, наложенную администрацией города. Таким образом, даже если цены существенно упадут, крупные девелоперы теоретически могут рассчитывать на уменьшение объема обременений по контрактам, что поможет поддержать прибыльность отрасли. Очевидно, что для таких действий требуется твердая политическая воля, однако в преддверии выборов подобное развитие событий не исключено.