Результаты ОГК-2 за 2007 г. по МСФО.

Снижение цен не вызвано фундаментальными факторами

•  Низкая рентабельность по причине тарифного регулирования... Согласно отчетности компании за прошлый год, рентабельность EBITDA составила 4.6%, что существенно хуже результатов ОГК-3 (9.3%), ОГК-5 (9.6%) и ОГК-6 (15%). С другой стороны, прошлогодний показатель знаменует заметное улучшение по сравнению с 2006 г., когда рентабельность EBITDA составила около 0.8%. Мы по-прежнему считаем, что причины низкой рентабельности кроются главным образом в тарифном регулировании, а не в низкой эффективности деятельности. Действительно, тарифы для крупнейшей электростанции компании (Сургутская ГРЭС-1, 51% всей выработки) установлены на относительно низком уровне, хотя на весьма значительную эффективность станции указывает коэффициент загрузки мощностей (82%) и сравнительно высокая топливная эффективность.

•  …однако в 2008-2009 гг. ожидается улучшение. По мере либерализации рынка электроэнергии мы ожидаем повышения рентабельности ОГК-2. В прошлом году доля энергии, продаваемой по нерегулируемым ценам, составляла в среднем 7.5%, тогда как по итогам текущего года она вырастет до 20%, а в 2009 г. – до 40%. Если учесть очень значительный спрос на электроэнергию в богатых нефтью округах Тюменской области (согласно прогнозам, потребление ежегодно будет увеличиваться на 5%), то цены на электроэнергию должны расти достаточно быстро.

•  Чистый долг – отрицательный… По состоянию на конец 2007 г. средства на счетах в банках и финансовые вложения достигли 23.6 млрд руб., поэтому чистый долг оказался отрицательным (-16.7 млрд руб.). При прошлогоднем отношении EBITDA/Процентные расходы в 3.7 мы считаем долговую нагрузку эмитента весьма умеренной.

•  …однако долговая нагрузка возрастет из-за увеличения капитальных затрат в следующем году и далее. Не так давно ОГК-2 пересмотрела в сторону увеличения программу капиталовложений на период до 2012 г. По сравнению с принятой в 2006 г. инвестпрограммой РАО ЕЭС запланированная сумма возросла с менее чем USD4 млрд почти до USD7 млрд. Можно предположить, что избыток свободной наличности будет израсходован уже в текущем году, а значит, компании придется вернуться к финансированию капитальных затрат за счет долгового капитала в четвертом квартале нынешнего или в первом квартале следующего года.

•  Газпром – по-прежнему ключевой фактор для кредитного качества. В ближайшее после ликвидации РАО ЕЭС время Газпром станет контролирующим акционером ОГК-2 с долей порядка 60%. Хотя на данный момент неизвестно, захочет ли материнская компания увеличивать акционерный капитал ОГК-2 с целью финансирования капитальных затрат, мы по-прежнему полагаем, что в случае необходимости Газпром окажет «дочке» экстренную финансовую поддержку.

•  Причины снижения котировок облигаций теперь очевидны. В разделе «События после отчетной даты» ОГК-2 сообщила о выкупе по оферте облигаций на сумму 2.4 млрд руб. в процессе реорганизации. Кроме того, отмечается, что в конце апреля компания вновь продала указанные ценные бумаги на внебиржевом рынке по цене 94.80% от номинала, что соответствует доходности порядка 10.60% годовых (на тот момент рыночные котировки находились на уровне 97%, а доходность – 9.40-9.50%). Сейчас действия инвесторов, которые приобрели бумаги на первичном рынке, представляются вполне логичными – они фиксировали прибыль, оказывая давление на котировки облигаций. Более того, нам совершенно непонятно, почему эмитент с колоссальной ликвидностью повел себя как заемщик, остро нуждающийся в средствах. Тем не менее, после проведения всех операций доходность облигаций ОГК-2 превышает доходность инструментов всех ОГК и ТГК, но из-за возможного дополнительного предложения бумаг на вторичном рынке давление на котировки может сохраниться. По фундаментальным характеристикам мы по-прежнему высоко оцениваем кредитное качество эмитента, однако соотношение спроса и предложения может, по нашему мнению, еще какое-то время оставаться не в пользу инвесторов.