Пятилетние еврооблигации Северстали

Новая возможность на первичном рынке

Российские компании продолжают пользоваться улучшением настроений на долговом рынке, предлагая инвесторам новые валютные обязательства. Вслед за размещением трехлетних бумаг ТМК (BB-/Ba3) на прошлой неделе (ставка купона 10.0%, объем выпуска USD400 млн, текущие котировки 100.626-100.75) компания Северсталь (Ba2/BB) 21 июля объявила ориентир по доходности новых пятилетних еврооблигаций, номинированных в долларах, на уровне около 10.0%. Мы считаем предварительный ориентир привлекательным по сравнению с находящимся в обращении выпуском Северсталь 14 (текущая доходность 8.41-8.91%); относительно выпуска Evraz 13 (8.83-9.13%) премия составляет почти 100 б. п. По нашему мнению, при существующей волатильности на рынке оптимальной является стратегия покупки долговых обязательств при первичных размещениях, где предлагаются значительные премии к доходности вторичного рынка. Таким образом, мы рекомендуем инвесторам принять участие в аукционе. Мы ожидаем, что портфель заявок будет заполнен достаточно быстро, при этом доходность может быть снижена до 9.75%. Однако даже на этом уровне мы считаем новые еврооблигации Северстали привлекательными; выпуск имеет потенциал сужения спрэда еще на 25-50 б. п.

Более активные приобретения. За последний год Северсталь активизировала свою деятельность по слияниям и поглощениям, купив последовательно компании Sparrows Point (май 2008 г., USD800 млн) и WCI Steel (сделка закрыта в начале июля 2008 г., общая стоимость (EV) USD370 млн); в настоящий момент компания готовится к покупке Esmark Corporation за USD1.25 млрд. Кроме того, Северсталь приобрела золотодобывающие активы и сделала ряд менее крупных покупок в сегментах сырья и метизов. Согласно проспекту нового выпуска еврооблигаций, компания может сделать предложение о покупке угольных активов в США уже в этом месяце.

Масштабная инвестиционная программа. Северстали необходимы средства для финансирования амбициозной программы капиталовложений, запланированной в размере USD16.3 млрд на 2008-2012 гг., или USD3.3 млрд в год. По нашим оценкам, чистый операционный денежный поток компании после выплаты дивидендов за этот год будет недостаточным для финансирования инвестиций в полном объеме, и она будет вынуждена привлекать для этой цели заемные средства.

Хороший год для сталелитейных компаний. Благодаря повышательной динамике цен на готовую продукцию 2008 год будет успешным для российских производителей стали, особенно для тех из них, кто самостоятельно обеспечивает свои потребности в сырье и материалах. Если Северсталь не будет совершать новых приобретений, на конец года коэффициент Чистый долг/EBITDA, по нашим расчетам, окажется выше, чем в 2007 г. (0.4), но останется на достаточно низком уровне 1. Принимая во внимание, что компания по-прежнему имеет существенные возможности для увеличения долга, мы полагаем, что она может продолжить покупки активов.

Вечный вопрос: Evraz Group или Северсталь? В настоящее время Северсталь имеет более благоприятные кредитные показатели: ее коэффициент Чистый долг/EBITDA за 2007 г. составляет 0.4 против 1.5 у Evraz Group. С другой стороны, на результатах Северстали негативно отражаются убытки североамериканского подразделения, тогда как Evraz Group имеет более высокую рентабельность EBITDA – 33.6% против 24% в 2007 г. Как мы уже писали, мы считаем, что компании имеют примерно одинаковую кредитоспособность, и их облигации должны торговаться с сопоставимой доходностью. Премия еврооблигаций Evraz Group к бумагам Северстали объясняется скорее недавним размещением обязательств Evraz Group, и с выходом на рынок нового выпуска Северсталь 13 спрэд между облигациями компаний должен сузиться.