Ренессанс капитал: Покупка российских банков иностранными: кто на очереди?

[08.11.2006] Дмитрий Поляков, Павел Мамай, Николай Подгузов, Ренессанс капитал

Покупка российских банков иностранными:
кто на очереди?

�� Предпосылки. Иностранные банки все активнее проявляют интерес к российским кредитным организациям, стараясь опередить конкурентов и занять свою долю быстрорастущего рынка. В настоящем отчете мы постарались определить наиболее вероятных кандидатов на поглощение и возможности, которые открываются в связи с этим перед инвесторами в долговые обязательства.

�� Спрос еще не исчерпан. Такие банки, как BNP Paribas, Credit Agricole, KBC и Erste недостаточно представлены на российском рынке и, как мы полагаем, рассматривают возможность покупки, чтобы не упустить более прозорливых конкурентов. Кроме того, уже активно работающие в России банки (например, HSBC, ING и ABN AMRO) могут избрать стратегию роста через приобретения.

�� У владельцев российских банков могут быть веские причины для продажи. К таким причинам можно отнести нарастающую конкурентную борьбу, примеры выгодных сделок в секторе или возможность реинвестирования полученных денежных средств в развитие других стратегических бизнесов.

�� Какие банки станут следующими объектами поглощения? С нашей точки зрения, потенциальные покупатели будут уделять основное внимание четырем факторам: наличие развитой филиальной сети, значительная и диверсифицированная клиентская база (физические лица и малый бизнес), участие в капитале банка международных институтов и многосторонних банков развития, высокая квалификация персонала в сегменте банковской розницы.

�� Главные кандидаты на продажу – Абсолют Банк и Сибакадембанк. Мы достаточно высоко оцениваем вероятность продажи этих банков иностранному стратегическому инвестору уже в следующем году. Кроме того, мы ожидаем завершение сделок с участием Росбанка и Промсвязьбанка (покупателями выступают Societe Generale и Commerzbank соответственно).

�� Не исключена, как показывает наш анализ, возможность продажи Банка «Санкт-Петербург», БИНБАНКа, МКБ, Банка Петрокоммерц, Пробизнесбанка, АКБ СОЮЗ и Банка Зенит. Мы считаем, что указанные банки могут быть проданы стратегическим инвесторам в ближайшие два-три года.

�� Что станет с крупнейшими частными банками? В обозримом будущем наиболее вероятным представляется сценарий, предполагающий проведение IPO таких банков как Альфа-Банк, МДМ-Банк и Уралсиб.

�� Инвестиционная стратегия. Мы рекомендуем открыть длинные позиции в еврооблигациях Абсолют Банк 09, Сибакадембанк 09 и Сибакадембанк 11, Промсвязьбанк 10, Промсвязьбанк 11 и Промсвязьбанк 12, Банк Петрокоммерц 09, Банк Зенит 09, а также в рублевых облигациях Сибакадембанк-3 и Сибакадембанк-5, Банк Петрокоммерц-2, АКБ СОЮЗ-2 и Банк Зенит-2. Кроме того, мы рекомендуем инвесторам принять участие в первичных размещениях облигаций указанных эмитентов.

�� Основные препятствия. Невысокая ликвидность инструментов и отказ от предполагаемых сделок представляются нам наиболее серьезными рисками для инвесторов в рекомендованные бумаги.

Потенциал для держателей облигаций

Иностранные банки все активнее проявляют интерес к российским кредитным организациям, стараясь опередить конкурентов и занять свою долю быстрорастущего рынка. К настоящему моменту мы стали свидетелями целого ряда достаточно крупных сделок, наиболее заметная из которых – покупка ИМПЭКСБАНКа группой Raiffeisen International в мае нынешнего года. Позднее было объявлено о поглощении среднего по размерам Инвестсбербанка венгерским OTP, а такие международные авторитеты как Societe Generale и Commerzbank приобрели миноритарные пакеты акций Росбанка и Промсвязьбанка соответственно (условия вхождения в капитал российских банков предусматривают возможность увеличения пакетов до мажоритарных в ближайшие годы). В то время как некоторые потенциальные новички российского рынка или их зарегистрированные в России «дочки» стремятся строить свой бизнес «с нуля» и придерживаются стратегии органического роста, другие внимательно следят за рынком, выискивая привлекательные объекты для покупки, что позволяет им сэкономить время на развитие филиальной сети (особенно в регионах) и привлечение клиентов. С нашей точки зрения, интерес иностранных банков к российским финансовым организациям далеко не иссяк. В рамках настоящего отчета мы стремились определить, какие же российские банки могут в не столь отдаленном будущем стать оптимальным вариантом для поглощения иностранцами. В конечном итоге нас интересует потенциал повышения кредитного качества долговых инструментов банков-эмитентов в случае их перехода под контроль иностранных банков, так как в текущих спрэдах облигаций негосударственных организаций практически не учитывается вероятность внешней финансовой или корпоративной поддержки.

Изменения в структуре собственности частных российских банков могут иметь значительные последствия с точки зрения повышения кредитного качества эмитента, особенно в случае покупки банка финансово крепким стратегическим инвестором с кредитными рейтингами инвестиционного уровня. Зарубежные банки привнесут свой богатый опыт и новые технологии наряду с более эффективными системами оценки деятельности руководства и управления рисками. Банки, перешедшие под контроль сильных международных игроков, получат возможность пользоваться более доступными источниками долгосрочного финансирования и, что особенно важно, смогут воспользоваться финансовой поддержкой материнской структуры в случае необходимости.

Наглядным примером потенциального улучшения кредитного качества может служить сделка Raiffeisen/ИМПЭКСБАНК, в ходе которой российские акционеры ИМПЭКСБАНКа продали контрольный пакет Raiffeisen International (о продаже было объявлено в начале февраля нынешнего года). Вследствие переоценки рынком кредитного качества эмитента спрэды по его еврооблигациям резко сузились.

В результате продажи банка серьезному стратегическому инвестору могут быть повышены его кредитные рейтинги. Недавнее повышение на несколько пунктов кредитных рейтингов ряда банков ведущими рейтинговыми агентствами связывается именно с усилением поддержки со стороны материнских организаций. Например, после продажи ИМПЭКСБАНКа все агентства «большой тройки» значительно повысили его рейтинги (в частности, к моменту закрытия сделки Moody’s повысило рейтинг банка по обязательствам в иностранной валюте с B1 до A2, Fitch – с B- до BBB-, а S&P – с B- до BB+1).

Большинство крупнейших международных финансовых групп сталкивается с проблемой замедления темпов роста и ужесточения конкуренции на своих традиционных рынках. Для разрешения проблемы они подыскивают объекты для покупки на динамично растущих развивающихся рынках. На Украине приход иностранных банков носил массовый и стремительный характер (иностранцам принадлежат три из десяти крупнейших банков страны, а покупка еще одного находится в процессе оформления, однако в России процесс не приобрел таких масштабов, несмотря на упразднение довольно противоречивого ограничения на максимальное участие нерезидентов в капитале российских банков несколько лет тому назад (одно время потолок был установлен на уровне 12%).

Главным образом осторожность иностранцев объясняется самой структурой банковской системы в России, где государственные и окологосударственные банки доминируют с крупной 37%-ной долей2 в совокупных активах системы. Такое положение вещей не только является побочным эффектом общей протекционистской политики государства в банковском секторе, но и результатом энергичных действий самих банков, которые стремятся защитить свои позиции. Практически полное отсутствие частных банков с рыночной долей свыше 2.5% создает вакуум, так как иностранные группы зачастую отдают предпочтение только заметным игрокам на местных рынках с гораздо большей долей, чем у ведущих частных банков в России. Однако такие правила, скорее всего, будут пересмотрены ввиду особой привлекательности российского рынка.

Зачем им наши банки?

Перед зарубежными банками, расширяющими свое присутствие в России, стоит вопрос: либо организовать бизнес «с нуля» и сделать ставку на органический рост, либо приобрести местный банк. Решение во многом зависит от основного направления деятельности: будет ли это банковская розница или обслуживание корпоративных клиентов. Во втором случае (например, в сфере инвестиционно-банковских услуг) залогом успеха служит наличие высококвалифицированных сотрудников и установление прочных долговременных отношений с несколькими крупными корпоративными клиентами. Как показывает практика большинства международных инвестиционных банков, работающих в России, указанные цели могут быть достигнуты без покупки российского банка. Исключением из этого правила является поглощение Brunswick и ОФГ банками UBS и Deutsche Bank соответственно. Однако в этом случае движущей силой было желание покупателей сразу получить определенную долю рынка, опытных специалистов и потоки доходов, а не просто заинтересованность западных лидеров в выходе на российский рынок.

Развитие розничных банковских услуг требует значительных инвестиций в филиальную сеть, информационные системы, привлечение частных вкладчиков и клиентов из числа предприятий малого и среднего бизнеса, а также обучение сотрудников. При этом кроме денежных средств придется потратить немало ценного времени. На наш взгляд, основная причина, по которой иностранцы покупают местные банки, несмотря на заметные различия в корпоративной культуре, заключается в стремлении выиграть время за счет приобретения действующей инфраструктуры и клиентской базы. Глава Raiffeisen International г-н Степич, например, комментируя сделку Raiffeisen/ИМПЭКСБАНК, подчеркнул, что покупка ИМПЭКСБАНКа способствует расширению присутствия Raiffeisen International на местном рынке с точки зрения как географии, так и целевой клиентской базы банка. В результате Raiffeisen International может отказаться от собственной программы развития филиальной сети и полностью сосредоточиться на привлечении клиентов (физических лиц и малого бизнеса) в масштабах всей страны.

Как это было

Хотя иностранные банки пока не занимают значительной доли в российской банковской системе, их активность на рынке слияний и поглощений была весьма заметной. Одним из первооткрывателей стал итальянский банк Banca Intesa, который в четвертом квартале прошлого года приобрел КМБ-БАНК (банк кредитования малого бизнеса) у группы институциональных инвесторов. Поглотив ИМПЭКСБАНК с его развитой филиальной сетью, группа Raiffeisen International существенно упрочила свои позиции на российском рынке. Приход Societe Generale в Россию ознаменовался созданием собственной «дочки», которая развивала бизнес «с нуля» за счет органического роста. Однако недавно французы приобрели сразу несколько банков, специализирующихся на потребительском и ипотечном кредитовании. Кроме покупки в два этапа почти 20% акций Росбанка с основным акционером банка (ХК Интеррос) было подписано опционное соглашение, дающее право на покупку еще 30% плюс две акции (срок действия соглашения истекает в конце 2008 г.). Вхождение в капитал Росбанка стало крупнейшей сделкой Societe Generale на российском рынке банковских услуг.

Венгерский OTP проник в российский банковский сектор, поглотив среднего размера Инвестсбербанк, который к тому времени обзавелся весьма разветвленной филиальной сетью (в первую очередь в Москве). Не так давно было объявлено о том, что Commerzbank AG приобретает миноритарный пакет (около 15% акций) Промсвязьбанка, входящего в двадцатку крупнейших банков страны. В среднесрочной перспективе Commerzbank изучит возможности по доведению своей доли до мажоритарной.

Если ситуация будет и далее развиваться подобным образом, скоро в России практически не останется привлекательных для иностранцев банков, поэтому потенциальные покупатели могут активизироваться уже в ближайшее время.

Потенциальные покупатели

По нашей оценке, не менее десяти иностранных банков могут быть заинтересованы в покупке российских банков, не делая ставку исключительно на органический рост.

В первую очередь к ним относятся, на наш взгляд, такие банковские группы, как BNP Paribas, Credit Agricole, KBC и Erste. Их прочные позиции в банковских секторах Центральной и Восточной Европы были обусловлены покупкой местных банков, однако в России до настоящего времени они не проявляли большой активности. Можно предположить, что уже сейчас они рассматривают варианты покупок, чтобы наверстать упущенное время и не отстать от других зарубежных банков, стремительно расширяющих свое присутствие в России. В стремлении упрочить рыночные позиции покупателями могут стать банки, пока представленные на рынке собственными 100%-ными «дочками» (например, HSBC, ING или ABN AMRO).

Возможно также появление в списках покупателей неожиданных фигур, которые не попали в нашу таблицу. Ряд мировых лидеров могут в конечном итоге приобрести несколько банков с целью их дальнейшего объединения.

Почему наши банки продаются?

У российских банкиров, на наш взгляд, существует целый ряд причин для продажи своих активов.

Вытеснение из бизнеса ввиду усиления конкуренции. Для некоторых банков (преимущественно небольших игроков) вопрос выживания в условиях нарастающего конкурентного давления приобретает необычайную остроту. Например, для прибыльного бизнеса в области долгосрочного ипотечного кредитования принципиальное значение для банка имеет стоимость финансирования, так как маржа постепенно сужается. При текущих кредитных рейтингах привлечение достаточно дешевого финансирования является практически невыполнимой задачей для большинства частных банков страны, хотя запущенные некоторыми банками программы по выпуску обеспеченных жилищной ипотекой ценных бумаг в некоторой степени способствуют улучшению ситуации. Мы считаем, что для владельцев банков среднего звена, которые все больше внимания уделяют долгосрочному кредитованию физических лиц, может быть выгодно продать свой бизнес именно сейчас. К числу таких банков можно отнести Абсолют Банк и МКБ.

Недостаточно активное развитие. На рынке представлен целый ряд банков (в первую очередь к ним можно отнести «карманные» банки, принадлежащие различным ФПГ), которые не разработали четкую стратегию развития, но имеют не используемую на полную мощность инфраструктуру. Приход внешнего стратегического инвестора стал бы знаковым событием для таких банков, так как смог бы вдохнуть жизнь в простаивающий бизнес. По нашему мнению, появление нового стратегического акционера пошло бы на пользу МБРР.

Несовпадение приоритетов. Некоторые владельцы банков не рассматривают их в качестве профильных активов и могут использовать возможность получить за них денежные средства, которые можно вложить в развитие других бизнесов. Так, в случае Росбанка и Промсвязьбанка владельцы, видимо, больше интересуются другими направлениями своей деятельности.

Нежелание отстать. На фоне общерыночных тенденций у владельца может возникнуть желание расстаться со своим банком, если он посчитает, что возможность продать на самых выгодных условиях будет упущена, или что в будущем, когда присутствие иностранцев в банковской системе превысит определенный порог, продажа станет более сложной задачей. Следует также отметить причины, по которым продажа российских банков иностранным инвесторам может не состояться.

Стремление продать подороже. Некоторые собственники надеются поднять свой банковский бизнес на новые высоты и, соответственно, получить за него более весомое вознаграждение (мы бы отнесли к таким банкам Сибакадембанк, хотя он и попал в наш список наиболее вероятных кандидатов на продажу).

Вечные банкиры. У некоторых менеджеров-владельцев, возможно, нет желания расставаться со своим выпестованным банковским бизнесом. Таким образом они удовлетворяют свои профессиональные и личные амбиции (примером может служить Уралсиб).

Стремление бросить вызов. Конкуренция со стороны государственных и иностранных банков может стать дополнительным стимулом для развития ряда банков, которые сочтут такое противостояние интересной задачей (Альфа-Банк, МДМ-Банк).

Тем не менее, даже в приведенных выше примерах владельцы банков, на наш взгляд, могут продать миноритарные пакеты и/или допустить в капитал банка стратегического инвестора, сохраняя при этом контроль. Улучшение в кредитном качестве будет менее заметно, чем в случае полной передачи бизнеса, но и оно заслуживает упоминания.

Кто первый в кассу?

Очевидно, что первыми в руки иностранцев уйдут банки, представляющие для них наибольший интерес. При всей многогранности оценки потенциальных объектов покупки мы определили четыре сферы, которые станут ключевыми при принятии решения. Во-первых, совершенные до настоящего времени сделки по покупке российских и украинских банков свидетельствуют о том, что покупатель отдает предпочтение финансовым организациям с развитой филиальной сетью, так как в сложившихся условиях открытие каждого филиала и дополнительного офиса усложняется и связано с большими затратами. Во-вторых, в верхней части нашего списка кандидатов на продажу мы поместили банки с хорошо диверсифицированной и надежной клиентской базой, что является одним из основных индикаторов успешного развития банковского бизнеса. В-третьих, участие в капитале банка международных инвесторов (например, многосторонних банков развития) повышает доверие к потенциальным объектам покупки. Наконец, важным фактором является человеческий капитал.

Филиальная сеть

В России взаимодействие банка и клиента в основном происходит в помещениях банка. К сожалению, мы не располагаем надежными статистическими данными об оборотах банковских операций с применением информационных сетей и других электронных технологий, но можно с уверенностью сказать, что уровень проникновения соответствующих услуг по-прежнему невысок. Хотя многие банки уже предлагают услуги в круглосуточном режиме on-line, подавляющее большинство клиентов до сих пор предпочитают личное общение с банковскими служащими в офисах банка. Как следствие, при определении привлекательности банка для покупки уровень развития его филиальной сети является крайне важным фактором. Многие ведущие банки уже широко представлены в Москве и ряде других регионов страны. Отдельные немосковские банки занимают прочные позиции на рынках «своих» регионов и создали там разветвленные сети. Для иностранных банков задача развертывания собственной филиальной сети в сжатые сроки может оказаться трудновыполнимой.

В этой связи мы считаем наличие у банка развитой филиальной сети наиболее важным критерием, определяющим привлекательность банка в глазах потенциальных иностранных покупателей. Очевидные преимущества: оптимальная география сети, исключающая излишнюю плотность размещения офисов в отдельных районах; стандартизованный формат; укомплектованность квалифицированным персоналом; достаточная эффективность руководства для рационального использования ресурсов и приемлемого уровня рентабельности.

Совместимость информационных систем, безусловно, станет плюсом, но не имеет, с нашей точки зрения, принципиального значения. Мы убеждены, что несовместимость программного или аппаратного обеспечения не станет непреодолимым препятствием для заключения сделки. Во многих случаях дочерние банки международных групп продолжают использовать информационные системы, отличные от тех, которые используются материнскими финансовыми организациями, так как они лучше соответствуют требованиям бизнеса на местных рынках.

Диверсификация клиентской базы

Хотя на первых порах банки делали ставку на обслуживание крупных промышленных предприятий и привлечение средств физических лиц, многие понимали нежизнеспособность такой стратегии в долгосрочной перспективе. Ряд иностранных банков накопили большой опыт работы с ведущими российскими компаниями. Те из них, которые первыми вышли на российский рынок, продвинулись на шаг вперед и начали осваивать сегменты малого бизнеса и банковской розницы.

Развитие направления розничных банковских услуг (включая работу с субъектами малого и среднего бизнеса) стало основным элементом – а подчас и idée fixe – стратегии развития российских банков. Тем не менее, успехи в практической реализации оказались далеко не одинаковыми.

Бизнес некоторых банков по-прежнему зависит от крупных корпоративных клиентов, следовательно, эти банки в ближайшее время вряд ли станут объектами пристального внимания со стороны потенциальных иностранных покупателей. Покупая такой банк, иностранцы получат только крупных клиентов, которые в любой момент могут разорвать отношения, зачастую базирующиеся исключительно на связях между менеджментом банка и клиентом. Односторонний характер бизнеса, на наш взгляд, является серьезным препятствием, но не достаточным, чтобы полностью исключить банки данной группы из числа возможных кандидатов на покупку иностранцами.

Принимая во внимание приведенные выше аргументы, мы приходим к выводу, что банки с многопрофильным бизнесом и диверсифицированной структурой клиентской базы имеют больше шансов попасть в сферу интересов зарубежного покупателя. Впрочем, мы не станем сбрасывать со счетов узкоспециализированные банки. Например, в сегментах потребительского и ипотечного кредитования именно специализация бизнеса позволяет банкам показывать высокую рентабельность и эффективность, и такие банки могут стать привлекательными объектами поглощения.

Участие в капитале банка международных институтов и многосторонних банков развития

Говоря о стандартах корпоративного управления, благоприятным фактором может стать миноритарное участие международных финансовых институтов (таких как ЕБРР, МФК или Немецкое агентство по инвестициям и развитию DEG). Это будет считаться определенным преимуществом перед конкурентами, а рынок получит доказательство того, что банк прошел базовую проверку. В конечном итоге такой банк имеет более привлекательный «товарный вид». С этой точки зрения определенные преимущества имеют Сибакадембанк и Абсолют Банк.

Эффективность руководства и квалификация сотрудников – важный фактор

Теоретически, конечно, можно представить, что банк-покупатель сменит команду менеджеров в полном составе, однако на практике в большинстве случаев целесообразным считается сохранение ключевых фигур при одновременном усилении группы руководителей за счет назначения своих менеджеров на важные должности.

Разумеется, зарубежный банк-покупатель, скорее всего, подвергнет основательной ревизии внутренние процессы выкупленного банка для приведения их в некоторое соответствие с собственными стандартами, так как расхождения могут быть весьма значительными.

Финансовое положение – не так уж принципиально

Финансовое положение потенциального объекта поглощения также станет предметом детального анализа. Вне всяких сомнений, покупка банка с солидными финансовыми показателями и устойчивыми позициями позволит сэкономить время и не тратить лишние силы на реструктуризацию, как было бы в случае покупки банка, нуждающегося в финансовом оздоровлении. Финансы объекта покупки и его возможности по генерации прибыли в будущем будут подвергнуты достаточно глубокому изучению (due diligence), так как результаты анализа станут исходными данными для модели оценки стоимости. Кроме того, по финансам банка можно в определенной степени судить и об эффективности его руководства. В свою очередь высокие финансовые показатели могут означать дополнительную премию в цене покупки.

Практика поглощений восточноевропейских банков показывает, что в отдельных случаях крупного международного игрока, который стремился выйти на местный рынок, не останавливал факт плохого финансового состояния приобретаемого банка и необходимость его рекапитализации. Примерами могут служить польские банки Bank Gospodarki Zywnosciowej S.A., BRE Bank S.A. и Kredyt Bank S.A.

В этой связи мы обращаем меньше внимания на финансовое состояние, особенно если речь идет о крупном банке с хорошо развитой филиальной сетью и отличной клиентской базой. Однако для более мелких банков, не обладающих значительными материальными и нематериальными активами, вопрос финансового здоровья намного важнее. В благоприятных макроэкономических условиях фундаментальные финансовые показатели большинства российских банков производят неплохое впечатление, хотя в отдельных случаях мы отмечаем проблемы излишней концентрации рисков на одного заемщика и недостаточность экономического капитала. Системы управления рисками также иногда далеки от совершенства. Эти недостатки вряд ли остановят потенциальных инвесторов от покупки, но будут учтены в цене предложения.

Риски сделок с участием российских банков

Участие российских банков в сделках по слиянию и поглощению несет в себе определенные риски для инвесторов в обязательства с фиксированной доходностью, и ниже мы обозначим основные из них.

Политико-бюрократические риски

Хотя серьезные юридические препятствия на пути сделок такого рода были к настоящему моменту устранены, зарубежному банку требуется получить разрешение Банка России и ФАС на покупку акций российского банка. Получение всех разрешительных документов может растянуться на несколько месяцев, но ни одна из крупных сделок в России не может состояться без предварительного одобрения в верхах.

Хотя случаев срыва сделки, в которую вовлечены солидные участники, по причине отказа регуляторов зафиксировано не было, власти могут использовать регулятивные ограничения, чтобы затруднить приход иностранцев в банковский сектор. Вряд ли правительство будет приветствовать переход одного из десяти-пятнадцати крупнейших банков страны под контроль иностранных владельцев. Для остальных же банков политические риски не столь велики в среднесрочной перспективе (именно такой временной горизонт интересует нас в первую очередь) в связи с предстоящим присоединением России к ВТО.

Риски чрезмерной экспансии

Некоторые банки могут пойти по неосмотрительному пути нелимитируемого расширения с целью продвижения к верхним строчкам списка лидеров по активам и повышения своей привлекательности в качестве объекта инвестиций. В крайнем случае, результатом скорее станет ухудшение финансового положения, нежели появление стратегического инвестора.

Риски завышенных ценовых ожиданий

Некоторые сделки могут не состояться по банальной причине существенного расхождения между ценой потенциального покупателя и ожиданиями продавца. Риски такого рода не стоит сбрасывать со счетов, так как очень выгодные для продавцов сделки с участием украинских банков могли подогреть аппетиты российских банкиров. Но даже до массового перехода украинских банков под контроль иностранцев уже анонсированная сделка по покупке Cetelem (структура группы BNP-Paribas) Банка Русский Стандарт так и не состоялась – владелец российского банка передумал, посчитав предложенную цену слишком низкой.

Риски структурирования сделок

Сделки могут быть разными по своей структуре – от достаточно простых договоренностей с оговорочной компенсацией продавцу или без таковой до многоступенчатых операций по поэтапной передаче прав собственности.

Следствием сложной структуры сделки может стать довольно продолжительный период неопределенности в отношении ее конечных результатов, в течение которого рынок остается маловосприимчивым (впрочем, слабая реакция рынка может объясняться тем, что ожидавшаяся сделка уже в значительной мере учтена в котировках облигаций).

Принимая во внимание серьезность намерений всех вовлеченных сторон, уже сам факт появления и обсуждения реального предложения свидетельствует о высокой вероятности реализации сделки. В ходе дискуссий потенциальный иностранный покупатель обычно оказывает техническую поддержку объекту поглощения, что предполагает некоторое улучшение кредитного качества российского эмитента, даже если сделка в конечном итоге и не состоится.

Инвестиционные возможности

Российские банки, представляющие собой потенциальные объекты для поглощения со стороны иностранных финансовых институтов, являются довольно активными заемщиками на рынках валютных и рублевых облигаций. Обсуждать потенциал роста котировок соответствующих облигаций, основываясь на неэффективном ценообразовании, на наш взгляд, не слишком перспективно. В случае приобретения иностранным банком контрольного пакета в одном из российских банков снижение доходности будет гораздо более значительным (как в случае с ИМПЭКСБАНКом). При выборе облигаций для покупки основными критериями, с нашей точки зрения, должны быть ликвидность выпуска и достаточный срок до его погашения, так как в случае приобретения облигаций с очень короткой дюрацией инвестор просто не успеет реализовать потенциал роста котировок.

Ниже мы рассматриваем российские банки с точки зрения вероятности их продажи иностранному стратегическому инвестору. С учетом короткой дюрации большинства торгующихся инструментов мы ограничиваем наш анализ периодом от одного до трех лет. На наш взгляд, ряд банков могут стать объектами приобретения в ближайшие три года, а, возможно, уже и в следующем году. С этой точки зрения наиболее привлекательны Абсолют Банк и Сибакадембанк, которые могут достаться стратегическому инвестору в кратко- или среднесрочной перспективе. В 2008 г. Societe Generale и Commerzbank AG, скорее всего, решат увеличить свои доли до мажоритарного уровня в Росбанке и Промсвязьбанке соответственно.

Банк «Санкт-Петербург», БИНБАНК, МКБ, Банк Петрокоммерц, Пробизнесбанк, СОЮЗ и Банк Зенит могут быть приобретены стратегическими инвесторами в среднесрочной перспективе. Тем не менее, не следует полностью исключать вероятность их продажи в более короткие сроки.

На наш взгляд, инвесторы в долговые инструменты могут использовать высокий спрос на российские банки следующим образом:

Открыть длинные позиции в относительно ликвидных длинных выпусках тех банков, которые представляют собой наиболее привлекательные объекты приобретения, а именно: еврооблигациях Абсолют Банк 09, Сибакадембанк 09, Сибакадембанк 11, Промсвязьбанк 10, Промсвязьбанк 11 и Промсвязьбанк 12, а также в третьем и пятом рублевых выпусках Сибакадембанка (после начала торгов на ММВБ).

Сформировать портфель из облигаций банков, которые могут быть проданы стратегическому инвестору в кратко- или среднесрочной перспективе. В частности: еврооблигации Банк Петрокоммерц 09 и Банк Зенит 09, рублевые выпуски Банк Петрокоммерц-2 (после того как они начнут торговаться на ММВБ), СОЮЗ-2 и Банк Зенит-2.

Покупать облигации указанных выше банков на первичном рынке. Эти банки будут активно выходить на рынок заемного капитала, предоставляя инвесторам возможность приобрести инструменты с длинной дюрацией и большим потенциалом роста.