Первый ипотечный агент АИЖК: Облигации класса А

•  В мае 2007 г. АИЖК закрыло первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов. В результате были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных.

•  Облигации класса А – старший транш эмиссии. Его номинал составляет 88% от общего объема выпущенных бумаг. Кредитная поддержка состоит из 12% субординации и резервного фонда. На момент закрытия сделки размер резервного фонда был равен 4% от суммы эмиссии и будет доведен до 7% за счет избыточной доходности портфеля. Все поступления в счет выплаты кредитов направляются на погашение облигаций класса А, поэтому относительный размер кредитной поддержки этого транша постоянно увеличивается.

•  Коэффициент покрытия купонного дохода по облигациям класса А за первый платежный период составил 2.06. Благодаря приоритетному погашению транша А доля купонных платежей по этим бумагам в расходах постоянно уменьшается и коэффициент покрытия, соответственно, увеличивается.

•  Относительная годовая скорость досрочного погашения кредитного портфеля составила 18.4%. Мы ожидаем, что такой темп досрочного погашения сохранится и в дальнейшем. В таком случае, согласно нашей модели, облигации класса А будут полностью погашены к середине 2012 г.

•  WAL = 1.70, дюрация = 1.53. По нашим расчетам, средневзвешенный срок жизни этих облигаций равен 1.70 года, дюрация – 1.53 года. Учитывая, что это один из наиболее надежных долговых инструментов на российском  рынке, мы считаем его недооцененным.

•  Мы полагаем, что облигации АИЖК-А торгуются ниже своей справедливой стоимости, несмотря на то, что на сегодняшний день этот выпуск является одним из самых надежных. Более того, по мере погашения кредитное качество (кредитная поддержка и коэффициент покрытия) этих обязательств будет возрастать.

•  Справедливый спрэд АИЖК-А к ОФЗ, по нашему мнению, составляет 70-80 б. п., что предполагает потенциал ценового роста на 1.0-1.2 п. п.

•  Изменение относительной скорости досрочного погашения кредитов в будущем может отразиться на ожидаемой дюрации выпуска и нашей оценке его справедливой стоимости.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) – открытое акционерное общество, созданное Правительством Российской Федерации, со 100%-ным государственным капиталом. Основным уставным направлением деятельности АИЖК является обеспечение ликвидности российских коммерческих банков, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты населению, за счет покупки прав требований по таким кредитам на средства, привлекаемые на фондовом рынке. До недавнего времени агентство получало финансирование исключительно путем выпуска корпоративных облигаций, полностью или частично гарантированных государством. 23 мая 2007 г. АИЖК закрыло свою первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов, в результате которой были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных. Старший транш был размещен по открытой подписке, мезонинный – выкуплен ЕБРР, младший – выкуплен АИЖК. Эмитентом облигаций является специальное юридическое лицо «Первый ипотечный агент АИЖК».

Кредитный портфель

Качество кредитного портфеля и поведение заемщиков – основные факторы, определяющие характеристики ипотечных ценных бумаг. Изначально в портфель, обеспечивающий сделку, входило 8 168 кредитов. Кредиты номинированы в рублях, имеют фиксированную процентную ставку и погашаются аннуитетно. Все кредиты выданы в соответствии со стандартами АИЖК и, кроме того, отвечают целому ряду дополнительных требований, в том числе в отношении платежеспособности заемщиков, качества и ликвидности предмета ипотеки, процедуры выдачи, рефинансирования и обслуживания кредитов, надлежащего оформления сделки по предоставлению кредита и сделок по передаче прав по закладной. Недвижимость, а также жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора.

Средства, поступающие от заемщиков в счет погашения основной суммы долга, полностью передаются на погашение облигаций класса А («сквозное погашение» или pass-through).

Средства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распределяются следующим образом:
1. Налоги и накладные расходы по сделке;
2. Купон по облигациям класса А;
3. Минимальный купон по облигациям класса Б (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
4. Минимальный купон по облигациям класса В (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
5. Компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса А;
6. Купон по облигациям класса Б;
7. Компенсация потерь по облигациям класса Б;
8. Компенсация потерь по облигациям класса В;
9. Пополнение резервного фонда;
10. Купон по облигациям класса В.

Таким образом, за первый платежный период коэффициент покрытия купонных платежей2 по облигациям класса А составил 2.06. Этот показатель будет постоянно увеличиваться благодаря погашению транша А и уменьшению доли купонных выплат по этому классу в общем объеме расходов.

Досрочное погашение кредитного портфеля

За шесть с половиной месяцев, прошедших с момента формирования портфеля3, объем погашения кредитов составил 444.8 млн руб., включая плановое и досрочное погашение.

Согласно данным, предоставленным АИЖК, за прошедшие полгода среднемесячный относительный темп досрочного погашения кредитного портфеля колебался между 1.7% и 2%, что дает среднегодовой показатель 18.4%. Основной вид погашения – полное досрочное погашение или рефинансирование долгосрочных «дорогих» кредитов. Средневзвешенный срок до погашения выбывших из портфеля кредитов составляет более 10 лет, максимальный размер досрочно погашенного кредита превышает 2 млн руб. Если предположить, что относительная скорость досрочного погашения останется на текущем уровне 18.4% в год, согласно нашей модели, облигации класса А будут полностью погашены к середине 2012 г. При таких показателях средневзвешенный срок жизни транша А составляет 1.70 года, дюрация – 1.53 года, что ставит облигации АИЖК-А в один ряд с такими инструментами как Газпром-6 и РЖД-3, которые при аналогичных кредитных рейтингах и ликвидности и большей дюрации торгуются со значительно более узкими спрэдами.

Кредитный риск

Защиту транша А обеспечивают 12% субординации и резервный фонд, который в настоящее время составляет 4% от совокупного начального номинала эмитированных облигаций и будет доведен до 7% за счет избыточной доходности портфеля (около 4%). Таким образом, с учетом компенсации потерь за счет избыточного дохода, инвесторы в облигации класса А могут пострадать только в том случае, если потери по кредитному портфелю (после обращения взыскания на предмет залога) превысят 20% от начального размера портфеля, что весьма маловероятно.

Другие риски

Ипотечные облигации несут в себе не только кредитный риск и риск досрочного погашения. Некоторые другие риски перечислены ниже.

•  Сделка секьюритизации основана на новых для России юридических концепциях, которые еще не достаточно четко прописаны законодательно и пока не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой- либо причине в связи со сделкой возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

•  Как правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. Рассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций класса А несколько превышает среднерыночный.

•  Еще не отработана практика обращения взыскания на предмет залога, поэтому существует достаточно высокая неопределенность в отношении времени, необходимого для этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

•  Уровень защищенности от банкротства Первого ипотечного агента АИЖК ниже, чем это принято в сделках секьюритизации; тем не менее, агентство Moody’s сочло его достаточным для присвоения старшему траншу облигаций рейтинга выше суверенного.