Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Первичные размещения: ЛК УралСиб и Европлан


[22.07.2008]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия

Первичные размещения: ЛК УралСиб и Европлан

Лизинговая компания УралСиб (ЛК УралСиб; Fitch: B+) и компания Европлан в настоящее время проводят маркетинг рублевых облигаций объемом 5 млрд и 2 млрд соответственно. В данном отчете мы анализируем кредитный профиль этих компаний и даем оценку ориентирам по доходности, объявленным организаторами выпусков.

Российские лизинговые компании, подобно банкам, специализирующимся на потребительском кредитовании, полностью зависимы от «оптовых» источников финансирования. По нашему мнению, это один из наиболее существенных рисков, присущих лизинговому бизнесу в текущей ситуации на рынке капитала. С точки зрения способности привлекать ресурсы в условиях продолжающегося финансового кризиса, ЛК УралСиб, входящая в банковскую группу УралСиб, сейчас находится в более благоприятном положении, чем Европлан.

Профиль ликвидности лизинговых компаний (также аналогично банкам в секторе потребительского кредитования) является весьма комфортным из-за краткосрочной природы их активов. И ЛК УралСиб, и Европлан имеют положительный разрыв ликвидности и вряд ли столкнутся с существенными трудностями в обслуживании своих долгов.

Качество активов обеих компаний представляется вполне приемлемым, хотя их показатели проблемных активов не являются сопоставимыми в связи с использованием разных стандартов финансовой отчетности ЛК УралСиб составляет отчетность по МСФО, а Европлан – по US GAAP). Заметным отличием с точки зрения структуры портфеля является более высокая концентрация Европлана на автолизинге, тогда как портфель ЛК УралСиб более диверсифицирован.

Достаточность капитала обеих компаний мы оцениваем как адекватную (коэффициент Капитал/Активы равен 15.3% у ЛК УралСиб и 14% у Европлана).

Рентабельность компаний в 2007 г. была высокой: ROA составила 3.4% для ЛК УралСиб и 5.9% для компании Европлан. Мы полагаем, что основной причиной различия между данными показателями является более консервативный подход к резервированию у ЛК УралСиб.

Новый выпуск облигаций ЛК УралСиб с доходностью 12.10-13.16% к оферте через полтора года, на наш взгляд, представляет собой весьма интересную инвестиционную возможность, принимая во внимание его ожидаемое включение в Ломбардный список Банка России. Облигации Европлана с прогнозной доходностью 14.50-15.00% к двухлетней оферте с фундаментальной точки зрения также привлекательны, но мы считаем кредитное качество этой компании более слабым по сравнению с факторинговой компанией Еврокоммерц (B2), тогда как обязательства последней торгуются с более высокой доходностью (около 16%).

ЛК УралСиб

ЛК УралСиб (Fitch: B+) занимает четвертое место среди российских лизинговых компаний по размеру активов (около USD1 млрд по состоянию на конец 2007 г.); тройка лидеров контролируется государственными банками или непосредственно государством. 87.6% компании находится в собственности банка УралСиб (BB-/Ba3/B+), и ее показатели полностью консолидируются в отчетности банка; остальные 12.4% принадлежат оффшорным структурам финансовой корпорации УралСиб.

Лизинговый портфель ЛК УралСиб хорошо диверсифицирован; основные классы предметов лизинга – строительное оборудование, подвижной состав и недвижимость. В отличие от компании Европлан, ЛК УралСиб предоставляет услуги лизинга не только малым и средним предприятиям, но и крупным компаниям, поэтому доля крупнейших 20 лизингополучателей в ее портфеле значительно выше (37.5% против 7.5%). Тем не менее, принимая во внимание обеспеченный характер лизингового финансирования, мы не считаем более высокую концентрацию портфеля ЛК УралСиб негативным фактором с точки зрения кредитного качества.

Качество лизингового портфеля ЛК УралСиб мы оцениваем как хорошее: на конец 2007 г. всего 2.4% лизинговых активов были просрочены более чем на 60 дней или имели признаки обесценения, тогда как по итогам 2006 г. этот показатель был равен 9.7%. Коэффициент покрытия проблемной задолженности резервами на конец прошлого года составлял 116%, и мы оцениваем его как достаточный, учитывая очень низкий уровень списаний. Отношение резервов к лизинговому портфелю мы считаем адекватным, поскольку требования компании являются обеспеченными, а права собственности на предметы лизинга страхуются.

Эффективная процентная ставка (APR) по лизинговому портфелю компании, рассчитанная на основе показателей отчетности по МСФО, в 2007 г. несколько снизилась (с 22.8% до 19%), однако чистая процентная маржа увеличилась на 70 б. п. благодаря значительному снижению стоимости фондирования. Рентабельность активов компании также выросла, достигнув 3.4% против 2.1% годом ранее (ROA банка УралСиб за 2007 г. составила менее 1%). Мы считаем, что высокая рентабельность ЛК УралСиб – одна из главных причин, по которым материнская группа заинтересована в оказании финансовой поддержки компании.

С точки зрения диверсификации источников фондирования, за последний год ЛК УралСиб добилась значительных успехов: доля обязательств перед связанными сторонами сократилась с 57.7% до 19.4%. Этот результат обусловлен следующими факторами:

- значительный объем привлечения ресурсов за счет выпуска ценных бумаг (рублевые облигации на 2.7 млрд руб., векселя на 2.7 млрд руб. и выпуск CLN объемом 2.6 млрд руб.);
- увеличение объемов заимствований у международных финансовых организаций.

По комментариям руководства компании, снижение доли ресурсов, привлеченных от связанных сторон, является частью политики, направленной на диверсификацию структуры фондирования. В то же время, мы считаем, что в случае возникновения разрыва ликвидности вероятность поддержки для ЛК УралСиб очень велика, что связано со следующими причинами:

- бизнес компании характеризуется высокой рентабельностью, что позволяет рассчитывать на его высокую оценку в случае продажи стратегическому инвестору;
- ЛК УралСиб – консолидируемая «дочка» банка УралСиб, и финансовые проблемы лизинговой компании могут заметно отразиться на репутации банка. Кроме того, по данным организаторов выпуска, ЛК УралСиб входит в список значимых дочерних подразделений (material subsidiary) банка и, соответственно, подпадает под действие условий о кросс-дефолте по его внешним заимствованиям.

В соответствии с требованиями банковского регулирования, максимальный кредитный лимит для одного заемщика банка УралСиб составляет около 11 млрд руб. (25% собственного капитала банка); соответственно, объем неиспользованных кредитных линий ЛК УралСиб может достигать 5-7 млрд руб. На наш взгляд, зависимость от «оптового» фондирования в большой степени нивелируется высокой вероятностью поддержки со стороны материнской организации. Структура пассивов банка УралСиб сформирована преимущественно за счет депозитов, соотношение кредитов к депозитам составляло около 1.1 на конец 2007 г.

По нашему мнению, по самостоятельному кредитному качеству ЛК УралСиб сопоставима с российскими банками средних размеров (с рейтингами B/B2), а фактор поддержки от материнской структуры обусловливает дополнительное повышение рейтинга на один-два пункта. Таким образом, мы считаем, что если компания примет решение получить рейтинг от агентства S&P или Moody’s, с высокой вероятностью она будет оценена на одном уровне с материнским банком УралСиб (BB-/Ba3).

В случае размещения рублевых облигаций банка УралСиб их доходность к оферте через полтора года, по нашим оценкам, составила бы 10.00-10.50%. Исходя из этого, ориентир по доходности нового выпуска обязательств ЛК УралСиб в диапазоне 12.10-13.16% представляется нам очень привлекательным, особенно при доходности выше 12.50. Поддержку спросу на эти облигации также должны оказать следующие факторы: возможность их использования в качестве обеспечения по операциям РЕПО с Банком России (первый выпуск уже входит в Ломбардный список) и ожидаемое включение в котировальный список A1 ММВБ, что сделает эти бумаги доступными для инвестирования пенсионных резервов. С другой стороны, учитывая большой объем запланированного размещения, мы полагаем, что доходность выпуска установится ближе к верхней границе прогнозного диапазона.

Европлан

При сравнении кредитного качества компании Европлан с ЛК УралСиб мы отмечаем следующие слабые стороны: 1) меньший масштаб бизнеса; 2) существенно более низкую вероятность финансовой поддержки; 3) более высокую концентрацию источников фондирования. В то же время, мы считаем Европлан весьма надежным эмитентом третьего эшелона и полагаем, что облигации компании могут быть привлекательными для инвесторов, ориентированных на инструменты с высокой доходностью. Европлан занимает восьмое место среди российских лизингодателей по объему нового бизнеса за 2007 г. 67% акций компании контролирует инвестиционный фонд Baring Vostok Capital Partners (BVCP). Основной сегмент бизнеса Европлана – автолизинг, на который приходится около 75% портфеля компании. По сравнению с ЛК УралСиб лизинговый портфель Европлана характеризуется значительно меньшей концентрацией с точки зрения крупных лизингополучателей, но в то же время более зависим от одного класса предметов лизинга.

Сведения о качестве активов, представленные в финансовой отчетности Европлана, существенно менее детализированы, чем у ЛК УралСиб, поскольку аудированная финансовая отчетность не содержит информации об объеме и структуре просроченных платежей по срокам. По данным информационного меморандума, на первый квартал 2008 г. объем лизинговых контрактов с платежами, просроченными более чем на 60 дней, составляет 0.4% портфеля компании, однако сюда не включены данные по обесценению отдельных контрактов (individual impairment). Политика резервирования Европлана также намного менее консервативна по сравнению с ЛК УралСиб: на конец прошлого года объем резервов достигал лишь 0.2% чистых инвестиций в лизинг против 2.8% у ЛК УралСиб.

По отчетности за 2007 г. рентабельность Европлана была очень высокой: показатель ROA составил 5.9%. Следует отметить, однако, что этот результат во многом объясняется более низкими отчислениями в резервы. По нашим расчетам, если бы уровень резервирования у компании был сопоставимым с показателем ЛК УралСиб, ее ROA за 2007 г. составила бы около 3%; тем не менее, такой результат тоже вполне приемлем.

Низкая диверсификация источников пассивов является, на наш взгляд, основным недостатком Европлана по сравнению с ЛК УралСиб: на конец 2007 г. обязательства перед пятью крупнейшими кредиторами составляли 76% пассивов компании. Еще одним важным отличием является тот факт, что заимствования Европлана преимущественно являются обеспеченными (85% лизингового портфеля на конец года находилось в залоге), тогда как у ЛК УралСиб этот показатель был равен только 25%.

Несмотря на все вышесказанное, мы не считаем, что Европлан несет высокие риски ликвидности, учитывая краткосрочную природу активов компании и позитивный разрыв ликвидности по всем срокам погашения обязательств. Следует принять во внимание, что при оценке кредитного качества компании Европлан нельзя полагаться на поддержку материнской организации. Возможность предоставления фондирования со стороны BVCP, на наш взгляд, маловероятна, и, следовательно, зависимость Европлана от «оптового» фондирования представляется более значительной по сравнению с ЛК УралСиб.

Несмотря на недостатки структуры пассивов, с фундаментальной точки зрения кредитное качество компании Европлан мы оцениваем как весьма высокое для эмитента третьего эшелона. Объявленный организаторами ориентир по доходности нового выпуска облигаций на уровне 14.00-14.50% представляется вполне адекватным. С другой стороны, длинная дюрация выпуска (2 года), на наш взгляд, может ограничить спрос участников рынка на данный инструмент. Кроме того, бумаги факторинговой компании Еврокоммерц (доходность около 16% при дюрации менее 1 года) предлагают более привлекательную возможность инвестирования в обязательства небанковских финансовых организаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: