Отчетность АИЖК за 2007 г.: Обращаем внимание на качество активов

Вчера АИЖК опубликовало отчетность по МСФО за 2007 г., которая отражает продолжение основных тенденций, отмеченных в первом полугодии 2007 г.: снижение качества активов и падение рентабельности. Мы рассматриваем опубликованные результаты как умеренно негативные с точки зрения фундаментальных характеристик бизнеса АИЖК, но не ожидаем, что публикация приведет к пересмотру взгляда участников рынка на кредитный профиль АИЖК. В связи с этим мы не ожидаем существенной ценовой реакции облигаций Агентства на выход отчетности.

Общий объем просроченной задолженности вырос до 4.4% с 0.8% по состоянию на конец 2007 г. Около 60% данного объема представлено закладными, просроченными более чем на 90 дней (42% на 30 июня 2007 г.). Такой показатель свидетельствует о том, что проблемы просрочки носят не только технический характер. В любом случае, пока мы не рассматриваем данную ситуацию в качестве угрозы стабильности бизнеса компании, т. к. уровень обеспечения весьма высок (соотношение Кредит/Залог составляет 51%). Несмотря на то, что АИЖК существенно ужесточило критерии выкупа закладных во втором полугодии 2007 г., вопросы качества портфеля, очевидно, требуют пристального внимания.

Рост резервов привел к падению рентабельности. С учетом снижения качества активов, АИЖК пришлось нарастить резервы до 1.1% от портфеля (с 0.26% на конец 2006 г.), что привело к уменьшению рентабельности активов до 0.9% с 2.8% годом ранее, при этом за второе полугодие 2007 г. показатель составил всего 0.4%. Все остальные статьи доходов и расходов практически не изменились.

Уровень поддержки остается очень высоким: в 2007 г. капитал АИЖК вырос почти вдвое, главным образом за счет допэмиссии акций на сумму 4.5 млрд руб. В результате отношение капитала к активам повысилось до 15.7%, что, на наш взгляд, в значительной мере компенсирует риски, связанные со снижением качества активов.

С точки зрения привлечения внешних ресурсов, поддержка государства выражается в значительных объемах бюджетных гарантий. Из объема в 28 млрд руб., выделенного на 2008 г., использовано всего 10 млрд руб.; лимит на 2009-2010 г. составляет еще 80 млрд руб. Портфель АИЖК вырос на 10.4 млрд руб. за январь-май 2008 г., и мы полагаем, что этот рост финансировался за счет двух выпусков облигаций (АИЖК-11 и ВИА АИЖК). Мы ожидаем, что во втором полугодии предложение нового долга АИЖК существенно увеличится.

Общий взгляд на кредитный профиль АИЖК остается неизменным. Мы не ожидаем, что восприятие АИЖК участниками рынка в качестве квази-суверенного заемщика претерпит изменения в связи с публикацией отчетности за 2007 г. Государственная поддержка остается основным кредитным фактором для Агентства, и, на наш взгляд, негативные тенденции в качестве активов вряд ли существенно изменят данную ситуацию.

Облигации АИЖК показывали динамику хуже рынка в течение длительного времени в первую очередь из-за их длинной дюрации. После некоторой коррекции в апреле-мае, динамика цен вновь приобрела негативный характер в июне. В настоящий момент мы выделяем два основных фактора, которые будут определять динамику цен облигаций АИЖК: 1) рост предложения долга АИЖК и других заемщиков первого эшелона и 2) риск дальнейшего повышения ставок Банком России и существенную коррекцию доходностей в сторону повышения. Несмотря на то, что с фундаментальной точки зрения премия в 250 б. п. к ОФЗ по бумагам, обеспеченным государственной гарантией, выглядит привлекательной, мы не рекомендуем наращивать позиции в длинных выпусках АИЖК при текущей конъюнктуре долгового рынка. При этом более короткие выпуски (например, ВИА АИЖК, торгующийся с доходностью выше 9% к оферте в июле 2009 г.), на наш взгляд, все еще могут быть привлекательны.