Облигации ПИА АИЖК-А: 14 месяцев – полет нормальный

В мае 2007 г. Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) закрыло первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов. В результате были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных.

Облигации класса А – старшие облигации выпуска. Номинал транша составляет 88% от общего объема эмиссии. Кредитная поддержка состоит из 12% субординации и резервного фонда. На дату последнего отчета (15 августа 2008 г.) размер резервного фонда был равен 6.5% от суммы эмиссии и будет доведен до 7% за счет избыточной доходности портфеля. Суммарная кредитная поддержка транша А без учета избыточного дохода портфеля в данный момент составляет 21.5% от суммы эмиссии.

Коэффициент покрытия купонного дохода по облигациям класса А за последний платежный период составил 2.08. Благодаря приоритетному погашению облигаций класса А доля купонных платежей по этим бумагам в расходах постоянно уменьшается и коэффициент покрытия, соответственно, увеличивается.

Средняя относительная годовая скорость досрочного погашения кредитного портфеля за прошедшие 14 месяцев составила 20.65%, однако последние полгода наблюдается тенденция к снижению объемов полного досрочного погашения. Если скорость досрочного погашения сохранится на уровне последних шести месяцев, облигации класса А будут полностью погашены к середине 2012 г.

WAL = 1.73, дюрация = 1.55. По нашим расчетам, средневзвешенный срок жизни этих облигаций равен 1.73 года, дюрация – 1.55 года.

Мы полагаем, что облигации ПИА АИЖК-А торгуются ниже своей справедливой стоимости, несмотря на то, что на сегодняшний день этот выпуск является одним из самых надежных на российском рынке. Более того, по мере погашения кредитное качество (кредитная поддержка и коэффициент покрытия) этих обязательств будет возрастать.

В текущих рыночных условиях, по нашему мнению, эти облигации являются редкой возможностью для долгосрочных инвесторов получить высокий доход при хорошем кредитном качестве долгового инструмента.

Изменение относительной скорости досрочного погашения кредитов в будущем может отразиться на ожидаемой дюрации выпуска и нашей оценке его справедливой стоимости.

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) – открытое акционерное общество, созданное Правительством Российской Федерации, со 100%-ным государственным капиталом. Основным уставным направлением деятельности АИЖК является обеспечение ликвидности российских коммерческих банков, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты населению, за счет покупки прав требований по таким кредитам на средства, привлекаемые на фондовом рынке. До недавнего времени агентство получало финансирование исключительно путем выпуска корпоративных облигаций, полностью или частично гарантированных государством. 23 мая 2007 г. АИЖК закрыло свою первую сделку внутрироссийской секьюритизации ипотечных кредитов, в результате которой были эмитированы три выпуска облигаций, обеспеченных портфелем закладных. Старший транш был размещен  по открытой подписке, мезонинный – выкуплен ЕБРР, младший – выкупленАИЖК. Эмитентом облигаций является специальное юридическое лицо «Первый ипотечный агент АИЖК» (ПИА АИЖК).

Кредитный портфель

Изначально в обеспечивающий портфель сделки входило 8 168 кредитов. Кредиты номинированы в рублях, имеют фиксированную процентную ставку и погашаются аннуитетно. Все кредиты выданы в соответствии со стандартами АИЖК и, кроме того, отвечают целому ряду дополнительных требований, в том числе в отношении платежеспособности заемщиков, качества и ликвидности предмета ипотеки, процедуры выдачи, рефинансирования и обслуживания кредитов, надлежащего оформления сделки по предоставлению кредита и сделок по передаче прав по закладной. Недвижимость, а также жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора.

В табл. 2 приведены основные характеристики портфеля на дату отсечения (14 марта 2007 г.) и на дату последнего реестра обеспечения АИЖК (31 июля 2008 г.). Погашение портфеля на конец июля составило 32%.

Средства, поступающие от заемщиков в счет выплаты основной суммы долга, полностью передаются на погашение облигаций класса А («сквозное погашение», или pass-through).

Погашение транша А

Объем средств, перечисленных в счет погашения номинала облигаций транша А, составил 1 135 002 тыс. руб., или 39% первоначального номинала, из них 113 337 тыс. руб. (3.9% от начального номинала облигаций класса А) составили компенсации по дефолтным кредитам за счет избыточной доходности портфеля.

Средства, поступающие в счет процентных платежей по кредитам, распределяются следующим образом:

1. Налоги и накладные расходы по сделке;
2. Купон по облигациям класса А;
3. Минимальный купон по облигациям класса Б (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
4. Минимальный купон по облигациям класса В (0.01 руб. на каждую облигацию в год);
5. Компенсация потерь в связи с дефолтами заемщиков по облигациям класса А;
6. Купон по облигациям класса Б;
7. Компенсация потерь по облигациям класса Б;
8. Компенсация потерь по облигациям класса В;
9. Пополнение резервного фонда;
10. Купон по облигациям класса В.

Таким образом, за последний платежный период коэффициент покрытия купонных платежей2 по облигациям класса А составил 2.08.

Досрочное погашение кредитного портфеля

За 16 месяцев, прошедших с момента формирования портфеля3, объем погашения кредитов составил 444.8 млн руб., или 32% начального портфеля, включая плановое и досрочное погашение, что приблизительно на 2% выше нашего прошлого прогноза (в первую очередь за счет высокой скорости досрочного погашения в четвертом квартале 2007 г.).

Согласно данным, предоставленным АИЖК, за прошедший период среднемесячный относительный темп досрочного погашения кредитного портфеля значительно колебался. В 2007 г. максимальная месячная скорость досрочного погашения составила 2.06% в октябре и 2.46% в ноябре (22.08% и 25.86% в годовом исчислении соответственно), затем уменьшилась до 1.76% (19.17%) в январе 2008 г. и вновь выросла до 2.25% (23.86%) в марте. После этого индекс показывал стабильное снижение и в июле 2008 г. составил 1.25% (14%). При этом на протяжении всего этого периода объем полного досрочного погашения в 3-4 раза превышал объем дополнительных платежей в счет погашения основного долга.

Анализ поведения кредитов в зависимости от процентных ставок на эти кредиты демонстрирует более высокий уровень досрочного погашения у кредитов, выданных с более высокой ставкой, что представляется логичным. Среднемесячная относительная скорость полного досрочного погашения кредитов, выданных по ставке 15%, за последние шесть месяцев составила 1.70%, а выданных по ставке 12% – только 0.74%; разница в относительной скорости досрочного погашения за счет дополнительных платежей между разными типами кредитов не столь значительна. Результаты анализа досрочного погашения портфеля представлены в табл. 4.

Также наблюдается выраженный тренд к снижению скорости полного досрочного погашения (рефинансирования) для всех групп кредитов, составляющих портфель, что можно объяснить происходящими изменениями процентных ставок и условий кредитования, снижающими эффективность рефинансирования. Мы постарались учесть эти тенденции при моделировании дальнейшего погашения обеспечивающего портфеля.

При моделировании погашения портфеля кредитов и облигаций класса А мы рассмотрели два сценария.

Сценарий 1: прогнозируемое досрочное погашение равно средним показателям за последние шесть месяцев.

Сценарий 2: досрочное погашение за счет дополнительных платежей равно средним показателям за последние шесть месяцев, а доля рефинансирования снижается в соответствии с трендом последних шести месяцев. Этот сценарий представляется нам заведомо консервативным: по нашему мнению, при уменьшении возможностей рефинансирования заемщики будут стараться увеличить дополнительные взносы.

По нашему мнению, облигации класса А – бумаги с высоким кредитным качеством, предлагающие долгосрочным инвесторам более высокую доходность, чем другие российские бумаги с аналогичным и даже более низким кредитным рейтингом.

Кредитный риск

Защиту транша А обеспечивают 12% субординации и резервный фонд. На момент закрытия сделки резервный фонд составлял 4% от совокупного начального номинала эмитированных облигаций. На 15 августа 2008 г. взносы в резервный фонд составили 83 млн руб., или 2.53% от начального номинала выпущенных облигаций. Кроме того, 113 337 тыс. руб. (3.4% от баланса портфеля) были перечислены в счет погашения старшего транша в качестве компенсации по дефолтным закладным. Таким образом, кредитная поддержка старшего транша без учета избыточного дохода равна 21.5%, при том что суммарный баланс кредитов, имеющих более одного просроченного платежа, не превышает 1.5%.

По информации АИЖК, потерь от дефолтов по портфелю не было.

Другие риски

Ипотечные облигации несут в себе не только кредитный риск и риск досрочного погашения. Некоторые другие риски перечислены ниже.

Сделка секьюритизации основана на новых для России юридических концепциях, которые еще не достаточно четко прописаны законодательно и пока не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой- либо причине в связи со сделкой возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

Как правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. Рассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций класса А несколько превышает среднерыночный.

Еще не отработана практика обращения взыскания на предмет залога, поэтому существует достаточно высокая неопределенность в отношении времени, необходимого для этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

Уровень защищенности от банкротства ПИА АИЖК ниже, чем это принято в сделках секьюритизации; тем не менее, агентство Moody’s сочло его достаточным для присвоения старшему траншу облигаций рейтинга выше суверенного.