Ренессанс Капитал: Облигации ФСК-5: приглашение к новогоднему ралли

[27.11.2006] Ренессанс Капитал

ОБЛИГАЦИИ ФСК-5. ПРИГЛАШЕНИЕ К НОВОГОДНЕМУ РАЛЛИ

• В начале декабря 2006 г. ФСК ЕЭС планирует разместить трехлетний облигационный заем ФСК-5 объемом 5 млрд руб.
• На наш взгляд, премия нового выпуска ФСК-5 к кривой доходности ОФЗ на уровне 100-110 б. п. (7.20-7.30%) является наиболее реалистичным ориентиром. Мы ожидаем высокого интереса инвесторов к выпуску, потенциал роста котировок которого очевиден в связи с возможным началом новогоднего ралли и с учетом высокой вероятности повышения кредитного рейтинга эмитента.
• Мы ожидаем повышения кредитного рейтинга ФСК агентством S&P (B+, прогноз «позитивный») более чем на одну ступень. Скорее всего, это произойдет после размещения выпуска ФСК-5, но до выхода облигаций эмитента на вторичный рынок в начале следующего года. Для ФСК присвоение рейтинга на уровне ВВ или выше будет означать включение ее облигаций в ломбардный список Банка России.
• По состоянию на начало ноября кассовое исполнение федерального бюджета отстало от финансирования более чем на 800 млрд руб. С учетом принятых законодательных поправок расходная часть бюджета должна составить около 4.4 трлн. руб. Таким образом, за последние два месяца года необходимо потратить около 1.2 трлн. руб., так как на следующий год выделяемые бюджетом средства не пролонгируются.
• Резкое улучшение ситуации с рублевой ликвидностью в конце года может привести к заметному росту котировок рублевых облигаций и существенно повышает вероятность укрепления рубля в первом квартале 2007 г.
• Ситуация на рынке внутренних долговых обязательств на момент размещения может измениться, поэтому фактические результаты могут отличаться от наших расчетов.

РЕЙТИНГ ФСК БУДЕТ ПОВЫШЕН В ЭТОМ ГОДУ

В начале декабря ФСК ЕЭС планирует разместить очередной выпуск трехлетних облигаций в объеме 5 млрд руб. Эмитент хорошо известен участникам рынка и принадлежит к классу наиболее надежных квазисуверенных заемщиков. Последний выпуск облигаций ФСК был размещен 12 октября текущего года (ФСК-4, 6 млрд руб.). К настоящему времени облигации еще не вышли на вторичный рынок и торгуются на форвардах (when&if basis) на уровне номинала, что соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ около б. п. Мы подробно рассматривали финансовый профиль ФСК в преддверии октябрьского размещения облигаций, с тех пор ситуация в компании существенно не изменилась. С точки зрения финансовой устойчивости мы позиционировали ФСК на рынке как несколько более сильного эмитента по сравнению с Мосэнерго и ГидроОГК, но уступающего лидерам рынка Газпрому и РЖД (подробнее см. «Облигации ФСК-4: смотрим в будущее» от четвертого октября). В настоящем отчете мы уделим основное внимание перспективам и последствиям возможного повышения кредитного рейтинга ФСК агентством S&P, а также состоянию рыночной конъюнктуры накануне размещения.

S&P усиливает фактор господдержки в рейтингах: ФСК окажется в наибольшем в выигрыше

Одним из важных для оценки кредитного риска ФСК событий, произошедших с момента последнего размещения рублевых облигаций компании, явилось решение агентства S&P поместить 15 ноября рейтинги семи российских компаний (из энергетического, транспортного и финансового секторов) в список CreditWatch с прогнозом «позитивный». Это решение агентство приняло по результатам пересмотра степени влияния правительства на государственные компании в России.

Рейтинги будут выведены из списка CreditWatch в течение нескольких недель вслед за пересмотром рисков и преимуществ государственного контроля, равно как и других факторов кредитоспособности. После этого рейтинг может быть повышен на одну-три ступени в каждом конкретном случае. Подробнее критерии S&P при присвоении рейтинга государственным компаниям изложены в публикации агентства «Rating Government-Related Entities: a Primer» от 14 июня 2006 г.

В числе этих компаний оказалась и ФСК. Анализируя методологию S&P, мы приходим к выводу, что фактор господдержки учтен в рейтинге ФСК (B+) в наименьшей степени по сравнению с другими компаниями, рейтинги которых будут пересмотрены. Агентство разделило предприятия, которым потенциально может быть оказана господдержка, на две категории:
• компании, играющие центральную роль в реализации политических и экономических целей государства;
• коммерческие предприятия, системообразующая роль которых менее очевидна, но господдержка которых в критической ситуации может быть важна для обеспечения социальной стабильности.

Яркими представителями последней категории, на наш взгляд, являются банковские учреждения, имеющие крупные депозиты населения. К числу предприятий первой группы мы бы отнесли естественные монополии. Именно эти компании составляют основу списка S&P на повышение рейтинга. Грань между компаниями первой и второй категории провести довольно сложно. На наш взгляд, ФСК в большей степени подпадает под определение предприятий первой группы, так как она играет важную роль в деле обеспечения энергетической безопасности страны. Кроме того, в результате реализации энергетической реформы доля государства в ФСК будет доведена до 75%+1 акция, в то время как возможное негативное влияние РАО ЕЭС на кредитоспособность компании снизится. Отметим, что до настоящего времени низкий кредитный рейтинг ФСК (В+) агентство S&P объясняло не кредитными характеристиками самого эмитента, а необособленностью финансовой деятельности эмитента от РАО ЕЭС России (материнской компании, рейтинг которой также находится на уровне B+).

С нашей точки зрения, вероятность повышения кредитного рейтинга ФСК более чем на одну ступень весьма высока. Скорее всего, это событие произойдет после размещения выпуска ФСК-5, но до выхода облигаций на вторичный рынок в начале следующего года. Для эмитента присвоение рейтинга на уровне ВВ или выше будет означать включение облигаций в ломбардный список Банка России, что предполагает возможность гарантированного рефинансирования через инструмент однодневного прямого РЕПО Банка России.

ПРИГЛАШЕНИЕ К НОВОГОДНЕМУ РАЛЛИ

Рынок рублевых облигаций стойко переносит все сложности, обусловленные непростой ситуацией с ликвидностью. За последние полтора месяца доходности ОФЗ выросли в среднем на 20 б. п., тогда как рост доходностей корпоративных выпусков первого эшелона не превысил 25-30 б. п. Участники рынка в большинстве своем сохраняют уверенность в том, что период высоких ставок на денежном рынке носит локальный характер, и не спешат избавляться от рублевых облигаций (см. раздел «Перспективы восстановления ликвидности»). Некоторое снижение котировок облигаций началось только во второй декаде ноября. Однако, как только появились признаки притока на корсчета банков бюджетных ассигнований, инвестиционная активность возросла, и покупки рублевых облигаций возобновились. Вместе с тем, до размещения облигаций ФСК-5 (в начале декабря) участникам рынка еще предстоят тяжелые налоговые платежи конца ноября, поэтому мы не ожидаем бурного роста котировок рублевых облигаций до начала декабря. Таким образом, уровень доходностей на рублевом рынке облигаций на момент размещения будет близок к максимальным за последние несколько месяцев значениям.

Высока вероятность того, что в оставшиеся после размещения ФСК-5 недели декабря конъюнктура рублевого рынка облигаций будет улучшаться и сохранится стабильно благоприятной в первые месяцы 2007 г. Таким образом, с большой долей уверенности можно говорить о том, что в начале 2007 г. на вторичных торгах выпуск ФСК-5 начнет торговаться выше номинала. Официальный ориентир по доходности нового выпуска ФСК-5 представлен в достаточно широком диапазоне: ОФЗ+95-125 б. п. Среднее значение спрэдов ФСК-2 и ФСК-3 на протяжении 2006 г. составляет 100-110 б. п., причем более узкий спрэд характерен для выпуска с более высокой дюрацией (ФСК-2).

Премия выпусков ФСК к кривой доходности Газпрома, как правило, составляет около 30 б. п. На наш взгляд, премия нового выпуска ФСК-5 к кривой доходности ОФЗ на уровне 100-110 б. п. (7.20-7.30%) – наиболее реалистичный ориентир. Этот выпуск будет очень привлекателен для инвесторов: потенциал роста котировок ФСК-5 очевиден в связи с началом новогоднего ралли и с учетом высокой вероятности повышения кредитного рейтинга эмитента.

ПЕРСПЕКТИВЫ ВОССТАНОВЛЕНИЯ ЛИКВИДНОСТИ

Как и в прошлом году, вторая половина октября и ноябрь текущего года оказались не очень благоприятными для инвесторов в рублевые облигации. Связано это с уменьшением объема рублевой ликвидности и резким ростом ставок на денежном рынке. В то время как на развивающихся рынках аппетиты инвесторов к риску неуклонно растут, и доходности облигаций снижаются, рынок рублевых облигаций стагнирует, а в середине ноября даже были отмечены продажи. В этот период инвесторы наиболее активно сокращали позиции в облигациях первого эшелона, так как доходности этих инструментов сопоставимы со ставками РЕПО. Кроме того, были отмечены продажи и в выпусках третьего эшелона, под которые трудно получить рефинансирование.

Резкое ухудшение ликвидности, на наш взгляд, происходит по следующим причинам:

• Снижение ожиданий существенного укрепления курса рубля до конца года: надежды на укрепление рубля к корзине USD/EUR обусловлены тем, что для монетарных властей приоритетом является сдерживание инфляции. Многие участники рынка (в том числе и мы) были уверены, что Банк России не удержит заявленный 9%-ный уровень инфляции, не применив в четвертом квартале свое главное оружие – укрепление рубля. Однако эти надежды не оправдались. Накопленная инфляция за первые 10 месяцев года составила 7.5%, а по состоянию на 14 ноября – 7.8%. Это на 1.8 п. п. лучше аналогичного показателя 2005 г. (тогда по итогам года инфляция в России составила 10.9%). Такие показатели были достигнуты за счет очень резкого замедления инфляции в сентябре-октябре, которое мы объясняем использованием административного ресурса и благоприятной ценовой конъюнктурой на отдельные виды товаров. На фоне снижения ожиданий укрепления национальной валюты спекулятивные инвесторы начали закрывать длинные позиции по рублю. Как следствие, в Банке России резко снизились продажи валютной выручки, за счет которых пополнялась ликвидность в течение всего года.

• Укрепление доллара на валютном рынке в сентябре и в первой половине октября: курс доллара в начале осени укрепился против евро почти на 3.0%. Это скорее психологический фактор, так как большинство инвесторов играет на укрепление рубля против корзины USD/EUR. Тем не менее, прослеживается четкая прямая зависимость между фазами укрепления доллара и последующим снижением продаж валютной выручки.

• Высокий уровень бюджетной стерилизации: освоение бюджетных средств происходит со значительными задержками. В результате средств, поступающих из бюджета в банковскую систему, оказалось недостаточно для поддержания ставок денежного рынка на низком уровне.

Восстановление ситуации с ликвидностью до конца года вполне вероятно. Основной фактор, способствующий резкому притоку рублевой ликвидности, – федеральный бюджет. Выделение бюджетных средств традиционно опережает кассовое исполнение, в результате к концу года сумма неистраченных средств увеличивается. В 2006 г. проблема равномерного расходования бюджетных ассигнований стоит особенно остро. По состоянию на начало ноября кассовое исполнение бюджета отстало от финансирования более чем на 800 млрд руб. С учетом законодательных поправок расходная часть бюджета должна составить около 4.4 трлн. рублей. Таким образом, за последние два месяца года бюджет должен потратить около 1.2 трлн. рублей, так как на следующий год выделенные средства не пролонгируются. Для сравнения, за аналогичный период прошлого года объем расходов федерального бюджета составил около 800 млрд руб. Это привело к резкому снижению ставок денежного рынка в конце декабря и вызвало всплеск инфляции, а затем и значительное укрепление рубля в первые два месяца 2006 г.

В последние дни ситуация на валютном рынке существенно изменилась. Доллар резко утратил завоеванные позиции, и курс EUR/USD достиг максимальных за последние полтора года значений (1.3094 по состоянию на 24 ноября). По нашим оценкам, с ослаблением доллара продажи валютной выручки Банку России могут возрасти, что должно способствовать росту рублевой ликвидности.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Ренессанс Капитал

ФСК - Россети

Контакт-центр