Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Новые еврооблигации РСХБ выглядят привлекательно, но выпуски ВТБ интереснее


[03.06.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Новые еврооблигации РСХБ выглядят привлекательно, но выпуски ВТБ интереснее

Ориентиры нового выпуска. По информации Bond Radar, РСХБ первым среди российских квазисуверенных заемщиков банковского сектора выйдет на первичный рынок еврооблигаций в этом году. В настоящее время банк проводит маркетинг нового пятилетнего выпуска еврооблигаций в США и Лондоне. Предварительный ориентир по доходности установлен на уровне 9.0-9.25%, что соответствует премии не менее 60 б. п. к показателям обращающихся выпусков РСХБ 13 и РСХБ 14. Точная дата размещения пока не определена и будет зависеть от рыночной конъюнктуры.

Сделка будет успешной. Оптимизм инвесторов на развивающихся рынках на фоне глобального ралли позволяет ожидать, что размещение пройдет гладко, и мы полагаем, что о сделке будет объявлено в течение недели. Ориентир по доходности представляется вполне реалистичным, если исходить из текущей доходности находящихся в обращении еврооблигаций РСХБ. Доходность РСХБ 13 и РСХБ 14 в настоящее время равна 8.40-8.50%, следовательно, премия относительно нового выпуска составляет 60-85 б. п. Принимая во внимание позитивные рыночные настроения и ограниченный объем предложения новых валютных обязательств российских заемщиков первого эшелона с начала года, мы ожидаем, что новый выпуск еврооблигаций РСХБ будет пользоваться довольно высоким спросом. В качестве примера, выпуск Газпром 19 показал очень хорошую динамику на вторичных торгах (текущие котировки 102.25-102.625), несмотря на то, что на аукционе премия относительно существующих еврооблигаций эмитента была практически нулевой. В нынешней рыночной ситуации первичные размещения – это единственная возможность приобрести качественные долговые инструменты в большом объеме.

Фондирование и ликвидность. Аудированная финансовая отчетность РСХБ по МСФО за 2008 г. отражает некоторые негативные тенденции, в частности, ухудшение качества активов и недостаточный, на наш взгляд, объем созданных резервов. С другой стороны, высокая степень государственной поддержки остается важнейшим фактором, формирующим кредитный профиль банка. На конец прошлого года РСХБ располагал 180 млрд руб. денежных средств и средств на счетах и депозитах в банках, что в сумме составляет около 25% активов и обеспечивает достаточно высокий уровень ликвидности. Основными ее источниками стали фондирование в размере 105 млрд руб. от Банка России и субординированный кредит на 25 млрд руб. от Внешэкономбанка, полученные в октябре. По исходным условиям фондирование Банка России является краткосрочным, но мы считаем маловероятным, что 100%-но государственный банк может лишиться этого источника ликвидности. По отчетности по РСБУ РСХБ не зафиксировал значительного оттока депозитов в прошлом году, и избыток ликвидности сохранился и в первом квартале 2009 г. В целом, ликвидность РСХБ не вызывает у нас беспокойства.

Качество активов и резервы. Уровень проблемных кредитов (сюда мы включаем все просроченные и реструктурированные кредиты, а также кредиты заемщикам со слабым финансовым положением) увеличился с 2.8% кредитного портфеля на конец 2007 г. до 5.9% на конец 2008 г. Несмотря на то, что показатель не достигает 6%, мы отмечаем, что динамика кредитного портфеля (рост на 51% за весь 2008 г. и на 23% во втором полугодии) заметно занижает степень обесценения кредитов. С учетом этого мы считаем, что показатель покрытия кредитов резервами на уровне 3.5% портфеля и 62% неработающих кредитов является недостаточным. Несмотря на низкий уровень резервов на кредитные потери, на конец 2008 г. объем капитала РСХБ, по нашему мнению, был достаточным, а в феврале 2009 г. он был дополнительно увеличен за счет вливания 45 млрд руб. акционерного капитала. С нашей точки зрения, основными факторами для кредитного профиля банка в текущем году будут дальнейший рост активов (в первом квартале кредитный портфель увеличился на 8%), с одной стороны, а с другой – масштабная государственная поддержка в вопросах фондирования и достаточности капитала.

ВТБ – идеальная альтернатива. Несмотря на нашу уверенность в успехе предстоящего размещения еврооблигаций РСХБ, еще более привлекательную инвестиционную возможность, на наш взгляд, представляют обязательства ВТБ. Выпуски ВТБ 18 и ВТБ 35 торгуются с двузначной доходностью к оферте, что сейчас уже редкость для российских квазисуверенных заемщиков. Указанные инструменты предлагают премию в размере 200 б. п. относительно кривой доходности обращающихся еврооблигаций РСХБ и 120 б. п. относительно нового выпуска РСХБ, что является самой большой ценовой диспропорцией в квазисуверенном сегменте. Таким образом, предстоящее размещение может стать катализатором резкого сужения спрэдов. С учетом этого мы рекомендуем инвесторам покупать еврооблигации ВТБ 18 и ВТБ 35 (как вариант – с одновременным открытием коротких позиций в существующих выпусках РСХБ).

Оценка на рынке CDS. Рекомендация покупать инструменты ВТБ с открытием коротких позиций в бумагах РСХБ обоснована и с фундаментальной точки зрения. Оба банка принадлежат государству (РСХБ на 100%, ВТБ на 75.0%) и поэтому пользуются максимальной поддержкой. В то же время, по самостоятельным фундаментальным характеристикам ВТБ значительно превосходит РСХБ, что, однако, не находит отражения на рынке CDS: защита от кредитного риска РСХБ стоит почти на 200 б. п. дешевле. Следовательно, при покупке еврооблигаций ВТБ 18 и ВТБ 35 имеет смысл приобрести CDS на риск РСХБ.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: