Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Миракс Групп: такие разные сценарии


[10.10.2008]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия

Миракс Групп

Такие разные сценарии

Встреча с менеджментом. Миракс Групп (B2, прогноз «развивающийся»/B, в списке на пересмотр в сторону понижения) вчера провела встречу для инвесторов и аналитиков. Компанию представляли А. Паперно, Д. Луценко и Д. Химиляйне.

Резкие изменения. До сентября денежные поступления компании продолжались в соответствии с существовавшей тенденцией, и Миракс Групп генерировала USD180-190 млн в месяц. Последние сделки по продаже площадей в «Башне Федерация» заключались по рекордной цене USD12 000/кв. м. В конце сентября в связи с финансовым кризисом, падением фондового рынка, дефицитом ликвидности и существенно затрудненным доступом к финансированию ситуация радикально изменилась.

Реалистичная оценка неопределенности. Важно, что менеджмент довольно быстро признал, что обстановка стала иной и что необходимо заморозить проекты, находящиеся на начальных стадиях. Руководство полагает, что если снижение цен дойдет до 25%, компания будет способна справиться с этой коррекцией (наш анализ чувствительности финансового положения компании к изменению цен, проведенный в марте, подтверждал эту точку зрения). Однако точно оценить ценовую коррекцию, изменения ценовых ожиданий и, что более важно, масштабы откладывания спроса и, соответственно, снижения денежных потоков компании сейчас очень тяжело. Российский рынок недвижимости никогда ранее не оказывался в подобной ситуации, и менеджмент Миракс Групп признает этот факт.

Денежные потоки. Большая часть продаж (как в сегменте жилой, так и коммерческой недвижимости) осуществлялась в рассрочку, обычно на шесть месяцев. По оценкам руководства компании, суммарный объем дебиторской задолженности сейчас составляет около USD1 млрд. В сегменте жилой недвижимости расторгнуть уже заключенные соглашения непросто, но контракты на покупку больших офисных площадей потенциально могут быть пересмотрены (мы, однако, не считаем, что отказ от контрактов приобретет широкие масштабы: проекты Миракс Групп являются высококлассными и оцениваются с премией, несмотря на рост конкуренции в районе делового центра Москва-Сити). Если спрос на рынке в ближайшие три-шесть месяцев будет присутствовать, Миракс Групп должна быть в состоянии удовлетворить его часть. Руководство компании признает, однако, что поступление денежных потоков через три-шесть месяцев становится заметно менее определенным. Миракс Групп вряд ли может рассчитывать на поддержку правительства Москвы (в общем объеме USD2 млрд), но, вероятно, cможет подать заявку на участие в программе рефинансирования внешнего долга через ВЭБ (в размере USD50 млрд).

График погашения долга. Компании предстоит погасить обязательства на сумму USD100 млн до конца 2008 г. (в равных объемах в октябре и декабре) и USD380 млн в первом квартале 2009 г. (USD200 млн в феврале и USD180 млн в марте). По данным менеджмента, компания имеет свыше USD200 млн денежных средств на балансе, тогда как расходы на строительство в обычном режиме составляют не более USD120 млн в месяц.

Чистая стоимость активов положительна даже при коррекции рынка на 50%. По нашим расчетам, даже если оценочная стоимость проектов снизится вдвое, структура капитала Миракс Групп должна остаться приемлемой – совокупный долг компании в размере USD870 млн не превысит 20-30% стоимости проектов. Портфель проектов компании является сбалансированным и достаточно зрелым. Собственные офисные площади Миракс Групп только в «Башне Федерация» (50 000 кв. м.) стоят около USD300-400 млн, не говоря о нереализованных площадях в других проектах. Таким образом, процент возврата средств для инвесторов в долговые обязательства в конце концов должен оказаться достаточно высоким, даже если события будут развиваться по неблагоприятному сценарию. Основной проблемой для Миракс Групп, как и всего сектора в целом, сейчас является конверсия этой будущей стоимости в денежные средства в настоящем. На наш взгляд, оптимальным выходом была бы продажа долей в отдельных проектах инвесторам, располагающим долгосрочной базой фондирования. Миракс Групп подтвердила, что в прошлом году вела переговоры с инвестиционным фондом Temasek (Сингапур), и мы полагаем, что сейчас стоит активизировать аналогичные усилия.

Оборотный капитал – источник негативных новостей. Последний месяц Миракс Групп пересматривала условия расчетов с поставщиками, которые ранее получали оплату примерно за два месяца вперед (по данным отчетности за 2007 г. по US GAAP, объем предоплаты подрядчикам составил USD185 млн). При ослаблении спроса на недвижимость сектор строительных услуг из рынка продавца, вероятно, превратится в рынок покупателя, и в настоящее время Миракс Групп добивается от подрядчиков отсрочки платежей и прекратила сотрудничество с некоторыми из них. Насколько мы понимаем, причиной появления негативных сообщений в прессе стали возникшие в связи с этим споры.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: