ЛенСпецСМУ

Широкий спрэд к облигациям Миракс Групп

�� Слишком широкий спрэд. С нашей точки зрения, облигации ЛенСпецСМУ в настоящий момент торгуются со слишком широким спрэдом к бумагам Миракс Групп. Несмотря на различия в бизнес-моделях этих компаний, в целом их риски вполне сопоставимы, а рейтинги находятся на одинаковом уровне «B». Мы полагаем, что: 1) облигации ЛенСпецСМУ и Миракс Групп должны торговаться на одном уровне; 2) присвоение агентством S&P кредитного рейтинга ЛенСпецСМУ пока не полностью учтено в цене; 3) после публикации предварительных результатов ЛенСпецСМУ за 2006 г. отношение рынка к облигациям компании может улучшиться (среди бумаг крупных девелоперов они самые высокодоходные).

�� Ценовые риски пока незначительны. В краткосрочном периоде вложения в сектор недвижимости, на наш взгляд, нельзя назвать слишком агрессивной стратегией. С начала четвертого квартала 2006 г. цены на рынке Санкт-Петербурга стабилизировались, и мы не видим ни макроэкономических ни структурных факторов, которые могли бы в ближайшем будущем кардинально изменить ситуацию. В среднем только 6% реализуемых ЛенСпецСМУ площадей не проданы на момент официального завершения строительства, и с 2004 г. эта доля практически не менялась. Мы считаем, что это свидетельствует не столько о росте продаж на этапе строительства, сколько об устойчивом характере спроса.

�� Операционные результаты. Судя по статистике ввода жилья, 2006 г. стал менее удачным для ЛенСпецСМУ (-33% по сравнению с 2005 г.). Однако этот показатель нельзя трактовать буквально, так как сроки приемки жилья госкомиссией часто зависят от политических и налоговых факторов. В прошлом году компания заключила на 45% больше договоров купли-продажи, чем в 2005 г., а совокупный приток денежных средств (включая поступления от продажи площадей на этапе строительства) увеличился на 90%. Кроме того, ЛенСпецСМУ имеет весьма внушительный портфель проектов и участков земли: 1.2 млн кв. метров жилой площади – достаточно, чтобы загрузить производственное подразделение холдинга на четыре года. Ряд крупных проектов снижает степень диверсификации ЛенСпецСМУ, но, на наш взгляд, это компенсируется более высокой рентабельностью. Компания планирует расширять свой подрядный бизнес (в котором она не несет риски девелопера) и активнее развивать сегмент коммерческой недвижимости. В результате более стабильным станет процесс генерации денежных средств.

�� Финансирование. Основная задача ЛенСпецСМУ – уменьшить свою зависимость от предоплаты. По словам руководства, наблюдавшееся осенью на фоне стабилизации цен сокращение объема предоплаты, к настоящему моменту прекратилось, и приток денежных средств возобновился. Запланированное на первый квартал 2007 г. размещение CLN на USD100 млн положительно скажется на устойчивости оборотного капитала. С точки зрения рефинансирования это размещение не критично. За исключением небольшого амортизационного платежа по облигациям ЛенСпецСМУ-1 никаких других погашений или оферт по долговым обязательствам компании на этот год не запланировано. Покрытие процентов за счет EBITDA в 2006 г. прогнозируется на уровне 9x.

�� Факторы риска. Безусловно, рост в секторе недвижимости когда-нибудь прекратится. Однако пока серьезная коррекция кажется маловероятной, а рынок Санкт-Петербурга спокойнее московского. Нас не беспокоят показатели себестоимости строительства и цены факторов производства, поскольку в сфере недвижимости затраты, как правило, компенсируются за счет потребителей. Более значимые, на наш взгляд, факторы: цены на землю; стратегия компании по наращиванию портфеля земельных участков; успех размещения CLN (с нашей точки зрения, у эмитента несколько завышенные ожидания по купону).