Курс рубля: Стабильность достигнута – к корзине

-С настоящего момента мы прогнозируем сохранение стабильного курса рубля относительно бивалютной корзины (операционного ориентира Банка России).
-Взаимосвязь, с нашей точки зрения, будет односторонней – в случае значительного ослабления евро относительно доллара курс рубля к американской валюте останется стабильным, но вырастет по отношению к корзине валют.
-До сих пор мы считали неизбежным повышение номинального курса российской валюты к доллару США из-за колоссального активного сальдо счета текущих операций. Сейчас же налицо тенденция к сокращению сальдо текущего счета даже в условиях очень высоких цен на нефть.
-Дальнейший рост стоимости рубля в номинальном выражении возможен только под воздействием сценария, реализация которого в обозримом будущем представляется маловероятным.
-Наконец, произошедшее в последнее время ужесточение денежно-кредитной политики исключает необходимость укрепления номинального курса рубля для борьбы с инфляцией.
-Если в конце года евро будет стоить 1.45 доллара, мы прогнозируем курс российской валюты на уровне 24.6 рубля за доллар США. Ослабление курса доллара относительно евро до 1.50 смещает наш прогноз к отметке 24.2 рубля за доллар.
-Мы ожидаем, что в следующем году сохранится та же тенденция.

Несколько недель назад курс американской валюты упал ниже нашего прогнозного значения на конец нынешнего года в 25 рублей за доллар США. Искушение повысить прогноз курса российской валюты (и, соответственно, сохранить рекомендацию по покупке рублей) было велико, но мы считаем, что этап усиления рубля, по-видимому, подошел к концу (наши аргументы приведены в отчетах «Рубль и рублевая ликвидность: неприятность эту мы переживем» от 24 августа и «Платежный баланс за второй квартал: денег достаточно, но уже не так много» от второго октября 2007 г.).

В указанных отчетах мы отмечали и повторяем сейчас, что наш прогноз может осуществиться при выполнении следующих трех условий:

- цены на сырьевые товары не ожидает новый виток роста;
- приток «горячих» денег не будет таким колоссальным, как во втором квартале;
- ослабление американской валюты относительно евро будет ограниченным (другими словами, курс рубля к бивалютной корзине будет сравнительно стабильным).

Ценность любого прогноза, безусловно, снижается, если он поставлен в зависимость от определенных условий. Тем не менее, мы надеемся, что обоснованность такого подхода станет очевидна из приведенных ниже соображений.

Наш основной вывод заключается в том, что период, когда укрепление рубля было продиктовано фундаментальными причинами (и, следовательно, было неизбежным), завершился. Вместе с тем, дальнейший рост курса российской валюты относительно доллара США представляется вполне возможным под воздействием одного или сразу нескольких из указанных выше факторов. Тем не менее, наш базовый сценарий исключает серьезное воздействие данных факторов, что и предопределило сохранение прогноза курса рубля на прежнем уровне.

Основной причиной, по которой мы воздержались от корректировки прогноза курса рубля к доллару, несмотря на укрепление национальной валюты до нашего прогнозного значения, стало стремительное уменьшение активного сальдо счета текущих операций (а именно профицит счета текущих операций был основой нашей прежней убежденности в перспективах роста стоимости рубля). Как видно из рис. 1, в этом году в каждом отдельно взятом квартале активное сальдо счета текущих операций было гораздо ниже прошлогодних значений, при том что цены на нефть поднимались все выше и выше!

Итак, мы подходим к первому из обозначенных условий сохранения нынешнего валютного курса. Постепенное удорожание нефти теперь уже не приводит к масштабному увеличению сальдо счета текущих операций ввиду опережающего роста импорта (темпы роста превышают 30%). Однако в случае эскалации напряженности на Ближнем Востоке, перебоев в поставках нефти и скачка цен на углеводороды на десятки процентов единовременный эффект с точки зрения показателей счета текущих операций может быть столь значительным, что для его смягчения потребуется новая фаза ревальвации рубля. Более того, если инвесторы сделают ставку именно на такое развитие ситуации, эффект будет усилен за счет сопровождающего притока капитала.

Это подводит нас ко второй условной оговорке – притоку капитала. За первый-третий кварталы текущего года чистый ввоз капитала частным сектором составил рекордные USD57 млрд, причем не менее трети этой суммы может быть отнесено к категории «горячих» денег. В то время как повышательное давление на курс рубля со стороны счета текущих операций постепенно ослабевает, во втором квартале источником такого давления стал приток средств по счету операций с капиталом, и в дальнейшем значение данного фактора может нарастать. Однако самое серьезное давление, скорее всего, будет связано с притоком спекулятивного капитала, движение которого гораздо хуже поддается прогнозированию. Дело в том, что склонность российских компаний и финансовых институтов к инвестициям за рубеж в значительной степени нейтрализует повышательное давление на рубль, обусловленное притоком прямых иностранных инвестиций.

В очередной раз признавая возможность дальнейшей ревальвации рубля, мы подчеркиваем, что ситуация кардинально изменилась и в отсутствие фундаментальных факторов роста усиление рубля больше не является данностью.

Вопрос динамики валютного курса необходимо рассматривать и с другой точки зрения. С самого начала мы считали, что национальная валюта является единственным инструментом, имеющимся в распоряжении монетарных властей для сдерживания инфляции. Инфляция же в последнее время явно вышла из-под контроля.

По нашему мнению, этот скачок инфляции не должен стать достаточным основанием для ужесточения монетарной политики. Во-первых, как показывает рис. 3, резкое повышение уровня инфляции наблюдается отнюдь не впервые, причем ранее фиксировались и более значительные скачки. Разница, разумеется, заключается в «несвоевременности» роста цен как с точки зрения сезонности (конец лета и начало осени традиционно характеризовались низким уровнем инфляции), так и ввиду причин политического характера (предстоящие в декабре выборы). Хотя ускоренный рост цен, вне всяких сомнений, объясняется крайне мягкой монетарной политикой первого полугодия, свою роль сыграли и другие инфляционные факторы, включая повышение цен на отдельные виды сельскохозяйственной продукции, в особенности зерно. В таких условиях борьба с инфляцией подразумевает решение вопросов снабжения, чем, по всей видимости, и занимается правительство. Однако важным фактором становится недавнее ужесточение монетарной политики, которое с некоторым лагом должно дать определенный антиинфляционный эффект. Рубль в последнее время укреплялся довольно быстро как по отношению к доллару, так и по отношению к корзине валют.

Помимо использования номинального валютного курса в качестве инструмента борьбы с инфляцией, весьма существенно снизились фактические темпы прироста денежной массы (главной движущей силы инфляции монетарного характера) – здесь речь идет о денежном агрегате M2, а в случае денежной базы в узком определении были зафиксированы отрицательные значения роста. Сокращение объема денег в обращении стало следствием кризиса на мировых кредитных рынках, который также стал причиной снижения уровня ликвидности в банковской системе, из-за чего дальнейшее ужесточение монетарной политики стало слишком рискованным. Наконец, не стоит забывать, что национальная экономика продолжает расти на 7% в год, следовательно, темпы роста денежной массы должны соответствовать этой динамике, чтобы не сдерживать экономический рост.

Представители Банка России недавно говорили о том, что не следует ожидать дальнейшего укрепления рубля (как минимум до конца текущего года и по крайней мере относительно корзины валют). Мы полностью разделяем эту точку зрения. Здесь, однако, необходимо сделать существенную оговорку. С одной стороны, мы рассчитываем на сохранение нынешнего курса рубля к доллару в случае укрепления американской валюты относительно евро (соответственно, вырастет курс рубля по отношению к бивалютной корзине). С другой стороны, вполне вероятен сценарий, в рамках которого стабильным останется курс рубля к корзине, а евро продолжит укрепляться относительно доллара. Курс валютной пары доллар/евро уже преодолел отметку 1.44 (наши партнеры по СП из Royal Bank of Scotland считают весьма высокой вероятность того, что к концу года доллар подешевеет до 1.48-1.50 за евро), и мы ожидаем, что рубль продолжит усиление относительно доллара в соответствии со структурой корзины валют.

График простой линейной функции показывает, что при неизменном представительстве валют в операционном ориентире Банка России курс рубля может вырасти до 24.20 за доллар США в случае девальвации американской валюты относительно евро до уровня 1.50. Таков наш прогноз валютного курса на конец текущего года, а в 2008 г. мы не ожидаем сколько-нибудь серьезного укрепления рубля.