Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Корпоративные облигации: защитит ли государство ваши инвестиции?


[05.09.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

ЗАЩИТИТ ЛИ ГОСУДАРСТВО ВАШИ ИНВЕСТИЦИИ?


Трудный вопрос... Государственная собственность не может служить надежным критерием для прогнозирования государственной поддержки в случае дефолта российского эмитента.

Правильный ответ. По нашему мнению, с высокой вероятностью на государственную поддержку могут рассчитывать три категории российских эмитентов:
o Эмитенты, выполняющие важную функцию для государства.
o Эмитенты, дефолт которых приведет к большим потерям политического капитала правящей элиты – как в глазах стран «большой восьмерки», так и российского населения.
o Эмитенты, имеющие связи с влиятельными чиновниками.

Риски. Даже в том случае, когда государство оказывает помощь эмитенту, держатели облигаций подвержены различным рискам: способность государства препятствовать ликвидации эмитента, несмотря на дефолт; дискриминация кредиторов; высокомерное отношение к кредиторам и проблема своевременности предоставления поддержки.

Источники средств. Использование бюджетных средств для оказания помощи эмитентам мы считаем крайне маловероятным. Банк России предоставит поддержку эмитентам только в условиях мощного политического давления. Главным инструментом государственной поддержки в России является предоставление кредитов государственными банками по политическим мотивам.

Возможности предоставления поддержки. Объем кредитного финансирования, который могут предоставить государственные банки, составляет около USD10 млрд в пределах одного месяца и порядка USD3-4 млрд на более долгий срок.

Кому помогут... Вероятность получения государственной поддержки выше всего у Газпрома и ВТБ, за ними следуют Сбербанк, Промстройбанк и Банк Москвы. В настоящее время с большой вероятностью на государственную поддержку могут рассчитывать АвтоВАЗ, Роснефть, ФСК и Газпромбанк, но в будущем вероятность получения помощи для этих эмитентов может снизиться.

...а кому – нет. Большинство других государственных эмитентов могут выиграть за счет благоприятных условий для деятельности, и возможно, получить определенную финансовую помощь. Однако в случае угрозы дефолта держателям их облигаций не следует рассчитывать на поддержку со стороны государства.

ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ВЫВОД


Мы считаем, что вопрос государственной поддержки является чрезвычайно важным для инвесторов в облигации российских эмитентов. Распространенное мнение о том, что «государство поможет всем компаниям и банкам, собственником которых оно является», дает простой, но неверный ответ на этот сложный вопрос. В России государству принадлежат контрольные пакеты 159 тыс. компаний и банков, еще 248 тыс. компаний находятся в мажоритарной собственности региональных и муниципальных властей. Еще большее количество банков и компаний контролируются государством косвенно. Рассчитывать на то, что государство окажет всем им финансовую поддержку, было бы наивно.

По нашему мнению, в России есть три категории эмитентов облигаций, которые могут с достаточно большой вероятностью рассчитывать на государственную поддержку:

1. Эмитенты, выполняющие важную для государства функцию, которая не может быть легко передана другой организации.

2. Эмитенты, дефолт которых вызовет недовольство населения России или критику лидеров стран «большой восьмерки».

3. Эмитенты, имеющие тесные связи с высокопоставленными государственными чиновниками, которые смогут добиться предоставления поддержки в случае необходимости.

Однако даже в тех случаях, когда государство оказывает помощь эмитенту, держатели облигаций подвержены различным рискам. Например, государство может добиться продолжения деятельности эмитента, несмотря на дефолт. Существуют также возможности дискриминации различных групп кредиторов. Кроме того, в последнее время мы наблюдаем все более высокомерное отношение к кредиторам. Наконец, вызывает сомнения своевременность предоставления поддержки: российская бюрократия является крайне неэффективной.

Использование бюджетных средств для предоставления помощи эмитентам представляется нам крайне маловероятным. По нашему мнению, Банк России окажет поддержку эмитентам только в исключительных случаях и при наличии мощного политического давления. Основным инструментом государственной поддержки в России является предоставление кредитов государственными банками по политическим мотивам. Возможный объем такого финансирования, по нашим оценкам, составляет около USD10 млрд в пределах одного месяца и USD3-4 млрд на более длительный срок.

Цель данного отчета – обосновать нашу точку зрения с помощью примеров из прошлого и логических рассуждений. При желании читатель может сразу перейти к стр. 12, где мы проранжировали находящихся в госсобственности российских эмитентов по степени вероятности получения государственной поддержки.

ГОСПОДДЕРЖКА В РОССИИ: ДЕТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ


Что мы подразумеваем под «господдержкой»?


Государственную поддержку мы определяем как действия государства, направленные на предотвращение приближающегося дефолта компании или банка. По нашему мнению, вероятность государственной поддержки может различаться в зависимости от ситуации: дефолт одного или нескольких эмитентов или угроза системного кризиса. В настоящем отчете мы анализируем вероятность получения эмитентами государственной поддержки в первом случае. Наши соображения относительно системного кризиса приведены в Приложении 1 (по нашему мнению, спрэд суверенных облигаций является адекватным критерием для оценки вероятности системного кризиса). В данном отчете для нас больший интерес представляют специфические для конкретных эмитентов составляющие спрэдов их облигаций.

Государство зачастую предоставляет поддержку компаниям и банкам в их обычной деятельности. Такая поддержка повышает кредитное качество эмитента, но не означает, что государство наверняка поможет ему в случае дефолта. При оценке кредитного качества мы всегда учитываем текущий уровень государственной поддержки эмитента (эта тема более подробно рассматривается в Приложении 2).

Прошлый опыт: отсутствие единого подхода


В России государство не имеет единой политики в отношении поддержки госкомпаний. Российские чиновники всегда избегали каких-либо высказываний по этому вопросу. Одним из немногих заявлений на эту тему был комментарий министра финансов А. Кудрина в начале 2003 г. Сетуя на рост объемов иностранных заимствований государственных компаний, он заметил, что государству, возможно, придется отвечать по их обязательствам по внешнему долгу, если заемщики будут не в состоянии его обслуживать и погашать. Однако через несколько недель г-н Кудрин изменил свою точку зрения на противоположную, заявив, что правительство не будет ограничивать заимствования компаний (в том числе государственных), поскольку не несет ответственности за их долги.

История предоставления господдержки в России также полна противоречий. В некоторых случаях правительство предоставляло финансовую и иную помощь государственным и частным компаниям. Приведем несколько примеров:

• В 2003 г. Сбербанк по просьбе правительства предоставил кредит Нижегородской области, чтобы дать ей возможность погасить реструктурированный выпуск еврооблигаций. На сегодняшний день это наиболее явный случай государственной поддержки.

• Во время кризиса 1998 г. совзагранбанки предоставили кредиты Внешторгбанку (ВТБ), что позволило ему выполнить все обязательства, в том числе по форвардным валютным контрактам (которые были успешно оспорены всеми другими российскими банками, включая Сбербанк).

• В 1998 г. Банк России предоставил стабилизационные кредиты шести отечественным банкам. Несмотря на это, как минимум четыре из них объявили о прекращении платежей по долговым обязательствам.

• Во время кризиса банковской ликвидности в 2004 г. ВТБ купил Гута-Банк, оказавшийся на грани банкротства. По нашему мнению, спасение Гута-Банка было организовано для того, чтобы предотвратить потери его частных вкладчиков.

• Тогда же произошел массовый отток средств со счетов физических лиц в Альфа-Банке. Финансовую помощь банку оказали его акционеры, а государство предоставило PR-поддержку: Президент Путин встретился с владельцем банка М. Фридманом, председатель Банка России С. Игнатьев сделал ряд заявлений в поддержку Альфа-Банка, а государственные СМИ позитивно освещали его деятельность.

Однако во многих случаях правительство не стало поддерживать государственные и частные компании, оказавшиеся неплатежеспособными:

• Частная компания РАО ВСМ, созданная для строительства скоростной железнодорожной магистрали между Москвой и Санкт-Петербургом, прекратила платежи по обязательствам в 1998 г. Минфин отказался выполнять госгарантии по облигациям РАО ВСМ, так как эти гарантии не были включены в государственный бюджет. Держателям облигаций пришлось добиваться их исполнения через суд, и государство погасило эти обязательства только через несколько лет.

• После кризиса 1998 г. правительству Москвы пришлось реструктурировать задолженность по двум крупным кредитам, предоставленным международными банковскими консорциумами. Федеральное правительство не оказало городу никакой поддержки.

• ГУП МиГ в 2004 г. реструктурировало задолженность по векселям. Сообщалось также, что предприятие реструктурировало несколько банковских кредитов. Государственной поддержки компания не получила.

• За последние три года о прекращении платежей объявили несколько банков меньшего размера, чем Гута-Банк (среди них Содбизнесбанк, Банк Кредит-траст и Банк Нефтяной). В большинстве случаев Банк России не только не оказал поддержки этим банкам, но и стал причиной их дефолта, предъявив обвинения в отмывании денег.

Как показывает опыт прошлых лет, в одних случаях государство помогает частным компаниям, а в других – отказывается предоставлять поддержку государственным корпоративным и даже суб-суверенным заемщикам. Следовательно, в России государственная собственность не является надежным критерием для прогнозирования государственной поддержки.

Государственная поддержка: аргументы «за»...


1. Издержки дефолта. В любой стране организация может с высокой долей вероятности рассчитывать на помощь со стороны государства, если финансовые, социальные или политические потери страны от дефолта данной организации превосходят объем расходов на оказание поддержки. Например, это справедливо для эмитентов, выполняющих важную для государства функцию или играющих значительную роль в одной из сфер государственной политики. Готовность правительства предоставить помощь эмитенту будет зависеть от того, помешает ли дефолт выполнению его функции, возможно ли относительно безболезненно передать эту функцию другому лицу, а также от того, является ли эта функция постоянной или временной.

Самым ярким примером является Газпром: бизнес газовой монополии не только имеет определяющее значение для государственного бюджета и платежного баланса России, но и является важным инструментом в международной политике и геополитическом позиционировании страны. Другой хороший пример – Роснефть: этой компании поручено «навести порядок» после краха ЮКОСа, и она с большой вероятностью может рассчитывать на государственную поддержку до тех пор, пока эта роль остается актуальной.

2. Лоббирование. Многие крупные эмитенты в России имеют довольно тесные связи с высокопоставленными государственными чиновниками. Такие отношения взаимовыгодны: чиновник получает поддержку крупной корпорации или банка с их финансовыми ресурсами, а эмитент может пользоваться лоббистскими возможностями чиновника. Хотя данное явление характерно не только для России, но в этой стране связи между бюрократией и бизнесом особенно тесны. Широко известны примеры такого партнерства: Газпром – первый заместитель премьер-министра А. Медведев, Роснефть – заместитель руководителя Администрации Президента И. Сечин, МегаФон – министр информационных технологий и связи Л. Рейман, ММК – министр промышленности и энергетики В. Христенко, АЛРОСА – министр финансов А. Кудрин, АвтоВАЗ – генеральный директор Рособоронэкспорта С. Чемезов.

Логично предположить, что в случае необходимости чиновник будет добиваться государственной поддержки для эмитента, с которым он связан. Поэтому эмитенты, имеющие партнеров среди высокопоставленных чиновников, могут с большей вероятностью рассчитывать на помощь государства, чем те, кто не имеет таких связей. Однако в долгосрочной перспективе особенно рассчитывать на получение государственной поддержки за счет лоббирования не следует, так как нет никакой гарантии, что чиновник будет у власти в тот момент, когда эмитенту потребуется помощь.

3. Репутация. По нашему мнению, правительство России будет готово предоставить поддержку тем корпоративным эмитентам и банкам, дефолт которых может негативно отразиться на мнении населения или лидеров стран «большой восьмерки» о текущем политическом руководстве. Примеры господдержки, предоставленной из соображений сохранения репутации, можно было наблюдать во время кризиса банковской ликвидности в 2004 г. Помощь была оказана банкам, имевшим большое количество частных вкладчиков: Гута-Банк был куплен ВТБ, официальные лица государства высказались в поддержку Альфа-Банка.

Вероятность получения такой помощи оценить сложно – для этого требуется ясное представление о том, какого рода негативной огласки государству хотелось бы избежать. Следует отметить, что ни в случае с банкротством мелких банков, ни во время «дела ЮКОСа» правительство не остановили опасения испортить репутацию.

4. Стратегические отрасли. Руководство России считает ряд отраслей промышленности «стратегическими» и стремится их контролировать даже в отсутствие объективных причин для вмешательства государства. Основные стратегические отрасли страны – это нефть и газ, алмазная промышленность, цветная металлургия, электроэнергетика, оборонная отрасль, авиакосмическая промышленность, автомобилестроение и ряд сегментов машиностроения (в частности, обслуживающие электроэнергетику и атомную промышленность).

По мнению многих аналитиков, компании в стратегических отраслях промышленности имеют больше шансов на получение помощи от государства по сравнению с представителями других отраслей:

• Часто покупка контрольного пакета акций эмитента государством оказывает на кредиторов тот же эффект, что и предоставление государственной поддержки. Например, приобретение контрольного пакета ОМЗ Газпромбанком помогло компании решить проблему ликвидности, так как после этого российские банки были готовы увеличить объем кредитования ОМЗ.

• Поддержка может предоставляться в качестве своеобразной компенсации, если трудности, с которыми столкнулась компания, стали незапланированным следствием вмешательства государства в деятельность стратегической отрасли.

• После достижения желаемой цели в стратегической отрасли государство может предоставлять поддержку во избежание проблем, которые могут стать следствием дефолта крупной компании в данной отрасли.

По нашему мнению, кредитное качество эмитентов в стратегических отраслях промышленности выигрывает от того, что государство создает в этих отраслях благоприятную среду для их деятельности. Однако одного факта принадлежности к стратегической отрасли не достаточно, чтобы гарантировать получение поддержки в случае возникновения финансовых трудностей – для этого нужны дополнительные основания (например, вышеупомянутое лоббирование). Кроме того, сам по себе аргумент «стратегического значения» отрасли может потерять вес, если вопреки нашим ожиданиям выборы 2008 г. приведут к заметному изменению политического курса России.

... и аргументы «против»

1. Дефолт ≠ ликвидация. Как показано выше, господдержка предоставляется эмитенту в том случае, если он выполняет важную для государства функцию либо играет роль в одной из сфер государственной политики. Данный аргумент основан на предположении, что в случае дефолта такая организация больше не сможет выполнять эту функцию. Однако российское правительство может различными способами обеспечить продолжение деятельности эмитента после дефолта, избегая тем самым необходимости предоставлять ему поддержку для того, чтобы данного дефолта избежать.

Некоторые из таких возможностей закреплены в законодательстве Российской Федерации. Например, государственные унитарные предприятия (ГУП) не являются собственниками своих активов, а лишь контролируют активы, принадлежащие государству, поэтому кредиторам не имеет смысла инициировать их банкротство в случае неисполнения обязательств. По закону предприятия электроэнергетики не могут быть объявлены несостоятельными. Процедура банкротства в отношении банка может быть инициирована только после того, как Банк России отзовет его лицензию. В случае если ЦБ РФ откажется это сделать, банк может продолжать свою деятельность, несмотря на дефолт.

Что касается других отраслей, влияние государства на российскую судебную систему позволяет предотвратить банкротство и ликвидацию практически любой компании, прекратившей платежи – пример ЮКОСа это подтверждает.

2. Высокомерное отношение к кредиторам. У российского правительства нет необходимости задействовать рынки заемного капитала в обозримом будущем. Россия считается важнейшим развивающимся рынком из находящихся в непосредственной близости от Европы и «тихой гаванью» среди других стран с переходной экономикой. Крупные частные и государственные банки и компании России избалованы вниманием инвесторов, коммерческих и инвестиционных банков. При этом прошло всего семь лет после дефолта 1998 г. и всего три года с начала «дела ЮКОСа».
В таких обстоятельствах правительство может решить, что дефолт по сравнительно большой задолженности частного или государственного эмитента не будет иметь негативных последствий для страны или других государственных заемщиков в отношении доступа на долговые рынки. Нам представляется, что среди руководства страны это мнение преобладает.

Первые признаки такой позиции проявились в отношении Роснефти к своим кредиторам. Когда компания обращалась к инвесторам и банкам с просьбой отказаться от претензий в связи с нарушением ограничительных условий по ее еврооблигациям и синдицированным займам, было ясно показано, что кредиторам лучше уступить, если они хотят и дальше вести бизнес как с самой компанией, так и в России в целом. Аналогичный подход был использован во время переговоров о снижении купонных платежей по синдицированным кредитам и при отказе от выполнения гарантий Югансктефтегаза по долгу ЮКОСа.

3. Конфликты внутри государственного аппарата. Предоставление господдержки требует участия нескольких ветвей власти. В любом случае, основную роль здесь играют Администрация Президента, Министерство финансов и Банк России. Как показывает опыт, интересы органов власти могут не совпадать, и зачастую сотрудничество между ними оказывается невозможным. Ввиду усиления политического соперничества между политическими группами перед выборами 2008 г. повышается риск в отношении готовности государства предоставить своевременную поддержку частному эмитенту.

Например, если Российскому сельскохозяйственному банку потребуется помощь, мы сомневаемся, что Банк России или Министерство финансов ее предоставят. Возможно, решать проблему придется Министерству сельского хозяйства, которое контролирует банк, но не имеет средств для предоставления ему финансовой поддержки. Мы не думаем, что к текущей ситуации применим опыт до кризиса 1998 г., но Агропромбанк (предшественник Российского сельскохозяйственного банка) не получил господдержки в достаточном объеме и объявил дефолт в 1996 г., хотя продолжал свою деятельность и после этого.

Откуда деньги?


1. Государственный бюджет. Учитывая объем Стабилизационного фонда, который уже превысил USD71 млрд, а также высокие бюджетные показатели, Россия располагает достаточным объемом финансовых ресурсов, чтобы предоставлять финансовую поддержку даже самым крупным банкам и корпорациям. Однако Бюджетный кодекс РФ не допускает непредусмотренных бюджетом экстренных расходов, даже в рамках предоставления государственной поддержки. Прежде чем направить бюджетные средства на поддержку эмитента, оказавшегося на грани банкротства, Госдума должна принять поправки к закону о государственном бюджете на соответствующий год, следовательно, своевременно предоставить финансовую помощь из бюджетных средств будет практически невозможно. Даже прямые государственные гарантии не обеспечивают держателям облигаций стопроцентную защиту. Более подробно этот вопрос рассмотрен в Приложении 3.

2. Банк России. Возможности Банка России по предоставлению рублевого финансирования в экстренных случаях в принципе безграничны, тогда как финансирование в иностранной валюте ограничено размерами золотовалютных резервов (в настоящее время USD267 млрд). Однако в контексте российской экономики этот предел вряд ли может стать реальным ограничением.

Банк России является кредитором последней инстанции для банковской системы, стабильность которой он должен обеспечивать. Поэтому в случае угрозы кризиса доверия в отношении какого-либо банка ЦБ РФ, по всей видимости, предоставит ему помощь – непосредственно или через государственные банки. Однако поддержка такого рода может оказаться избирательной и будет направлена только на частных вкладчиков, т. е. может иметь форму перевода их счетов в надежный банк.

По закону Банк России не вправе осуществлять операции с какими-либо лицами кроме правительства РФ и кредитных организаций, и даже в этом случае ему разрешается предоставлять исключительно кредиты под обеспечение. Кроме того, Банк России не вправе предоставлять средства правительству на любом уровне, за исключением финансирования бюджетного дефицита, если это предусмотрено федеральным законом о бюджете. Предоставление чрезвычайного финансирования небанковским организациям полностью противоречит современной концепции центрального банка, и появление таких прецедентов вызовет огромное возмущение со стороны МВФ и других международных организаций. По этой причине мы считаем, что Банк России будет оказывать помощь эмитентам, не являющимся кредитными организациями, через государственные банки только в исключительных случаях и под мощным политическим давлением.

3. Государственные банки доминируют в банковской системе России и располагают значительными финансовыми ресурсами. Предоставление кредитов государственными банками по политическим мотивам – самый простой путь оказания господдержки, как видно из примера Сбербанка, выдавшего кредит Нижегородской области.

Мы считаем, что государственные банки имеют большие возможности предоставления краткосрочного финансирования (сроком до одного месяца) по политическим мотивам. Эти возможности были опробованы на практике – по информации участников рынка, государственные банки России предоставили Роснефти кредит в размере до USD7.9 млрд с уведомлением всего за одну-две недели, чтобы компания смогла осуществить поглощение Юганскнефтегаза в декабре 2004 г. Из указанной суммы USD6 млрд были рефинансированы менее чем через месяц с помощью кредита, полученного у Китайской национальной нефтяной корпорации (CNPC) через ВЭБ. С того времени банки значительно выросли, и мы оцениваем их возможности предоставления краткосрочных займов на уровне USD10 млрд.

Возможности выдачи кредитов по указанию государства на более долгий срок у государственных банков намного меньше – из предоставленного Роснефти кредита на сумму USD7.9 млрд через месяц остались непогашенными всего USD1.8 млрд. Мы выделяем два принципиальных ограничения:

Максимальный размер кредита одному заемщику. В России объем кредита на одного заемщика ограничен 25% капитала банка. Банк России как регулирующий орган может допустить превышение этого норматива (и делал это в прошлом). Однако мы считаем, что разрешить такое отклонение на длительное время ему будет сложно по политическим соображениям. Кроме того, у ВТБ и Сбербанка могут возникнуть проблемы в связи с ограничительными условиями по их еврооблигациям. Исходя из данных о размере собственного капитала за первое полугодие 2006 г. по российским стандартам учета, десять крупнейших государственных банков способны предоставить одному заемщику до USD5 млрд (см. табл. 1).

Лимиты долгосрочного финансирования. Объем краткосрочного финансирования, который могут привлечь государственные банки России, практически неограничен. Источниками долгосрочного финансирования могут быть только продажа ликвидных активов, кредиты иностранных банков и привлечение средств на международных рынках капитала. По приблизительной оценке, объем возможного долгосрочного финансирования может составить USD3-4 млрд на срок до двух-трех месяцев.

Обобщая вышесказанное, мы считаем, что российские банки по указанию правительства могут предоставить финансовую помощь в объеме до USD10 млрд на один-два месяца и USD3-4 млрд на более долгий срок.

Господдержка – риски для инвесторов


Даже в случае получения господдержки российским эмитентом есть определенный риск того, что держатели облигаций все равно понесут убытки. Существует два главных источника такого риска:

1. Выборочный дефолт. Если вероятность предоставления господдержки эмитенту высока, чувствовать себя спокойно могут только кредиторы в тех юрисдикциях, где для всех кредиторов действуют равные условия. Ввиду несовершенства российского законодательства существует множество возможностей для дискриминации кредиторов. Российское правительство, банки и предприятия в прошлом неоднократно прибегали к «выборочному дефолту» (из-за этой практики агентство Standard & Poor’s после 1998 г. добавило в свою шкалу рейтинг SD – выборочный дефолт). По нашему мнению, государство имеет свои приоритеты в отношении предоставления помощи различным группам кредиторов:

• Социально значимые кредиторы, такие как частные вкладчики.

• Политически значимые кредиторы – государственные банки, государственные предприятия и «инсайдеры» (кредиторы и инвесторы, связанные с неплатежеспособной компанией или с государственными чиновниками).

• Владельцы публичных долговых обязательств, т. е. держатели облигаций (по соображениям сохранения репутации).

• Остальные кредиторы – коммерческие кредиторы и банки.

2. Своевременность. Даже если государство решит предоставить помощь эмитенту, кредиторы все равно могут понести убытки, если поддержка государства не будет своевременной. Здесь необходим высокий профессионализм государственных чиновников, которые должны будут установить наличие такой необходимости и организовать поддержку до того, как произойдет дефолт. У нас есть серьезные сомнения в том, что российская бюрократия может быть эффективной в ситуации, требующей помощи со стороны государства.

Наглядным примером неэффективности госаппарата стало регулирование сферы, имеющей особую важность для россиян – торговли алкогольной продукцией. Новые правила розничной продажи алкоголя, направленные на борьбу с контрафактной продукцией и коррупцией, вступили в силу первого июля 2006 г. Вместо старых акцизных марок, которые выдавали региональные администрации, вводятся федеральные специальные марки. Кроме того, на каждой бутылке должен быть штрих-код с подробной информацией о производителе, продукте, содержании этилового спирта и пр., что должно позволить более оперативно осуществлять контроль над выполнением требований налогового законодательства. Реализация алкогольной продукции в бутылках без новых федеральных марок или штрих-кодов является незаконной.

Однако к июлю 2006 г. налоговые органы во многих регионах не получили достаточного количества новых марок. Кроме того, в связи с задержками со стороны Федеральной налоговой службы, которая должна была отладить программное обеспечение для кодирования марок со штрих-кодами, система учета алкогольной продукции не функционировала. С первого июля алкоголь исчез с прилавков магазинов и из ресторанов, и розничные торговцы начали считать убытки.

Заметим, что это произошло в России – в стране, где алкоголь всегда был социально важным продуктом. Если государство оказалось не способным эффективно осуществить законодательные изменения в этой отрасли, сможет ли оно предоставлять адекватную поддержку банкам и компаниям?

ВЫВОДЫ


Государственная собственность может обеспечить организации благоприятные условия для деятельности. Однако опыт показывает, что на основании этого критерия невозможно предсказать, получит ли эмитент облигаций поддержку со стороны государства в случае угрозы неплатежеспособности. Правительство России не имеет четкой политики относительно помощи компаниям или банкам, и отработанного механизма предоставления такой поддержки не существует. Несмотря на дефолт по обязательствам, правительство может различными способами обеспечить дальнейшую деятельность эмитента или провести «выборочный дефолт», избегая тем самым необходимости предоставлять поддержку по финансовым обязательствам перед всеми категориями кредиторов. Кроме того, у нас сложилось мнение, что у некоторых государственных компаний и банков формируется несколько высокомерное отношение к кредиторам.

Тем не менее, мы считаем, что высокая вероятность государственной поддержки является позитивным фактором для держателей облигаций следующих эмитентов:

• Эмитенты, дефолт которых по публичным долговым обязательствам повлечет существенные расходы государства либо не позволит эмитенту выполнять важную для государства функцию. В России таких эмитентов очень мало – это Газпром, ВЭБ и Роснефть.

• Эмитенты, дефолт которых вызовет широкую негативную реакцию населения России или критику со стороны лидеров стран «большой восьмерки». По нашему мнению, такими эмитентами являются ВТБ, Сбербанк и банки с большим количеством частных вкладчиков.

• Эмитенты, которые на момент дефолта имеют тесные связи с высокопоставленными чиновниками. Получение помощи возможно в том случае, если, по мнению чиновника, дефолт эмитента по публичным долговым обязательствам повредит его интересам, и если этот чиновник обладает достаточной властью, чтобы урегулировать конфликт интересов между различными государственными органами. Очевидно, что такая поддержка подвержена существенному политическому риску.

Использование бюджетных средств для оказания поддержки эмитентам крайне маловероятно. Мы считаем, что Банк России предоставит помощь эмитентам только в исключительных обстоятельствах и при наличии мощного политического давления. Кроме того, мы сомневаемся в своевременности оказания такой поддержки, так как российская бюрократия отличается крайней неэффективностью.

Предоставление поддержки в форме денежных средств государственными банками по политическим мотивам – самый быстрый и простой путь оказания господдержки несостоятельным эмитентам. По нашим оценкам, возможный объем кредитного финансирования со стороны государственных банков составляет около USD10 млрд сроком до одного месяца и USD3-4 млрд на более длительный срок.

ВЕРОЯТНОСТЬ ПОДДЕРЖКИ ГОСКОМПАНИЙ И ГОСБАНКОВ


В России 39 государственных компаний и банков являются эмитентами облигаций. В табл. 2 мы попытались оценить вероятность получения помощи от государства для каждого из этих эмитентов на основе логической концепции, представленной в данном отчете.

По нашему мнению, наиболее высокий шанс получить поддержку государства имеют Газпром и ВТБ, что неудивительно. Сразу за ними следуют Сбербанк, Промстройбанк и Банк Москвы. В краткосрочной перспективе на государственную поддержку могут рассчитывать также АвтоВАЗ, Роснефть, ФСК и Газпромбанк – однако в будущем вероятность получения помощи для этих эмитентов может уменьшиться.

Что касается остальных эмитентов, находящихся в собственности государства, большинство из них могут выиграть в результате создания благоприятных условий для деятельности либо получить определенную финансовую помощь. Однако в случае угрозы дефолта держателям их облигаций не следует рассчитывать на поддержку со стороны государства.

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1. Системный кризис


В последние годы политическое руководство России занимается строительством «государственной экономики», постепенно усиливая контроль над стратегическими отраслями. Государственная экономика охватывает различные сектора – это добывающая промышленность (прежде всего нефтегазовая отрасль, но в определенной мере также и черная и цветная металлургия, угольная промышленность), банковский сектор (через крупнейшие банки – ВТБ, Сбербанк и ВЭБ), электроэнергетика, сектор фиксированной связи, оборонная и авиакосмическая промышленность, транспорт и др. Главная цель существования госэкономики – поддерживать политику существующего режима, поэтому политические интересы часто превалируют над рыночными.

Госэкономика менее эффективна, чем частный сектор, и нуждается во внешних субсидиях, которые поступают из добывающих отраслей (прежде всего нефтегазовой), а также из сбережений населения. Говоря упрощенно, средства, сгенерированные сырьевыми компаниями внутри страны или привлеченные из-за рубежа, а также внесенные населением в виде вкладов в государственные банки, распределяются этими банками между составляющими госэкономики, которые имеют отрицательный денежный поток. Такая модель представляет собой упрощенный вариант коммунистической экономики, пусть и с существенными элементами рынка.

Механизм косвенного субсидирования не является панацеей от дефолта какой-либо из компаний госэкономики. Однако в отсутствие такого механизма государственная экономика потеряет устойчивость и, скорее всего, рухнет, вызвав волну неплатежей. Такое развитие событий мы называем системным кризисом.

Системный кризис возможен в том случае, если цены на сырьевые товары (прежде всего на нефть) упадут до таких низких уровней, что добывающие отрасли больше не смогут обеспечивать косвенные субсидии (т. е. до уровней 1997-1998 гг.). Это не только приведет к обвалу госэкономики, но и серьезно ухудшит финансовое положение России. Учитывая опыт 1998 г., мы считаем, что при системном кризисе правительство не станет предоставлять поддержку государственным или частным компаниям.

Следует отметить, что вероятность снижения цен на нефть до уровней 1997-1998 гг. в настоящий момент крайне низка, поэтому анализ государственной поддержки в ситуации системного кризиса является скорее теоретическим упражнением.

Приложение 2. Господдержка без угрозы дефолта


В России наиболее широко используемый способ оказания государственной поддержки эмитентам – создание благоприятной регуляторной и операционной среды или расширение возможностей для рефинансирования. Можно было бы ожидать, что государственные эмитенты в первую очередь получают такую поддержку, но однозначного подтверждения этому нет.

Приведем два примера:

• Газпром и операторы фиксированной связи (дочерние предприятия Связьинвеста) имеют преимущество за счет того, что государство ежегодно значительно повышает регулируемые цены на их услуги (внутренние тарифы на газ и услуги телефонной связи). В то же время правительство стремится избежать повышения тарифов на электроэнергию, что приводит к сокращению денежных потоков электроэнергетических компаний и недостаточному объему инвестиций в строительство новых мощностей и модернизацию существующих.

• После того как Роснефть купила Юганскнефтегаз, ей удалось через суд добиться уменьшения суммы налоговой задолженности c USD4.68 млрд до USD760 млн. Мы считаем, что без поддержки со стороны властей это было бы невозможно. С другой стороны, собственность государства не защищает компании от возможных претензий по налоговой задолженности за прошлые годы. Как минимум три дочерних предприятия Связьинвеста – Дальсвязь, ЮТК и ЦентрТелеком – получили такие претензии.

У господдержки есть и обратная сторона:

• Бесплатный сыр, как известно, бывает только в мышеловке, и государство в обмен на преференции предъявляет компаниям различные требования: от предоставления определенных услуг бесплатно до инвестирования в государственные проекты. Во многих случаях это отрицательно сказывается на финансовых результатах, приводит к росту капитальных затрат и приносит низкий доход при рискованных инвестициях.

Наглядный пример – недавняя экспансия Газпрома в сектор электроэнергетики. Российские электроэнергетические компании остро нуждаются в инвестициях для модернизации генерирующих мощностей. Однако государство неохотно идет на повышение тарифов на электроэнергию до таких уровней, которые обеспечили бы экономическую привлекательность инвестиций. Оно опасается, что отказ от перекрестного субсидирования будет иметь негативные последствия для промышленности и приведет к росту безработицы и социальной напряженности. По мнению А. Бурганского, аналитика Ренессанс Капитала по сектору электроэнергетики, показатель возврата на инвестиции в новые мощности при существующем режиме тарифообразования составляет 2-3%. Несмотря на это, Газпром недавно объявил, что считает инвестиции в электроэнергетику основой своей стратегии капиталовложений. Газпром намерен участвовать в первичных размещениях акций генерирующих компаний и хочет увеличить свой пакет акций Мосэнерго до контрольного.

• По нашему мнению, эмитенты, которые пользуются поддержкой со стороны государства, склонны к более рискованной финансовой политике. Они часто вынуждены не только финансировать капитальные затраты, необходимые для бизнеса, но и осуществлять инвестиции по указанию государства. Со своей стороны государство облегчает таким компаниям доступ к источникам капитала, и зачастую у их руководства создается иллюзия, что рисков рефинансирования не существует.

Наиболее яркий пример рискованного финансового решения – кредит на сумму около USD8 млрд, привлеченный Роснефтью, чтобы профинансировать поглощение Юганскнефтегаза. Это притом, что данная сумма превышала выручку компании в 1.6 раза, а EBITDA в пять раз, и несмотря на серьезные юридические риски, связанные с поглощением.

• Мы твердо убеждены в том, что государство распределяет капитал менее эффективно, чем рынок. Это становится очевидным при сравнении предприятий, получающих господдержку, и частных компаний. В большинстве случаев руководство первых менее эффективно и сильнее подвержено коррупции.

Таким образом, государственная поддержка в повседневной деятельности может оказывать как положительное, так и отрицательное влияние на кредитное качество эмитента. Наблюдения показывают, что в большинстве случаев ее воздействие позитивно.

Приложение 3. Государственные гарантии в России


Согласно Бюджетному кодексу РФ, существует всего один тип государственной гарантии. Гарантия по обязательствам отражается в федеральном бюджете как государственное внутреннее заимствование. Гарантия является безотзывной, и ее условия не могут быть изменены в одностороннем порядке. Однако в случае дефолта заемщика по обязательствам с гарантией государства законодательство не предусматривает незамедлительной выплаты компенсации. Для получения средств по государственной гарантии держатели облигаций должны выполнить определенные условия процессуального характера.

Процесс выплаты средств по государственной гарантии держателям облигаций в случае дефолта эмитента представлен на рис. 1. Минимальный срок между дефолтом эмитента и выплатой по государственной гарантии составляет два месяца, максимальный (если гарант не оспаривает требование) – три месяца.

Международное рейтинговое агентство Standard & Poor’s использует 11 критериев для оценки рисков государственной гарантии по долговым инструментам. Если гарантия соответствует всем критериям, агентство считает, что риск гарантированных облигаций соответствует риску гаранта. С нашей точки зрения, государственная гарантия по обязательствам не соответствует лишь двум из 11-ти критериев: она не предусматривает солидарной ответственности и не является безусловной.

В России был лишь один пример дефолта по облигациям с государственной гарантией – РАО ВСМ. Компания занималась строительством скоростной железнодорожной магистрали между Москвой и Санкт-Петербургом и в 1997-1998 гг. разместила шесть выпусков внутренних облигаций под гарантии государства. Осенью 1998 г. РАО ВСМ, ставшее жертвой махинаций и злоупотреблений, прекратило платежи по трем непогашенным на тот момент выпускам. Держатели облигаций обратились в Министерство финансов для получения компенсации.

На момент предоставления гарантии РАО ВСМ (в 1996-1997 гг.) еще не существовало Бюджетного кодекса РФ, и гарантии по этим инструментам не были внесены в государственный бюджет соответствующих лет. Кроме того, формулировка была расплывчатой: государственная гарантия обязывала Министерство финансов предоставить Санкт-Петербургу как субъекту федерации средства для погашения задолженности перед держателями облигаций. В связи с этим Министерство финансов отказывалось выполнять гарантии до 2001 г., когда суд вынес решение в пользу держателей облигаций. Однако требования по накопленному купонному доходу с момента дефолта в 1998 г. и до выплаты Минфина в 2001 г. признаны не были.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: