Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Корпоративные еврооблигации: на горизонте ралли


[18.03.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Корпоративные еврооблигации: На горизонте ралли

Макроэкономическая статистика продолжает оправдывать наихудшие ожидания, однако рынки уже начинают посылать робкие обнадеживающие сигналы. Судя по отдельным признакам, ожидания участников рынка достигли минимума и мрачные прогнозы уже учтены в ценах. Что же дает нам надежду?

В последнее время мы стали свидетелями масштабной переоценки рисков суверенных еврооблигаций. По нашему мнению, приближается новое ралли в сегменте еврооблигаций корпоративных российских эмитентов, и мы ожидаем опережающего роста котировок квазисуверенных выпусков.

Комментарии заместителя председателя правительства И. Шувалова негативно отразились на общем восприятии инвесторами кредитного качества российских компаний. Однако его заявления касаются только эмитентов с чрезмерным уровнем задолженности, а не всех заемщиков без исключения. У нас нет сомнений в том, что заемщики с высоким кредитным качеством смогут выдержать долговую нагрузку и без государственной помощи.

Несмотря на сужение спрэдов в последнее время, премия за риск по суверенным обязательствам России представляется нам завышенной по сравнению с другими развивающимися странами. С нашей точки зрения, это обстоятельство подразумевает еще более широкие спрэды в случае корпоративных российских еврооблигаций.

Мы провели сравнительный анализ корпоративных еврооблигаций российских и зарубежных эмитентов, результаты которого показали, что российский сегмент все еще существенно недооценен по сравнению с другими развивающимися рынками.

На наш взгляд, улучшение настроений на мировых рынках и стабилизация ситуации на финансовых рынках России создали хорошие предпосылки для роста котировок в сегменте российских еврооблигаций. На данном этапе мы считаем целесообразным сосредоточить внимание на квазисуверенных выпусках.

Наши фавориты:

- в нефтегазовой отрасли – Газпром и ТНК-BP;

- в телекоммуникациях – ВымпелКом;

- в секторе металлургии и горнодобывающей промышленности – Северсталь и Распадская;

- в секторе финансовых услуг – ВТБ и Банк Русский Стандарт.

Дерзость надежды

Даже в условиях, когда выходящая макроэкономическая статистика продолжает оправдывать наихудшие ожидания, рынки начинают посылать робкие обнадеживающие сигналы. Как развитые, так и развивающиеся рынки отошли от минимальных уровней и продолжают расти. Так может худшее уже позади? Такое предположение, на наш взгляд, было бы слишком смелым – имеющаяся информация пока не позволяет делать определенных выводов. Принимая во внимание беспрецедентные масштабы потрясений мировой экономики и финансовых рынков, маловероятно, что все сегменты развивающегося рынка смогут выйти из кризиса без обычных в таких случаях девальваций национальных валют и проблем с обслуживанием долгов.

По нашему мнению, отдельным странам с переходной экономикой еще предстоит пройти эти испытания, и в этот период трудно представить рост фондовых рынков.

Но судя по отдельным обнадеживающим признакам, ожидания игроков достигли минимума и самые мрачные прогнозы уже учтены в стоимости активов. Что же дает нам надежду на улучшение ситуации?

Цены на нефть

Несмотря на неблагоприятные экономические данные, цены на нефть Brent и Urals остаются выше уровня USD40 за баррель. Удивительно, но затоваривание рынка не привело к еще более масштабному падению цен. Во всей видимости, чтобы удержать цены от падения ниже USD40 за баррель, оказалось достаточно не вызывающего сомнения среднесрочного прогноза роста цен на нефть в сочетании с сокращениями добычи, предпринятыми ОПЕК (рис. 1). Хотя решение картеля от 15 марта оставить действующие квоты без изменения могло вызвать некоторое разочарование, мы считаем, что усиливающееся давление на членов ОПЕК в части соблюдения ранее урезанных норм добычи должно оказать поддержку ценам на нефть и способствовать их восстановлению.

Медь и промышленные металлы

В связи с тем, что ОПЕК оказывает олигополистическое влияние на рынок нефти, цены на углеводороды не могут служить надежным индикатором положения дел на других товарных рынках. Но следует отметить, что цены на промышленные металлы вообще и медь в частности тоже, по-видимому, уже приблизились к низшей точке (рис. 2 и)Совпадающая по времени стабилизация на рынках нефти, меди и других промышленных металлов определенно указывает на то, что ухудшение состояния экономики уже учтено в ценах.

Индексы деловой активности

Вряд ли индексы деловой активности можно считать самыми надежными из опережающих индикаторов. Тем не менее, примечательно, что в России, Китае и США индексы деловой активности одновременно опустились до минимальных значений либо начинают повышаться вопреки пессимистическим прогнозам.

Потребление электроэнергии в России

Данные о потреблении электроэнергии позволяли судить о масштабах надвигавшихся проблем задолго до появления актуальных экономических индикаторов или оценок экономистов. Однако в последние недели, когда большинство экономистов заговорили о грозящем России экономическом коллапсе, падение потребления электроэнергии оказалось уже не таким катастрофическим, как можно было бы ожидать.

Курс рубля и золотовалютные резервы

Вопреки ожиданиям большей части населения новый подход к управлению валютным курсом пока подтверждает свою состоятельность. Установив границы колебаний курса рубля в конце января, Банк России не вмешивался в ход торгов на валютном рынке, и объем резервов (с учетом курсовых колебаний) оставался по большому счету стабильным. Более того, доверие к новому режиму валютного регулирования возрастает. Так, ставки NDF на один год, до фиксации коридора курса достигавшие 60%, к настоящему времени упали примерно до 17-18%.

Очевидно, что доверие к режиму валютного регулирования во многом зависит от ценовой стабильности на рынке нефти. Пусть так, но если России удастся доказать эффективность своего нетривиального подхода к монетарной политике во время кризиса (вряд ли в руководствах МВФ можно найти рекомендации заявленной плавной девальвации с последующей фиксацией курса национальной валюты в условиях глобальной волатильности), рынок должен воздать ей должное. Не считая некоторых неоднозначных решений в отношении рынка акций, Россия на время финансового кризиса оставила свои рынки капитала абсолютно открытыми.

Как уже было сказано, в глобальном масштабе неопределенность остается настолько значительной, что говорить о прохождении пика кризиса просто невозможно. С другой стороны, было бы в равной степени неправильно не обращать внимания на нарастающие признаки того, что рынки, при всех удручающих экономических данных, нащупали «дно». Если цены на нефть и другие сырьевые товары упали до минимальных отметок, а российская монетарная политика докажет свою состоятельность, российские рынки акций и облигаций определенно обладают колоссальным потенциалом роста.

Корпоративные еврооблигации: ожидаем ралли

В последнее время мы стали свидетелями масштабной переоценки рисков в сегменте суверенных российских еврооблигаций. По нашему мнению, изменение отношения инвесторов к России вызвано несколькими причинами, главная из которых – стабилизация валютного рынка. С девятого марта суверенные спрэды сузились более чем на 100 б. п. как на рынке еврооблигаций, так и на рынке CDS. Следовательно, суверенные инструменты России демонстрируют динамику лучше других развивающихся стран, у которых, согласно нашим расчетам, спрэды за тот же период сузились в среднем на 50 б. п. Вместе с тем, ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций не последовало, и с начала марта соответствующие спрэды заметно расширились. Например, с третьего по девятое марта спрэд еврооблигаций Газпром 16 к индикативному суверенному выпуску Россия 30 увеличился с 360 б. п. до 460 б. п. Кроме того, настороженное отношение инвесторов к российским корпоративным эмитентам усилилось после недавних высказываний первого вице-премьера И. Шувалова о возможной реструктуризации внешнего долга корпоративного сектора. Мы, однако, считаем, что вопрос реструктуризации задолженности может быть актуальным для слабейших заемщиков, но не для первоклассных эмитентов еврооблигаций, финансовая состоятельность которых не вызывает у нас сомнений. Следовательно, новое ралли в корпоративном сегменте российских еврооблигаций, по нашему мнению, не за горами, и мы ожидаем, что квазисуверенные инструменты покажут динамику лучше рынка в целом. На данный момент наиболее недооцененными среди еврооблигаций квазисуверенных эмитентов мы считаем обязательства Газпрома в долларах США и евро.

Наша интерпретация заявлений И. Шувалова о возможности реструктуризации корпоративных долгов

Выступление г-на Шувалова десятого марта, по всей видимости, негативно отразились на восприятии инвесторами кредитного качества российских корпоративных заемщиков. И без того распространенное мнение, что государство будет оказывать поддержку множеству субъектов экономики во всех отраслях, укрепилось в конце прошлого года, когда стало известно, что Внешэкономбанк предоставит кредиты на USD50 млрд, был сформирован перечень стратегически значимых предприятий, а в бюджет на 2009 г. были заложены государственные гарантии по корпоративным заимствованиям. Но позиция правительства изменилась весьма существенно и уже давно. Вестником новой политики, бесспорно, стал И. Шувалов, заявивший еще в начале февраля, что только отдельные имеющие отношение к государству компании (такие как Газпром и РЖД) получат поддержку. Таким образом, в последнем выступлении ничего нового по большому счету сказано не было.

Более важно то, что новые комментарии г-на Шувалова касаются не всех без исключения заемщиков, а только компаний с чрезмерным уровнем долговой нагрузки. Сейчас ярким примером может служить РусАл. По нашей оценке, показатель EBITDA компании в прошлом году вряд ли был выше USD4-4.5 млрд, тогда как долг согласно отчетности на конец года составлял USD17 млрд (а значит, превышал EBITDA более чем вчетверо). Такая долговая нагрузка заметно больше, чем у Газпрома. В случае последнего даже при цене на нефть USD40 за баррель и среднегодовом курсе 40 руб. за доллар наш прогноз по EBITDA на 2009 г. превышает USD27 млрд при общем долге в USD47 млрд, что предполагает отношение Долг/EBITDA на уровне всего 1.7. В нынешнем году для погашения краткосрочной задолженности Газпрому необходимо выплатить 30% EBITDA, тогда как РусАлу – в прошлом году – более 100%.

Способность лучших заемщиков справиться без государственной помощи не вызывает у нас сомнений. Средства для рефинансирования кредитов предоставят крупнейшие отечественные банки, которые после масштабной атаки на рубль располагают колоссальными средствами в иностранной валюте. По состоянию на первое февраля они аккумулировали более USD120 млрд, которые в основном осели на корреспондентских счетах в зарубежных банках (т. е. эти деньги уже списаны из суммы резервов Банка России). На фоне имеющихся ресурсов объем задолженности банков и нефинансового сектора перед нерезидентами с погашением в текущем году (USD128 млрд) не выглядит устрашающим, а значит, ведущие российские заемщики не должны столкнуться с проблемами. Тот факт, что в последнее время крупные кредиты в отечественных банках получили ММК, Мечел, TMK, ЛУКОЙЛ, РЖД, ВымпелКом и Evraz Group, демонстрирует, что российская банковская система становится главным источником денежных ресурсов для крупнейших корпоративных заемщиков, с успехом заменяя недоступные сейчас внешние источники финансирования.

Еврооблигации российских корпоративных эмитентов и сопоставимых компаний

В данном разделе мы анализируем сегмент корпоративных еврооблигаций российских эмитентов в сравнении с инструментами сопоставимых зарубежных компаний.

Суверенный риск

Несмотря на недавнее сужение, премия за российский суверенный риск все еще заметно превышает аналогичные показатели других развивающихся рынков, что, на наш взгляд, предполагает еще более значительную премию для корпоративных еврооблигаций.

Нефть и газ

Долларовые еврооблигации Газпрома торгуются с премией не менее 400 б. п. к обязательствам крупнейших нефтегазовых компаний Мексики и Бразилии, а для инструментов, номинированных в евро, разница в доходности достигает 600 б. п. Мы обращаем особое внимание на длинные еврооблигации Газпрома в евро, котировки которых находятся на уровне около 50.

Телекоммуникации

В связи с тем, что количество долговых обязательств телекоммуникационных компаний в обращении невелико, подобрать ряд инструментов для сопоставления с еврооблигациями российских операторов связи довольно сложно. Мы, однако, считаем, что доходности обязательств российских операторов – одни из самых высоких среди представителей сектора. Например, еврооблигации ВымпелКома торгуются почти на одном уровне с инструментами ведущих индийских и пакистанских компаний (Reliance Communication и ORASCOM Telecom), но со значительной премией к аргентинской Telefonica de Argentina.

Сталелитейная промышленность

Еврооблигации российских производителей стали по-прежнему характеризуются самой высокой доходностью в этом сегменте рынка, несмотря на недавнее ралли. В частности, их премия к кривой доходности CSN – второй сталелитейной компании Бразилии – составляет 1 000 б. п.

Улучшение глобальной рыночной конъюнктуры и стабилизация на российском финансовом рынке, на наш взгляд, открывают неплохие перспективы и для российского рынка еврооблигаций. Этот сегмент остается заметно недооцененным по сравнению с другими сегментами развивающегося рынка. По нашему мнению, в первую очередь внимания заслуживают выпуски наиболее надежных квазисуверенных эмитентов.

Нефть и газ: наши фавориты – Газпром и ТНК-BP. Доходности еврооблигаций Газпрома на уровне 13.0% в долларах и 14.0% в евро предполагают премию около 400 б. п. к кривым доходности PEMEX и Petrobras и 50-100 б. п. к выпускам Транснефти и ЛУКОЙЛа. На наш взгляд, эта диспропорция должна быть нивелирована. Из долларовых выпусков Газпрома самым недооцененным представляется Газпром 34 с доходностью к оферте 13.60%. Динамику лучше рынка могут показать и выпуски ТНК-BP – доходность долгосрочных обязательств компании на уровне 16.0-16.5% мы считаем неадекватно высокой для кредитного качества эмитента.

Телекоммуникации: ВымпелКом. В сегменте долговых обязательств операторов связи нашими фаворитами остаются еврооблигации ВымпелКома. Доходность выпусков ВымпелКом 13, ВымпелКом 16 и ВымпелКом 18 на уровне 20.0% представляется нам отличной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Металлургия и добывающая промышленность: Северсталь 13. В настоящее время самым дешевым из выпусков металлургических компаний является Северсталь 13. Его премия к еврооблигациям Северсталь 14 составляет около 300 б. п., и мы считаем, что эта ценовая диспропорция должна быть устранена.

Банки: последняя возможность получить отдачу, характерную для рынков акций. Внимание на Банк Русский Стандарт. Еврооблигации российских банков все еще дают возможность получить доход, сопоставимый с доходами, извлекаемыми на рынке акций. Здесь нашими безусловными фаворитами являются инструменты Банка Русский Стандарт, кредитное качество которого мы по-прежнему оцениваем позитивно – выпуски с погашением в 2010-2011 гг. торгуются с доходностью 50-60%. Интерес также представляют некоторые выпуски еврооблигаций ВТБ как квазисуверенного эмитента.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: