Казаньоргсинтез может провести реструктуризацию. НКНХ на очереди?

- Наконец-то реструктуризация. Агентство Debtwire сообщило на прошлой неделе, что Казаньоргсинтез (КОС; рейтинги CC, прогноз «негативный»/ C, в списке на пересмотр в сторону понижения) привлек инвестиционный банк в качестве финансового консультанта, что сигнализирует о предстоящей реструктуризации долга. Выпуск еврооблигаций КОС на USD200 млн сроком обращения до 2011 г. может подлежать досрочному погашению после публикации результатов за прошлый год по МСФО (ожидается в конце мая) и подтверждения нарушения ковенанта, ограничивающего долговую нагрузку, – в примечаниях к отчетности по РСБУ руководство компании признало, что это произойдет (мы впервые писали о такой возможности в комментарии от 18 августа 2008 г.).

- Что произошло? По нашему мнению, проблемы имеют три причины: 1) чрезмерная доля заемных средств в структуре капитала при соотношении Долг/EBITDA (до кризиса) выше 6; 2) снижение рублевых цен в четвертом квартале на 20-60% относительно третьего; 3) негибкая структура затрат и большая пропорция давальческих операций. Кроме того, программа капиталовложений КОС во многом полагалась на увеличение поставок этана с Оренбургского гелиевого завода, запланированное расширение мощностей которого было отложено. Как следствие, КОС не смог выплатить дивиденды за 2007 г., имеет самую большую задолженность за электроэнергию в регионе и в пять раз нарастил кредиторскую задолженность перед связанными сторонами (прежде всего Нижнекамскнефтехимом (НКНХ)). В 2009 г. КОС предстоит погасить около 11.3 млрд руб. долга в соответствии с первоначальными соглашениями, и еще 8.7 млрд руб. может потребоваться, если держатели долговых инструментов не согласятся отказаться от требований в связи с нарушением ковенанта (цена получения их согласия будет запретительно высокой – еврооблигации эмитента в настоящее время торгуются на уровне около 30% от номинала).

- Будет ли уменьшена основная сумма долга? Получение USD200 млн в форме двухсторонних кредитов для выкупа еврооблигаций в случае, если держатели не пойдут на отказ от требований, представляется маловероятным; изменение графика платежей практически неизбежно. При текущих оценках стоимости бизнеса в этом секторе на уровне около 7 EBITDA 2009П уменьшение основной суммы долга, на наш взгляд, возможно, но только в случае изменения структуры собственности КОС. Несмотря на то, что компания является ценным активом, мы не видим, кто мог бы стать ее потенциальным покупателем, за исключением СИБУР Холдинга и Газпрома, в связи с чем переговорные позиции кредиторов КОС являются довольно слабыми. СИБУР мог бы согласиться на сравнительно небольшой дисконт, поскольку после покупки КОС мог бы отказаться от работы по давальческим схемам, что повысило бы генерацию денежных средств данным активом. Однако холдинг всегда уделял повышенное внимание уровню долговой нагрузки и, по нашему мнению, вряд ли захочет увеличить долг на своем балансе еще на USD0.9 млрд, несмотря на потенциал улучшения состояния КОС. В число основных кредиторов КОС входят Сбербанк, RBS/ABN, UniCredit Group и Сургутнефтегазбанк. Напомним, что сотрудничество СИБУР Холдинга со Сбербанком при попытке поглощения Амтел-Vrederstein не принесло успеха.

- Возможно ли повторение? Ситуация с КОС ставит вопрос о перспективах НКНХ (B1/B в списке на пересмотр в сторону понижения). Оба предприятия контролирует холдинг ТАИФ, на этом уровне принимаются ключевые решения, и здесь же может присутствовать дополнительная долговая нагрузка. ТАИФ подал во Внешэкономбанк заявку на рефинансирование для всех активов, когда данный механизм еще действовал, но средств не получил. Холдинг ТАИФ выступает поручителем по некоторым обязательствам КОС; советы директоров обеих компаний возглавляет один человек – А. Шигабутдинов. Несмотря на существующие связи между КОС и НКНХ, мы полагаем, что сейчас у НКНХ нет потребности в реструктуризации.

- Положение НКНХ представляется более устойчивым. НКНХ находится в более благоприятном операционном и финансовом состоянии по сравнению с КОС. Структура затрат НКНХ корректируется быстрее, поскольку цены на широкие фракции легких углеводородов, поставщиком которых является ТАИФ, определяются на основании цены на нафту в портах АРА (по информации за 2008 г.). В отличие от КОС, НКНХ не имеет жесткой технологической привязки к основному поставщику и при необходимости может работать с разными НПЗ. Несмотря на более значительный спад выручки в первом квартале – на 38% в годовом сопоставлении на фоне сокращения производства на 17% и снижения цен на 21% – рентабельность НКНХ оказалась более устойчивой в условиях кризиса. В то же время, перспективы автомобильной промышленности и, соответственно, спроса на синтетический каучук, выпускаемый НКНХ, представляются слабыми, что будет и в дальнейшем отражаться на котировках еврооблигаций НКНХ (выпуск объемом USD200 млн с погашением в 2015 г.). После выкупа рублевых облигаций на 3 млрд руб. в апреле – что, вероятно, и было причиной двукратного роста просроченной кредиторской задолженности в первом квартале по сравнению с концом 2008 г. – до конца года эмитенту предстоит погасить, по нашим оценкам, не более 4.7 млрд руб. долга (исходя из предположения, что все долгосрочные линии амортизируются с равными ежегодными платежами). За весь 2009 г. сумма долга НКНХ к погашению более чем в 2.5 раза меньше, чем у КОС. При уровне EBITDA, показанном в первом квартале, на выплату долга пойдут все денежные потоки 2009 г., но, тем не менее, рефинансирование – не единственный источник ликвидности для НКНХ. Ковенант по еврооблигациям компании предусматривает коэффициент Долг/EBITDA не выше 3 и проверяется ежегодно, следовательно, в случае дальнейшего ухудшения ситуации нарушение ковенанта может произойти лишь через год.