Rambler's Top100
 

–енессанс капитал: √ѕЅ-»потека: ѕионер российских »÷Ѕ


[29.02.2008]  –енессанс капитал    pdf  ѕолна€ верси€
√ѕЅ-»потека: ѕионер российских »÷Ѕ

Ёмисси€ облигаций »потечной специализированной организации √ѕЅ-»потека была осуществлена в виде единого транша.  редитна€ поддержка обеспечиваетс€ неамортизируемым резервным фондом в размере 15% от объема эмиссии.

Ёмитированные облигации – «сквозного погашени€» (pass-through), т. е. все выплаты заемщиков в счет погашени€ основного долга передаютс€ инвесторам в качестве амортизационных платежей.  роме того, избыточный процентный доход от портфел€ не выводитс€ в доход бенефициара, а также используетс€ дл€ ускоренного погашени€ облигаций (так называема€ турбо-амортизаци€). ќблигации имеют опцион колл, который эмитент имеет право исполнить после амортизации 80% первоначального номинала.

 оэффициент покрыти€ купонного дохода по облигаци€м на дату отсечени€ составил 1.30. Ќа декабрь 2006 г. этот показатель был равен 1.56, а на дату последнего отчета (декабрь 2007 г.) – 1.64.

ќтносительна€ годова€ скорость досрочного погашени€ составила 16%. ѕри этом относительна€ годова€ скорость досрочного погашени€ за счет рефинансировани€ кредитов составила 13%, а за счет дополнительных платежей заемщиков – 3%. ћы предполагаем, что в текущих рыночных услови€х объем рефинансировани€ значительно снизитс€.

WAL = 3.14, дюраци€ = 2.64. ¬ случае реализации консервативного сценари€ – полного отсутстви€ рефинансировани€ кредитов в последующие периоды – по нашим расчетам, ожидаемый средневзвешенный срок жизни облигаций равен 3.14 года, а дюраци€ – 2.64 года до опциона колл.

ћы полагаем, что облигации √ѕЅ-»потека торгуютс€ ниже своей справедливой стоимости. ¬ данный момент эти бумаги торгуютс€ с большим спрэдом, чем другие инструменты с таким же рейтингом и аналогичные по дюрации и ликвидности. ѕри эмиссии этим облигаци€м был присвоен рейтинг на уровне суверенного, и по мере погашени€ их кредитное качество (кредитна€ поддержка и коэффициент покрыти€) будет возрастать.

—праведливый спрэд к ќ‘«, по нашему мнению, составл€ет 170-190 б. п., что делает эти инструменты наиболее инвестиционно привлекательными среди обращающихс€ на рынке бумаг аналогичного кредитного риска и дюрации.

»зменение относительной скорости досрочного погашени€ в будущем может изменить ожидаемую дюрацию и нашу оценку справедливой цены.

 раткое описание выпуска

—делка «√азпромбанк »потека», закрыта€ в декабре 2006 г., была третьей российской публичной сделкой по секьюритизации портфел€ ипотечных кредитов и первой сделкой по секьюритизации рублевых ипотечных кредитов, осуществленной в соответствии с законом «ќб ипотечных ценных бумагах». ѕортфель кредитов, выданных несколькими региональными банками и небанковскими организаци€ми, был продан »потечной специализированной организации √ѕЅ-»потека, котора€ финансировала сделку за счет эмиссии ипотечных облигаций. ќсобенностью этой сделки €вл€етс€ эмисси€ облигаций в виде единственного транша и кредитна€ поддержка в форме неамортизируемого резервного фонда в размере 15% от объема эмиссии, что эквивалентно субординации в 13%.

 редитный портфель

»значально в кредитный портфель, обеспечивающий сделку, входило 6 015 закладных на сумму 3 094 096 425 рублей (данные на дату отсечени€ 31 августа 2006 г.). ¬се кредиты, удостоверенные закладными, номинированы в рубл€х, имеют фиксированную процентную ставку и погашаютс€ аннуитетно. ѕо услови€м соглашени€ заемщики могут досрочно погашать кредиты (полностью или частично) через шесть мес€цев после выдачи. Ќедвижимость, а также жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора на сумму, равную 110% суммы непогашенной задолженности.

—редства, поступающие от заемщиков в счет погашени€ основной суммы долга, полностью передаютс€ на погашение облигаций («сквозное погашение», или pass-through).  роме того, избыточный процентный доход от портфел€ не выводитс€ в доход бенефициара, а используетс€ дл€ ускоренного погашени€ об€зательств (так называема€ турбо-амортизаци€). ѕо данным √ѕЅ-»потека, на дату публичного размещени€ коэффициент покрыти€ процентных расходов по облигаци€м процентными доходами обеспечивающего портфел€ с учетом операционных расходов эмитента составл€л 130%. ѕо нашей оценке, на декабрь 2006 г. коэффициент покрыти€ был равен 156%, а на декабрь 2007 г. – 164%.

ƒосрочное погашение кредитного портфел€

«а 14 мес€цев с момента публикации первого реестра ипотечного покрыти€ объем погашени€ кредитов составил 627.6 млн руб., включа€ плановое и досрочное погашение. —огласно данным, предоставленным √ѕЅ-»потека, относительна€ среднемес€чна€ скорость досрочного погашени€ кредитного портфел€ (Sћћ) составила 1.4%, что соответствует относительной среднегодовой скорости (CPR) 16%. ќтносительна€ скорость досрочного погашени€ за счет дополнительных платежей составила 3% в годовом исчислении, а за счет рефинансировани€ кредитов – 13%.

≈сли предположить, что относительна€ скорость досрочного погашени€ (и ее компоненты) останутс€ на прежнем уровне, согласно нашей модели, номинал облигаций достигнет 20% от первоначального к сент€брю 2011 г., и они могут быть полностью погашены, если эмитент решит исполнить опцион колл. ≈сли же эмитент решит продолжать погашать облигации за счет поступлений от портфел€ (что, по нашему мнению, маловеро€тно), они будут полностью погашены к сент€брю 2013 г. ѕри таких показател€х средневзвешенный срок жизни облигаций (WAL) составл€ет 2.18 и 1.97 года, а дюраци€ – 1.97 и 1.76 года дл€ случаев полной амортизации и исполнени€ опциона колл соответственно.

ќднако в текущих рыночных услови€х одним из веро€тных сценариев развити€ ситуации €вл€етс€ сокращение возможностей рефинансировани€. ≈сли исходить из наиболее консервативного сценари€ – полное отсутствие рефинансировани€ в последующие периоды с сохранением досрочного частичного погашени€ на текущем уровне – облигации будут амортизированы до 20% от первоначального номинала к маю 2013 г. и полностью амортизированы к февралю 2015 г. Ёто дает средневзвешенный срок жизни 3.14 и 3.32 года и дюрацию 2.64 и 2.84 года дл€ случаев исполнени€ опциона и полного погашени€ соответственно.

¬ насто€щий момент наиболее веро€тным нам представл€етс€ сценарий снижени€ скорости досрочного погашени€ кредитов обеспечивающего портфел€ и полного погашени€ облигаций после амортизации 80% первоначального номинала, т. е. WAL=3.14, дюраци€=2.64. Ќа рис. 1 представлено сравнение доходности облигаций √ѕЅ-»потека с другими облигаци€ми такого же кредитного рейтинга (¬аа2 по шкале Moody’s) и близкой дюрацией и ликвидностью по индексу –енессанс  апитала.

 ак видно из графика, в насто€щее врем€ облигации √ѕЅ-»потека торгуютс€ со значительной премией к аналогичным инструментам. ƒаже если событи€ будут развиватьс€ по наиболее консервативному сценарию, т. е. если рефинансировани€ ипотечных кредитов портфел€ происходить не будет и частичное досрочное погашение останетс€ на текущем уровне, сегодн€шн€€ доходность облигаций, по нашему мнению, по крайней мере на 100 базисных пунктов выше справедливой, что делает их одним из наиболее инвестиционно привлекательных инструментов в своем классе.

 редитный риск

«ащиту облигаций от кредитного риска портфел€ обеспечивает резервный фонд, который на момент эмиссии составл€л 15% от номинала выпущенных облигаций. “аким образом, инвесторы могут пострадать, только если потери по портфелю после обращени€ взыскани€ и реализации залога превыс€т 15% от первоначального размера портфел€.

Ќа начало декабр€ 2007 г. объем кредитов с задолженностью по текущим платежам 30 дней и более составил 0.50% от первоначального размера портфел€, а объем кредитов, имеющих задолженность 90 дней и более (дефолтные и потенциально дефолтные кредиты), составил 0.12% от первоначального размера портфел€, что €вл€етс€ достаточно низким показателем. Ќиже представлены уровни задолженности по портфел€м первоклассных ипотечных кредитов в некоторых европейских странах.

ƒругие риски

ѕомимо кредитного риска и риска досрочного погашени€, ипотечные облигации несут в себе и другие риски. Ќекоторые из них перечислены ниже. —делка основана на новых дл€ –оссии юридических концепци€х, которые еще не всегда четко прописаны законодательно и не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой-либо причине возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

 ак правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. –ассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций √ѕЅ-»потека (37.05) несколько ниже среднерыночного (40.52). ≈ще не отработана практика обращени€ взыскани€ на предмет залога, поэтому существует достаточно высока€ неопределенность в отношении времени, необходимого дл€ этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

”ровень защищенности от банкротства »потечной специализированной организации √ѕЅ-»потека ниже, чем это прин€то в сделках секьюритизации, но рейтинговое агентство сочло имеющийс€ уровень достаточным дл€ присвоени€ облигаци€м рейтинга на уровне суверенного.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: