ГПБ-Ипотека: Пионер российских ИЦБ

Эмиссия облигаций Ипотечной специализированной организации ГПБ-Ипотека была осуществлена в виде единого транша. Кредитная поддержка обеспечивается неамортизируемым резервным фондом в размере 15% от объема эмиссии.

Эмитированные облигации – «сквозного погашения» (pass-through), т. е. все выплаты заемщиков в счет погашения основного долга передаются инвесторам в качестве амортизационных платежей. Кроме того, избыточный процентный доход от портфеля не выводится в доход бенефициара, а также используется для ускоренного погашения облигаций (так называемая турбо-амортизация). Облигации имеют опцион колл, который эмитент имеет право исполнить после амортизации 80% первоначального номинала.

Коэффициент покрытия купонного дохода по облигациям на дату отсечения составил 1.30. На декабрь 2006 г. этот показатель был равен 1.56, а на дату последнего отчета (декабрь 2007 г.) – 1.64.

Относительная годовая скорость досрочного погашения составила 16%. При этом относительная годовая скорость досрочного погашения за счет рефинансирования кредитов составила 13%, а за счет дополнительных платежей заемщиков – 3%. Мы предполагаем, что в текущих рыночных условиях объем рефинансирования значительно снизится.

WAL = 3.14, дюрация = 2.64. В случае реализации консервативного сценария – полного отсутствия рефинансирования кредитов в последующие периоды – по нашим расчетам, ожидаемый средневзвешенный срок жизни облигаций равен 3.14 года, а дюрация – 2.64 года до опциона колл.

Мы полагаем, что облигации ГПБ-Ипотека торгуются ниже своей справедливой стоимости. В данный момент эти бумаги торгуются с большим спрэдом, чем другие инструменты с таким же рейтингом и аналогичные по дюрации и ликвидности. При эмиссии этим облигациям был присвоен рейтинг на уровне суверенного, и по мере погашения их кредитное качество (кредитная поддержка и коэффициент покрытия) будет возрастать.

Справедливый спрэд к ОФЗ, по нашему мнению, составляет 170-190 б. п., что делает эти инструменты наиболее инвестиционно привлекательными среди обращающихся на рынке бумаг аналогичного кредитного риска и дюрации.

Изменение относительной скорости досрочного погашения в будущем может изменить ожидаемую дюрацию и нашу оценку справедливой цены.

Краткое описание выпуска

Сделка «Газпромбанк Ипотека», закрытая в декабре 2006 г., была третьей российской публичной сделкой по секьюритизации портфеля ипотечных кредитов и первой сделкой по секьюритизации рублевых ипотечных кредитов, осуществленной в соответствии с законом «Об ипотечных ценных бумагах». Портфель кредитов, выданных несколькими региональными банками и небанковскими организациями, был продан Ипотечной специализированной организации ГПБ-Ипотека, которая финансировала сделку за счет эмиссии ипотечных облигаций. Особенностью этой сделки является эмиссия облигаций в виде единственного транша и кредитная поддержка в форме неамортизируемого резервного фонда в размере 15% от объема эмиссии, что эквивалентно субординации в 13%.

Кредитный портфель

Изначально в кредитный портфель, обеспечивающий сделку, входило 6 015 закладных на сумму 3 094 096 425 рублей (данные на дату отсечения 31 августа 2006 г.). Все кредиты, удостоверенные закладными, номинированы в рублях, имеют фиксированную процентную ставку и погашаются аннуитетно. По условиям соглашения заемщики могут досрочно погашать кредиты (полностью или частично) через шесть месяцев после выдачи. Недвижимость, а также жизнь и здоровье заемщика застрахованы в пользу кредитора на сумму, равную 110% суммы непогашенной задолженности.

Средства, поступающие от заемщиков в счет погашения основной суммы долга, полностью передаются на погашение облигаций («сквозное погашение», или pass-through). Кроме того, избыточный процентный доход от портфеля не выводится в доход бенефициара, а используется для ускоренного погашения обязательств (так называемая турбо-амортизация). По данным ГПБ-Ипотека, на дату публичного размещения коэффициент покрытия процентных расходов по облигациям процентными доходами обеспечивающего портфеля с учетом операционных расходов эмитента составлял 130%. По нашей оценке, на декабрь 2006 г. коэффициент покрытия был равен 156%, а на декабрь 2007 г. – 164%.

Досрочное погашение кредитного портфеля

За 14 месяцев с момента публикации первого реестра ипотечного покрытия объем погашения кредитов составил 627.6 млн руб., включая плановое и досрочное погашение. Согласно данным, предоставленным ГПБ-Ипотека, относительная среднемесячная скорость досрочного погашения кредитного портфеля (SММ) составила 1.4%, что соответствует относительной среднегодовой скорости (CPR) 16%. Относительная скорость досрочного погашения за счет дополнительных платежей составила 3% в годовом исчислении, а за счет рефинансирования кредитов – 13%.

Если предположить, что относительная скорость досрочного погашения (и ее компоненты) останутся на прежнем уровне, согласно нашей модели, номинал облигаций достигнет 20% от первоначального к сентябрю 2011 г., и они могут быть полностью погашены, если эмитент решит исполнить опцион колл. Если же эмитент решит продолжать погашать облигации за счет поступлений от портфеля (что, по нашему мнению, маловероятно), они будут полностью погашены к сентябрю 2013 г. При таких показателях средневзвешенный срок жизни облигаций (WAL) составляет 2.18 и 1.97 года, а дюрация – 1.97 и 1.76 года для случаев полной амортизации и исполнения опциона колл соответственно.

Однако в текущих рыночных условиях одним из вероятных сценариев развития ситуации является сокращение возможностей рефинансирования. Если исходить из наиболее консервативного сценария – полное отсутствие рефинансирования в последующие периоды с сохранением досрочного частичного погашения на текущем уровне – облигации будут амортизированы до 20% от первоначального номинала к маю 2013 г. и полностью амортизированы к февралю 2015 г. Это дает средневзвешенный срок жизни 3.14 и 3.32 года и дюрацию 2.64 и 2.84 года для случаев исполнения опциона и полного погашения соответственно.

В настоящий момент наиболее вероятным нам представляется сценарий снижения скорости досрочного погашения кредитов обеспечивающего портфеля и полного погашения облигаций после амортизации 80% первоначального номинала, т. е. WAL=3.14, дюрация=2.64. На рис. 1 представлено сравнение доходности облигаций ГПБ-Ипотека с другими облигациями такого же кредитного рейтинга (Ваа2 по шкале Moody’s) и близкой дюрацией и ликвидностью по индексу Ренессанс Капитала.

Как видно из графика, в настоящее время облигации ГПБ-Ипотека торгуются со значительной премией к аналогичным инструментам. Даже если события будут развиваться по наиболее консервативному сценарию, т. е. если рефинансирования ипотечных кредитов портфеля происходить не будет и частичное досрочное погашение останется на текущем уровне, сегодняшняя доходность облигаций, по нашему мнению, по крайней мере на 100 базисных пунктов выше справедливой, что делает их одним из наиболее инвестиционно привлекательных инструментов в своем классе.

Кредитный риск

Защиту облигаций от кредитного риска портфеля обеспечивает резервный фонд, который на момент эмиссии составлял 15% от номинала выпущенных облигаций. Таким образом, инвесторы могут пострадать, только если потери по портфелю после обращения взыскания и реализации залога превысят 15% от первоначального размера портфеля.

На начало декабря 2007 г. объем кредитов с задолженностью по текущим платежам 30 дней и более составил 0.50% от первоначального размера портфеля, а объем кредитов, имеющих задолженность 90 дней и более (дефолтные и потенциально дефолтные кредиты), составил 0.12% от первоначального размера портфеля, что является достаточно низким показателем. Ниже представлены уровни задолженности по портфелям первоклассных ипотечных кредитов в некоторых европейских странах.

Другие риски

Помимо кредитного риска и риска досрочного погашения, ипотечные облигации несут в себе и другие риски. Некоторые из них перечислены ниже. Сделка основана на новых для России юридических концепциях, которые еще не всегда четко прописаны законодательно и не прошли проверку судебной практикой, поэтому если по какой-либо причине возникнет судебное разбирательство, его исход труднопредсказуем.

Как правило, структурированные инструменты менее ликвидны, чем стандартные корпоративные облигации, и в случае необходимости срочной реализации портфель таких инструментов может быть продан только со значительным дисконтом. Рассчитанный нами индикатор ликвидности облигаций ГПБ-Ипотека (37.05) несколько ниже среднерыночного (40.52). Еще не отработана практика обращения взыскания на предмет залога, поэтому существует достаточно высокая неопределенность в отношении времени, необходимого для этой процедуры, и сумм, которые могут быть выручены от реализации залога.

Уровень защищенности от банкротства Ипотечной специализированной организации ГПБ-Ипотека ниже, чем это принято в сделках секьюритизации, но рейтинговое агентство сочло имеющийся уровень достаточным для присвоения облигациям рейтинга на уровне суверенного.