Главстрой. От городского подрядчика к интегрированному девелоперу

• Справедливый купон – около 10%. До десятого сентября должен быть установлен новый купон по выпуску Главмосстрой Финанс-2. В данном отчете мы сравниваем Главстрой с СУ-155, ЛенСпецСМУ и Группой ЛСР. Хотя с учетом текущей конъюнктуры рынка сложно давать оценки на основе относительной стоимости кредитного риска, нам кажется обоснованной ставка купона на уровне 10% годовых.

• Поддержка от акционера. Судя по заключению КПМГ, Базовый Элемент несет некоторые моральные обязательства по поддержке Главстроя, которые, видимо, оформлены так же, как и в случае другого актива Базового Элемента – Группы ГАЗ. Наша оценка справедливого купона сделана с учетом дисконта на 75-100 б. п., обусловленного структурой собственности Главстроя.

• Главстрой . Главмосстрой. Новая стратегия и структура группы основываются на девелопменте полного цикла – от производства стройматериалов до инжинирингового бизнеса. Однако доля низкорентабельных подрядных работ будет снижаться довольно медленно.

• Большой, но «молодой» портфель проектов. В настоящий момент собственный портфель перспективных проектов Главстроя превышает 16.6 млн кв. м в Москве, Московской области, Санкт-Петербурге и других регионах. Большую часть существующих проектов планируется завершить в 2009-2010 гг.

• Отрицательный денежный поток. В ближайшие два года, пока портфель проектов недостаточно сбалансирован, операционный денежный поток компании будет негативным, и Главстрою придется привлекать заемные средства или акционерный капитал.

• «Стабилизаторы» выручки. Денежный поток компании выравнивается за счет работ по городскому заказу (что снижает риски, связанные с продажей площадей на этапе строительства) и поступлений от реализации собственных стройматериалов.

• Высокая долговая нагрузка сформировалась из-за приобретения Главстроем активов преимущественно за счет долга. Уровень фактической субординации держателей облигаций Главстроя (как необеспеченных кредиторов) вполне приемлемый.

• Стандартные для отрасли риски. Как и сопоставимые компании, Главстрой подвержен многочисленным рискам, связанным с юридической чистотой ведения бизнеса. Кроме того, из-за «молодой» структуры девелоперского портфеля стоимость незавершенных проектов Главстроя довольно чувствительна к изменениям на рынке недвижимости.

Относительная стоимость

До десятого сентября корпорация Главстрой должна объявить новую купонную ставку по облигациям Главмосстрой Финанс-2. С учетом новой структуры корпорации наименование эмитента было изменено на Главстрой Финанс, и по выпуску планируется предоставить дополнительное обеспечение со стороны ключевых субхолдинговых компаний Главстроя. Принимая во внимание текущее состояние рынка, мы полагаем, что эмитент предпочтет объявить следующую оферту через год. На такой горизонт справедливой нам представляется ставка около 10% годовых. Вряд ли можно делать более точные выводы в нынешних условиях, когда общая переоценка кредитного риска еще не завершена, а доходности вторичного рынка очень изменчивы.

Сопоставимые компании

На наш взгляд, в качестве ориентиров для облигаций Главстроя более всего подходят долговые обязательства СУ-155, ЛенСпецСМУ и ЛСР. Несмотря на значительные различия между ними, перечисленные компании занимают лидирующие позиции в строительном бизнесе и имеют ряд общих черт: ориентация на сегмент массовой застройки, высокая степень вертикальной интеграции, а также крупные портфели будущих девелоперских проектов. Абсолютный размер портфеля будущих проектов важен для оценки стоимости девелоперского бизнеса, однако для крупных представителей сектора его размер перестает быть безусловно позитивным кредитным фактором. В этой связи в настоящем отчете мы не сравниваем портфели будущих проектов, а предлагаем лишь краткое описание каждой компании.

• СУ-155 в настоящий момент превосходит Главстрой по физическому объему строительства (объем вводимых площадей СУ-155 составляет около 1 млн кв. м в год) и по доле коммерческих проектов (примерно 70%). Мощности Главстроя по производству железобетонных изделий (ЖБИ) примерно на 75% больше производственных мощностей СУ-155. Обе компании активно расширяют региональный бизнес, однако у СУ-155 он является более диверсифицированным с географической точки зрения. С одной стороны, портфель СУ-155 лучше сбалансирован по срокам реализации: ожидаемый денежный поток компании по существующим проектам на ближайшие годы положителен. С другой стороны, в отличие от Главстроя, СУ-155 публикует консолидированную отчетность только по данным управленческого учета, что повышает информационные риски.

• Объем сданного Главстроем в прошлом году жилья в 2.5 раза превысил аналогичный показатель ЛенСпецСМУ. Однако фактическое различие между компаниями меньше из-за того, что в конце 2006 г. в Санкт-Петербурге сложилась ситуация, когда ввод в эксплуатациюмногих готовых объектов был перенесен на следующий год. Кроме того,у петербургских девелоперов намного меньше обременений, чем у их московских коллег, и, соответственно, доля собственных продаваемых площадей в завершенных проектах выше. Общая черта – географическая концентрация рисков обеих компаний и их зависимость от рынка Санкт-Петербурга (хотя для ЛенСпецСМУ этот фактор, конечно, более существенен). Денежные потоки обеих компаний сбалансированы за счет сегмента подрядных работ для внешних заказчиков (в случае ЛенСпецСМУ – промышленных компаний). ЛенСпецСМУ присвоен рейтинг от Standard & Poor’s на уровне B, прогноз «стабильный». Условия выпуска CLN ЛенСпецСМУ включают ряд ограничительных условий, призванных поддержать финансовую дисциплину холдинга (хотя, на наш взгляд, эти ограничения сформулированы не самым эффективным образом).

• Группа ЛСР – скорее производитель строительных материалов, чем девелопер (производственный сегмент обеспечивает 2/3 выручки компании). По отдельным видам стройматериалов (газобетон, товарный бетон, керамический кирпич, нерудные материалы) ЛСР занимает лидирующие позиции как в Санкт-Петербурге, так и в целом по России. Компания подвержена рискам строительной отрасли, но при этом меньше зависит от предварительной продажи жилья – типичного и основного риска для девелоперов. Агентство Moody’s оценивает кредитные риски ЛСР на уровне B1, прогноз «стабильный».

Финансовый анализ

Основные финансовые показатели анализируемых компаний приведены в табл. 1 (за исключением СУ-155, которое не предоставляет консолидированные данные по МСФО). Отчетность всех компаний в целом сопоставима. Выручка от предварительной продажи недвижимости признается в момент сдачи объекта госкомиссии, в результате чего возникает значительный разрыв между показателями из отчета о прибыли и убытках и денежными потоками. Хотя, на наш взгляд, нецелесообразно использовать показатели прибыли или EBITDA для анализа компаний, работающих в секторе недвижимости (см. наш отчет «Облигации девелоперов: работать в каске!» от 23 апреля 2007 г.), они приведены в табл. 1, поскольку многие участники рынка по-прежнему ориентируются на них. Главстрой и ЛенСпецСМУ не переоценивают существующие проекты и права застройки в своих финансовых результатах; в случае с ЛСР мы скорректировали отчетность для исключения эффекта переоценки.

По итогам сравнительного анализа отчетности и планов развития Главстроя и сопоставимых компаний мы делаем следующие выводы:

• Структура портфеля. В прошлом году для Главстроя была характерна низкая рентабельность ввиду следующих факторов: во-первых, в структуре сдаваемых площадей преобладали объекты, построенные по муниципальному заказу; во-вторых, большая часть собственных проектов компании находится на ранней стадии реализации. После консолидации дочерних компаний в конце 2005 г. и на протяжении 2006 г. Главстрой не приобретал новых проектов. При этом баланс компании на конец 2006 г. на 27% состоял из прав на застройку по тем объектам, на которых строительство еще не было начато. Такая большая доля нематериальных активов на балансе объясняется тем, что при покупке дочерних компаний Главстроем агентство American Appraisal оценило права на застройку по рыночной цене. Если бы работа по соответствующим проектам началась, они были бы отнесены к категории запасов.

• Отрицательный денежный поток в 2007-2008 гг. По нашим оценкам, существующий портфель проектов будет требовать дополнительных вложений в незавершенное строительство еще полтора-два года и начнет генерировать денежные потоки только в 2009 г. Как мы полагаем, Главстрой не готов жертвовать значительной долей рентабельности для получения денежного потока на более ранней стадии (например, посредством активных продаж недвижимости на этапе строительства). Для финансирования дефицита денежных средств Главстрою, скорее всего, придется наращивать долг. Компании, которые начали формирование своего собственного девелоперского портфеля раньше Главстроя (к ним относятся СУ-155 и ЛенСпецСМУ), отличаются более сбалансированной структурой денежного потока и способны финансировать начальные этапы уже существующих проектов за счет продажи завершенных объектов. Это различие между Главстроем и сопоставимыми компаниями мы считаем основным для оценки относительных рисков. Приобретение новых проектов также потребует дополнительного внешнего финансирования, однако этот риск присущ всем активно растущим девелоперам и не является специфичным для Главстроя.

• Высокая долговая нагрузка. По итогам 2006 г. совокупный финансовый долг Главстроя составлял почти 93% выручки. Значительный долг сформировался в конце 2005 г. (и, в меньшей степени, на протяжении 2006 г.) из-за приобретения контрольных, а затем и миноритарных пакетов акций дочерних предприятий у связанных сторон. Кроме того, в прошлом году долг увеличился из-за отрицательного операционного денежного потока, связанного с существенным увеличением объемов строительства и оборотного капитала. Из положительных факторов нам бы хотелось отметить значительную долю заемных средств, предоставленных материнской компанией (22%), а также вполне приемлемый уровень фактической субординации держателей облигаций. На конец 2006 г. примерно 50% долга Главстроя было обеспеченным. Это вполне сопоставимо с тем уровнем обеспеченного долга, который разрешается условиями выпуска CLN ЛенСпецСМУ (компания должна держать, по крайней мере, 25% активов свободными от залога).

• Значительный запас ликвидных активов. Корректно оформленные права на застройку сейчас являются очень ликвидным активом. Мы считаем позитивным тот факт, что 74% финансового долга Главстроя на конец прошлого года покрывалось такими правами (которые были оценены по рыночной стоимости на момент покупки Главстроем соответствующих дочерних компаний).

• «Стабилизаторы» выручки. В структуре финансирования бизнеса Главстроя средства, полученные от будущих покупателей жилья, занимают гораздо меньшую долю, чем у сопоставимых компаний. Данный факт, а также своевременная оплата работ, выполненных по городскому заказу, и собственное производство стройматериалов позволяют сбалансировать денежные потоки Главстроя. При этом снижается зависимость компании от притока денежных средств в ситуациях временной нестабильности на рынке недвижимости.

Вывод: оценка справедливой доходности

Учитывая текущее состояние рынка и резкое снижение ликвидности облигаций девелоперов, любые оценки относительной стоимости корпоративного долга на основе нынешних котировок вторичного рынка крайне неустойчивы. В этой связи мы оценили гипотетическую справедливую доходность облигаций Главстроя по состоянию на конец июля, а затем повысили оценку с учетом среднего значения расширения спрэдов облигаций девелоперов за последний месяц. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность облигаций Главстроя в четыре этапа:

1. По итогам сравнительного анализа кредитных рисков Главстроя и сопоставимых компаний мы считаем, что в стабильной ситуации собственный кредитный риск Главстроя (без учета поддержки акционера) должен торговаться относительно ЛенСпецСМУ и СУ-155 со спрэдом 50-75 б. п., а относительно ЛСР – со спрэдом порядка 125-100 б. п.
2. В большинстве случаев мы сдержанно относимся к фактору поддержки со стороны акционеров. Отсутствие дополнительных условий у выпусков рублевых облигаций не позволяет рассчитывать на то, что инвесторы смогут «выйти» из кредитного риска Главстроя, если, например, Базовый Элемент решит продать корпорацию. Однако в данном случае можно говорить о более высокой вероятности помощи со стороны акционеров, поскольку Базовый Элемент взял на себя некоторые моральные обязательства по поддержке корпорации, которые, видимо, оформлены так же, как в случае с Группой ГАЗ (судя по примечаниям к отчетности, аудированной КПМГ). На наш взгляд, дисконт, обусловленный поддержкой акционеров, в данном случае может оцениваться примерно в 75-100 б. п.
3. С учетом фактора поддержки совокупный дисконт Главстроя к ЛенСпецСМУ должен составлять около 25 б. п., а спрэд к ЛСР – порядка 75 б. п. Соответствующая точка на кривой доходности на рис. 1 обозначена как «Главстрой (до переоценки)».
4. Мы корректируем этот уровень на 100-150 б. п., чтобы отразить переоценку кредитного риска, произошедшую на рынке за последний месяц. Такая коррекция может показаться недостаточной, однако мы ограничимся этим уровнем, поскольку в будущем мы ожидаем улучшения рыночной ситуации. Таким образом мы приходим к выводу, что доходность к годовой оферте Главстроя должна составлять около 10.25%, а ставка купона – около 10%. Соответствующая точка обозначена «Главстрой (после переоценки)».

Профиль компании

Корпорация Главстрой – дочерняя структура Базового Элемента, владеющая строительными, девелоперскими и инжиниринговыми компаниями, а также крупным комплексом по производству строительных материалов. Предшественник корпорации – Главмосстрой – за более чем 50 лет работы ввел в эксплуатацию около 150 млн кв. м площадей. По итогам 2006 г. Главстрой сдал в эксплуатацию 589 тыс. кв. м недвижимости, в том числе 35 жилых объектов, 15 школ и дошкольных учреждений, пять объектов социальной сферы.

Структуры Базового Элемента в 2005 г. начали консолидировать активы, которые сегодня объединены в Главстрой. Если в 2005 г. Главмосстрой был преимущественно городским подрядчиком с небольшими и снижающимися объемами коммерческого девелопмента без собственной производственной базы, то сегодня Главстрой – это крупный строительно-девелоперский холдинг с достаточно высоким уровнем вертикальной интеграции. Базовый Элемент заметно улучшил управляемость и уровень прозрачности компании (в частности, была подготовлена и проверена аудиторами консолидированная отчетность по МСФО за 2006 г.). Планируется, что в будущем компания будет предоставлять аудированную отчетность каждые полгода.

Девелопмент. В рамках данного сегмента Главстрой реализует собственную программу инвестиционного строительства. Корпорация начала активно наращивать свой девелоперский портфель после ее покупки БазовымЭлементом в 2006 г. На текущий момент портфель объектов в Москве и Московской области, где структуры Главстроя выступают инвесторами или соинвесторами, по общей площади составляет 5.8 млн кв. м, в том числе доля Главстроя в продаваемой жилой площади – 2.0 млн кв. м. Компания владеет портфелем региональных проектов, в том числе в Санкт-Петербурге (крупные проекты «Конная Лахта» и «Северная долина», совокупный объем строительства более 6.2 млн кв. м) и Краснодаре. Перспективные проекты (в Ярославле, Нижнем Новгороде, Сочи, Ростове, Челябинске и Новосибирске) пока не включены в инвестиционную программу корпорации.

Строительство. Подрядные работы по муниципальному заказу по-прежнему обеспечивают большую часть объемов строительства Главстроя. Согласно планам компании, такая ситуация сохранится и в 2007-2008 гг. (рис. 4). Выполнение функций генподрядчика по заказам московской администрации менее прибыльно, чем реализация собственных коммерческих проектов (валовая рентабельность соответствующих проектов Главстроя по РСБУ в настоящее время составляет в среднем 6% и 22% соответственно). Однако муниципальный заказ обеспечивает более стабильный денежный поток по сравнению с девелопментом собственных объектов. Мы полагаем, что по мере развития собственного девелоперского бизнеса доля генподрядных работ, выполняемых Главстроем для города, будет снижаться медленно.

Производство. Компании Главстроя, работающие в сегменте производства стройматериалов, объединены в субхолдинг ОАО «Моспромстройматериалы». Они выпускают ЖБИ, товарный бетон и раствор, а также столярные изделия. Меньшую долю в структуре выручки этого сегмента занимают кирпич, керамзитовый гравий, нерудные материалы, гипс и гипсобетон, металлоконструкции (рис. 5). Производственный план на 2007 г. предусматривает 1 174 тыс. кубометров сборного железобетона. Примерно 55% производимой продукции потребляется структурами Главстроя, 45% продается на свободном рынке.

Инжиниринговое подразделение бизнеса Главстроя координируется субхолдингом ОАО «Мосмонтажспецстрой» (ММСС). Перед ММСС стоит задача занять ведущие позиции в области управления инжиниринговыми проектами на рынке промышленного и гражданского строительства. В рамках этого сегмента корпорация проектирует, изготавливает и устанавливает стальные и алюминиевые конструкции, лифтовое, электротехническое и теплотехническое оборудование. На наш взгляд, в будущем это направление может постепенно стать одним из наиболее динамично развивающихся и прибыльных сегментов бизнеса Главстроя.