Rambler's Top100
 

Ренессанс Капитал: Евросеть: вы уверены, что понимаете эту компанию?


[01.06.2006]  Ренессанс Капитал    pdf  Полная версия
Евросеть. ВЫ УВЕРЕНЫ, ЧТО ПОНИМАЕТЕ ЭТУ КОМПАНИЮ?

• Шестого июня 2006 г. Евросеть планирует разместить свой второй выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. и сроком погашения три года с полуторагодовой офертой.
• С момента размещения первого выпуска компания построила прозрачную юридическую структуру, опубликовала отчетность по МСФО и доказала способность одновременно расти и увеличивать рентабельность.
• Мы считаем уровень профессионализма Евросети одним из самых высоких в отрасли розничной торговли.
• Тем не менее, агрессивность стратегии Евросети способна провоцировать враждебные действия со стороны конкурентов и госорганов, что повышает кредитные риски компании.
• Евросеть превосходит Магнит по размеру, имеет схожие показатели рентабельности и долговой нагрузки, но немного проигрывает с точки зрения прозрачности и юридических рисков.
• Розничная сеть Виктория значительно менее прозрачна, не имеет отчетности по МСФО, уступает Евросети по размеру и несет сопоставимые юридические риски.
• Спрэды облигаций Евросети должны быть на 125-150 б. п. шире спрэдов облигаций Магнита, но на 50-75 б. п. уже спрэдов Виктории.
• Мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Евросеть-2 в диапазоне 375-400 б. п., а их справедливую доходность к оферте на уровне 9.63-9.88% годовых.
• Ситуация на рынке на момент размещения облигаций может значительно отличаться от текущей, поэтому фактические результаты размещения могут существенно отличаться от наших расчетов.

Оценка справедливой доходности

Шестого июня 2006 г. Евросеть планирует разместить свой второй выпуск облигаций объемом 3 млрд руб. и сроком погашения три года с полуторагодовой офертой. Оценочная дюрация данного выпуска будет около 1.42 года. Мы оцениваем справедливый кредитный спрэд облигаций Евросеть-2 к ключевой кривой доходности в 375-400 б. п., а их справедливую доходность к полуторагодовой оферте – в диапазоне 9.63-9.88% годовых. Такая доходность соответствует купонной ставке 9.41-9.65% годовых. Ситуация на рынке рублевых долговых обязательств на момент размещения облигаций может значительно отличаться от текущей, поэтому мы произвели оценку справедливых спрэдов и доходностей по состоянию на сегодняшний день. Фактические результаты размещения могут существенно отличаться от наших расчетов. Основные виды деятельности Евросети: продажа сотовых телефонов, контрактов сотовых операторов и цифровой аппаратуры. Мы считаем, что с точки зрения анализа относительной стоимости облигации Евросеть-2 следует сравнивать с инструментами компаний розничной торговли, которые широко представлены на рынке рублевых облигаций.

По итогам 2005 г. Евросеть опередила даже самые крупные компании продуктовой розницы с точки зрения объема выручки (табл. 1). В 2006 г. после слияния Пятерочки и Перекрестка объем выручки объединенной компании и Евросети, скорее всего, будет сопоставим. В то же время, у Евросети есть ряд преимуществ и недостатков по сравнению с крупнейшими операторами продуктовой розницы. К первым относятся:

• Ввиду менее широкого ассортимента товаров и отсутствия проблем с их хранением Евросети значительно проще подбирать торговые площади. В результате, во-первых, увеличиваются темпы роста компании, а во-вторых, снижаются потребности в капиталовложениях на приобретение торговых точек, поскольку в случае расторжения собственником недвижимости договора аренды Евросети достаточно просто перенести торговую точку в другие площади. В свою очередь, это дает возможность оперативно открывать и закрывать салоны в зависимости от их результатов.

• Благодаря тем же особенностям, а также более выгодному соотношению физического объема товаров и их стоимости по сравнению с продуктовыми ритейлерами, логистика играет менее важную роль в бизнесе Евросети. При этом для большинства компаний розничной торговли неэффективность логистики является одним из основных рисков.

• Евросеть занимает доминирующее положение на рынке розничной торговли сотовыми телефонами: по нашим оценкам, ее доля составляет около 30%, в то время как доля Пятерочки с учетом присоединенного Перекрестка не будет превышать 2%. В результате компания может влиять на ценообразование сотовых телефонов, в то время как продуктовые ритейлеры такой возможности не имеют.

• Хотя долговая нагрузка Евросети находится на сопоставимом уровне с продуктовыми ритейлерами, она использует долг исключительно для финансирования оборотного капитала, а не капиталовложений. В этой связи долговая нагрузка Евросети в 2006 г. вырастет меньше, чем у операторов продуктовой розницы (например, мы прогнозируем показатель Долг/EBITDA Пятерочки в 2006 г. выше 3.5).

Мы выделяем следующие недостатки Евросети:

• Поскольку в России уровень проникновения сотовой связи близок к точке насыщения, среднесрочный потенциал роста бизнеса Евросети меньше, чем продуктовых ритейлеров, которые продолжают расти за счет снижения доли устаревших форматов (рынков и палаток).

• Таможенные и другие риски в рознице импортных товаров всегда выше, чем в продуктовой рознице.

• Рентабельность бизнеса Евросети отстает от рентабельности продуктовых ритейлеров, которые имеют возможность повышать ее за счет собственных брэндов.

Наиболее сопоставимой с Евросетью компанией мы считаем Магнит. Эта розничная сеть лишь немного уступает Евросети по показателю EBITDA и имеет схожие показатели рентабельности и долговой нагрузки. Магнит отличается большей прозрачностью (после публикации отчетности по МСФО за 2005 г.). Евросеть, несомненно, является более агрессивной компанией, что позволяет ей поддерживать быстрые темпы роста. Однако та же самая агрессивность стратегии способна провоцировать враждебные действия как со стороны конкурентов, так и со стороны госорганов, что повышает кредитные риски Евросети. Мы считаем, что инструменты Евросети должны торговаться на 125-150 б. п. шире облигаций Магнита (при условии одинаковой дюрации). С другой стороны, спрэды облигаций Евросети как минимум должны быть на 50-75 б. п. уже спрэдов инструментов Виктории. Эта компания значительно менее прозрачна, не имеет отчетности по МСФО, уступает Евросети по размеру выручки, но нисколько не уступает с точки зрения юридических рисков (в том, что касается деятельности Виктории в Калининграде, которая осуществляется через компании, оформленные на физлиц-номинальных держателей компании).

«Горячие» темы

Евросеть – не новичок на долговом рынке. Соответственно, большинство инвесторов имеют представление о компании как из нескольких информационных меморандумов, так и из аналитических обзоров инвестиционных банков, поэтому мы не будем ее детально описывать. Вместо этого, мы хотели бы выразить наше мнение по нескольким вопросам, которые, исходя из нашего общения с инвесторами в последние недели, волнуют их больше всего.

Евросеть-1 и Евросеть-2: что изменилось?

Облигации Евросеть-1 объемом 1 млрд руб. были размещены в октябре 2004 г. с полуторагодовым сроком обращения и купонной ставкой 16.33%. Более того, была объявлена двухмесячная оферта, по которой компании пришлось выкупить около 40% выпуска. После повторной продажи данного объема облигации Евросеть-1 стали одним из лидеров по снижению доходности на российском рынке (рис. 2). Ко второй оферте в июне 2005 г. доходность облигаций снизилась до 13%; ни одной облигации не было предъявлено к погашению. К осени 2005 г. доходность облигаций снизилась до уровня около 11%. В апреле 2006 г. облигации были погашены, причем в месяцы перед погашением их доходность колебалась в диапазоне 10-11%.

С момента размещения облигаций Евросеть-1 в компании произошли следующие значительные изменения:
• Компания провела реструктуризацию, результатом которой стала логичная и понятная юридическая структура (рис. 3).
• Евросеть начала публиковать консолидированную отчетность по МСФО. Таким образом, финансовые результаты Евросети за первый квартал 2005 г. прошли международный аудит, и скоро будет доступна первая аудированная отчетность компании за полный год.
• Евросеть доказала способность поддерживать высокие темпы роста бизнеса, одновременно увеличивая рентабельность, что является одним из основных факторов успеха для розничной компании.
• Значительно повысилась прозрачность Евросети для инвесторов. Кроме юридической структуры и финансовой отчетности определенную роль сыграл проспект выпуска еврооблигаций, подготовленный компанией в конце 2005 г.

С нашей точки зрения, Евросеть не была готова к размещению облигаций осенью 2004 г. После вышеперечисленных изменений в компании у долговых инвесторов изменилось отношение к данным инструментам, что отразилось в значительной волатильности их котировок и доходности. По нашему мнению, первый выпуск облигаций компании является плохим ориентиром для оценки планирующегося выпуска Евросеть-2, и мы не учитывали информацию о доходностях и спрэдах при оценке справедливой доходности облигаций Евросеть-2.

«Таможенные риски» и аресты телефонов

В последнее время большую огласку приобрел случай ареста органами внутренних дел поставленной Евросети партии телефонов Motorola стоимостью около USD20 млн. Нам сложно оценить правомочность действий МВД, однако никаких обвинений против Евросети выдвинуто не было. Мы, однако, можем оценить возможный убыток Евросети:

• Условия поставки по контракту с компанией Motorola были CIF Москва, т. е. собственность и риски по товару перешли к Евросети в момент разгрузки с борта самолета. В то же время, товар должен был быть оплачен в рассрочку.

• Формально риски по партии телефонов перешли на Евросеть. Однако претензии МВД связаны не с Евросетью, а с тем фактом, что телефоны Motorola не соответствуют российским требованиям, и компания не имела права продавать их в Россию. По словам Евросети, ей удалось достигнуть договоренности с поставщиком, согласно которой арестованная партия не только не будет оплачена, но Motorola компенсирует затраты на таможенное оформление и уплаченные таможенные пошлины. Учитывая доминирующее положение Евросети на достаточно крупном и быстро растущем российском рынке сотовых телефонов, реакция Motorola вполне логична.

• Таким образом, потери Евросети будут ограничены недополученной прибылью от арестованной партии. Валовая рентабельность продаж сотовых телефонов для Евросети находится на уровне 19%, т. е. максимальный размер недополученной прибыли составит USD3.8 млн. Скорее всего, потери будут меньше, если Евросети удалось быстро заменить арестованную партию другими телефонами.

Хотя данный случай, с нашей точки зрения, не представляет собой опасности для компании, разногласия с госорганами всегда вызывают определенное беспокойство. Евросеть, несомненно, является агрессивной компанией, что позволяет ей поддерживать быстрые темпы роста и неплохой уровень рентабельности на очень конкурентном рынке. Однако та же самая агрессивность стратегии способна провоцировать враждебные действия как со стороны конкурентов, так и со стороны госорганов. Это, несомненно, повышает кредитные риски Евросети. Тем не менее, конфликты такого рода всегда разворачиваются в плоскости бизнеса и не носят характер фундаментальных противоречий с властью, что было бы опасно с точки зрения кредитоспособности. В любом случае, мы приветствуем переход Евросети на прямое таможенное оформление импорта телефонов. Мы надеемся, что отношения компании с госорганами вскоре наладятся, особенно после того, как ситуация в таможенной службе стабилизируется после недавних кадровых перестановок и административных перемен.

Зачем Евросети 3 млрд руб.?

По планам компании, средства от облигационного займа будут использованы на финансирование оборотного капитала, а не на инвестиции. Оборачиваемость запасов компании составляет около 60 дней (т. е. Средний срок от закупки телефона до его продажи в салоне). При выручке чуть более USD2 млрд за 2005 г., Евросети приходится финансировать в среднем более USD330 млн оборотного капитала, а во время пиковых продаж еще больше. Большая часть оборотного капитала финансируется за счет кредитов поставщиков, в данный момент рассрочка по ним составляет 45-60 дней, а объем лимитов – около USD300 млн. Таким образом, в течение 2005 г. кредитных линий поставщиков почти хватало на финансирование оборотного капитала.

Дополнительные 3 млрд руб. позволят Евросети увеличить оборотный капитал до USD450 млн. Это понадобится компании в случае роста выручки до USD2.7 млрд (на 35%). Учитывая рост выручки в 2005 г. (143%) и планы по расширению бизнеса на Украине в текущем году, компании эти средства наверняка понадобятся, даже с учетом увеличения лимитов поставщиков. Кроме того, с начала самостоятельного импорта и таможенного оформления телефонов Евросеть должна выплачивать НДС в момент импорта товара, в то время как возмещение налога после реализации товара зачастую занимает многие месяцы, что создает дополнительные потребности в оборотном капитале. Таким образом, заявление Евросети об использовании заемных средств исключительно для финансирования оборотного капитала вполне обоснованно.

Что касается инвестиций, план Евросети на 2006 г. составляет USD108 млн. Это серьезное увеличение по сравнению с USD37 млн в 2005 г., свидетельствующее о необходимости развития инфраструктуры для поддержки деятельности быстро выросшей компании. Большая часть этих средств будут инвестированы в развитие информационных технологий, около USD13 млн будет направлено на ввод SAP и около USD18 млн – на строительство нового склада. При этом значительные расходы на проект MVNO запланированы не ранее 2007 г. С учетом процентных платежей Евросеть смогла бы финансировать 75% данных инвестиций из EBITDA 2005 г. Таким образом, в 2006 г. инвестиции смогут быть профинансированы из денежных потоков компании без привлечения долгового финансирования.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: