Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций

[06.10.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Четверг оказался довольно активным днем на рынке рублевых облигаций. Торговые обороты заметно возросли как в сегменте корпоративных облигаций, так и в секции госбумаг. По итогам дня котировки большинства выпусков немного подросли. В условиях избыточной рублевой ликвидности впервые за последние недели довольно успешно прошел аукцион коротких ОБР-2 (дата обратного выкупа – 15 марта 2007 г.). Банку России удалось стерилизовать в ходе аукциона около 5.5 млрд руб. Средневзвешенная доходность к выкупу составила 4.14%. Однако самые интересные события в четверг происходили на рынке первичных размещений корпоративных облигаций.

Несмотря на достаточно большое предложение долговых инструментов от энергетических компаний, успех аукциона ОГК5-1 в объеме 5 млрд руб. поражает воображение. Спрос на новые облигации составил около 11 млрд руб., в результате чего купон выпуска сложился на уровне 7.50% (прогноз организаторов – 7.80%), что соответствует доходности к трехлетней оферте на уровне 7.64%. Неудовлетворенный спрос вызвал оживленную торговлю выпуском в ходе торгов на форвардах, где сделки заключались уже по 100.25 (доходность к оферте 7.54%). При этом в течение дня также на форвардах были отмечены довольно агрессивные продажи в выпуске МОЭСК-1, котировки которого снизились с 101.40 до 101.05 (доходность 7.94%).

На наш взгляд, сложившиеся в ходе ажиотажного спроса ценовые уровни ОГК-1 почти исключают какой-либо дальнейший потенциал для роста котировок выпуска. В тоже время, электросетевые компании (МОЭСК) выглядят более привлекательно по сравнению с генерирующими (ОГК) из-за наличия у них более стабильного денежного потока для финансирования инвестиционных программ. С этой точки зрения выпуск МОЭСК-1 выглядит существенно недооцененным.

Наиболее перспективными из гособлигаций по-прежнему выглядят выпуски со средней дюрацией, где был сконцентрирован основной спрос. По итогам дня котировки ОФЗ 26198 укрепились на 0.15 п. п. (доходность 6.41%). Кроме того, сохраняется потенциал для роста котировок ОФЗ 46014 и ОФЗ 25059. Сегодня мы ожидаем снижения инвестиционной активности. Участники рынка могут взять паузу после напряженных дней на первичном рынке облигаций и в преддверии публикации значимых для рынка данных по рынку труда в США.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Котировки облигаций развивающихся рынков в четверг немного подросли, а спрэд EMBI+ к КО США сузился еще на 6 б. п. Динамика суверенных облигаций стран-нетто-экспортеров нефти превзошла рынок на фоне поступивших сообщений о планах ОПЕК снизить объемы добычи нефти впервые с 2004 г. В целом активность остается низкой – в ожидании публикации важных данных по рынку труда в США за сентябрь участники рынка предпочитают быть осторожными. Кроме того, внимание инвесторов переключилось на местные рынки облигаций. В четверг Бразилия успешно провела дополнительное размещение глобальных облигаций со сроком погашения в 2022 г., деноминированных в национальной валюте. Новый выпуск объемом около USD300 млн был продан на аукционе при существенной переподписке: спрос на аукционе составил около USD600 млн. Стоимость облигаций со ставкой купона 12.5% составила 100.25 (доходность дополнительного выпуска установилась на уровне 12.466%; доходность первого размещения – 12.875%).

Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался в узком коридоре 112-112.125. Спрэд выпуска к КО США вновь сузился до 115 б. п. В сегментах корпоративных и банковских облигаций существенной торговой активности не наблюдалось. Новые облигации ТМК 09 продолжают демонстрировать динамику лучше рынка: в четверг котировки на их покупку увеличились еще на 0.375 п. п., достигнув 101.125. Опубликованные финансовые результаты АФК Система за шесть месяцев 2006 г. показали рост долговой нагрузки компании (коэффициент Долг/EBITDA вырос до 1.8 по сравнению с 1.5 в 2005 г.). Возможно, на этих новостях последуют продажи еврооблигаций АФК Система в краткосрочной перспективе. В то же время спрэд между выпусками Система 11 и МТС 10 за последнее время расширился почти до 60 б. п., тогда как в середине июля этот показатель был равен 10-15 б. п. Текущий размер спрэда представляется нам привлекательным, и мы рекомендуем использовать слабость рынка для покупки облигаций Система 11.

В преддверии публикации данных по рынку труда в США за сентябрь сегодня логично ожидать дальнейшее снижение инвестиционной активности. На наш взгляд, оптимальным для развивающихся рынков вариантом будет публикация статистики по созданным новым рабочим местам в экономике США несколько выше или на уровне консенсусного прогноза. Очередное резкое снижение показателей занятости может вызвать новый всплеск «бегства в качество» из-за ожиданий серьезного спада в экономике США.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• С тех пор как мы дали рекомендацию ПОКУПКА по облигациям Чувашия-5, динамика котировок выпуска существенно опережала рынок. Спрэд между облигациями Чувашия-5 и Самарская область-3 сузился с 30 б. п. до близких к нулю значений. Сейчас мы рекомендуем инвесторам закрыть длинные позиции в этом выпуске и зафиксировать прибыль. В качестве альтернативы мы рекомендуем открыть длинные позиции в выпусках Казань-3 и Якутия-7.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов. По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.