Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Двигателестроительные компании: финансовое положение хуже, надежда на господдержку выше


[19.05.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Двигателестроительные компании: Финансовое положение хуже, надежда на господдержку выше

Справедливая доходность – 13-14%. Хотя мы считаем, что эмитенты сектора должны успешно погасить облигации или пройти оферту, слабые финансовые показатели компаний предполагают более значительную компенсацию за кредитный риск. Ожидаемая поддержка со стороны государства, по нашему мнению, защищает держателей облигаций только от вероятного банкротства эмитента, а затруднения финансового характера могут вызвать необходимость реструктуризации долга или задержки в его погашении. Из-за плотного графика рефинансирования задолженности и отрицательных свободных денежных потоков УМПО и НПО Сатурн могут оказаться не в состоянии выплатить долги, если банки откажутся пролонгировать кредиты. КМПО в текущем году столкнулось с сокращением заказов Газпрома, и негативные последствия для финансового состояния предприятия могут привести к повышению доходности его облигаций.

УМПО, НПО Сатурн и КМПО представили отчетность за прошлый год и первый квартал 2008 г, которая свидетельствует о значительном ухудшении результатов. Операционная прибыль УМПО и НПО Сатурн разочаровала: у УМПО операционная рентабельность снизилась с 14% в 2006 г. до 0.7% в прошлом году, а у НПО Сатурн – с 4.5% до 1.2%. Увеличение долговой нагрузки в сочетании с низкой генерацией прибыли привело к росту отношения Долг/EBITDA до очень высоких значений – около 20 у НПО Сатурн и 30 у УМПО. Результаты деятельности КМПО за 2007 г. выглядят более благоприятно – операционная прибыль увеличилась на 58% и достигла 670 млн руб., а долговая нагрузка осталась на весьма низком уровне (1.7). Однако ввиду сокращения заказов Газпрома год обещает быть непростым для компании, о чем, в частности, свидетельствует отчетность за первый квартал (которая, впрочем, не всегда показательна).

Ухудшение финансового положения означает усиление зависимости от государственной поддержки. С нашей точки зрения, финансовые показатели НПО Сатурн и УМПО соответствуют характеристикам компаний, испытывающих финансовые затруднения. Тем не менее, инвесторы обоснованно, на наш взгляд, рассчитывают на поддержку государства, поскольку и НПО Сатурн, и УМПО являются стратегическими для российского авиастроения предприятиями. Все три моторостроительных компании являются потенциальными объектами поглощения Оборонпромом, однако частные акционеры неоднократно высказывались против вхождения в состав подконтрольного государству двигателестроительного холдинга. Не так давно президент подписал указ, предполагающий вливание капитала в Оборонпром путем передачи государственных пакетов акций в двигателестроительных предприятиях, включая 37% акций НПО Сатурн. В начале мая Оборонпром дополнительно приобрел 20% акций УМПО за 3.14 млрд руб., что, по нашему мнению, можно считать довольно высокой оценкой стоимости компании. Готовность государственного предприятия платить справедливую цену за акции компаний повышает вероятность достижения соглашения с частными акционерами о продаже их долей. Мы уже отмечали, что вероятность присоединения УМПО и НПО Сатурн к государственному холдингу весьма высока. Если у компаний возникнут проблемы с обслуживанием долга, задача Оборонпрома по их покупке существенно упростится. Что касается КМПО, то вероятность его перехода в собственность государственной структуры ниже ввиду присутствия сильного акционера в лице Связьинвестнефтехима, инвестиционной структуры правительства Татарстана.

УМПО: производство двигателей для самолетов марки Су. УМПО – крупнейший серийный производитель двигателей. Тесное сотрудничество с корпорацией Иркут и большой портфель заказов на истребители Су-30, оснащаемые двигателями производства УМПО, – ключевой положительный фактор с точки зрения кредитного качества. По показателям выручки УМПО опережает другие предприятия сектора, и в ближайшие годы падения продаж не ожидается. В предыдущие годы рентабельность компании оставалась на достаточно высоком уровне (в 2006 г. операционная рентабельность достигала 14%), однако рост курса рубля, подорожание стали и ограниченные возможности по повышению цен на продукцию привели к снижению рентабельности (компания даже зафиксировала убыток в традиционно удачном четвертом квартале, когда совершаются окончательные годовые расчеты). Поскольку укрепление рубля и повышение цен на металлы продолжилось в 2008 г., УМПО, с нашей точки зрения, может показать по итогам года чистый убыток. Эмитент вовлечен в непрозрачные финансовые транзакции, которые частично финансируются за счет долга. Более того, в четвертом квартале прошлого года УМПО приобрело у НПО Сатурн техническую документацию на двигатели АЛ-55, и НПО Сатурн получило доход от сделки в 4 млрд руб. Можно предположить, что сделка вписывается в схему, реализация которой позволит НПО Сатурн войти в состав акционеров УМПО.

НПО Сатурн: главный разработчик. НПО Сатурн – стратегический разработчик двигателя 117С для Су-35, нового двигателя для истребителя пятого поколения. Кроме того, компания совместно с французской группой Snecma разработала двигатели SaM-146, которые будут устанавливаться на гражданские самолеты SSJ и другие. Зафиксировав чистый убыток в 2006 г., в прошлом году НПО Сатурн показало чистую прибыль в 2 млрд руб., однако при корректировке на доходы от продажи документации прибыль до налогообложения оказалась бы отрицательной (-1.1 млрд руб.).

КМПО: двигатели для газоперекачивающих станций. Продажи предприятиям газовой отрасли обеспечили в прошлом году 78% выручки компании, а Газпром был ее ключевым заказчиком. Как сообщается, в этом году объем заказов от Газпрома сократился, однако 30% газоперекачивающих станций оснащаются двигателями производства КМПО, а значит, компания может рассчитывать как минимум на ремонтные заказы. Тем не менее, в первом квартале выручка уменьшилась на 11% по сравнению с январем-мартом прошлого года и составила 545 млн руб., а чистый убыток вырос двукратно (-333 млн руб.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: