Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Доходность для 5-летних еврооблигаций России может составить 3,8%, для 10-летних – 5,15%


[21.04.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Объявлены ориентиры по суверенным еврооблигациям России

Во вторник были озвучены официальные ориентиры организаторов по новым еврооблигациям России (BBB/Baa1/BBB). Предполагается размещение двух траншей еврооблигаций со сроками обращения 5 и 10 лет и объемом USD3 млрд каждый. Предварительная премия к доходности КО США для 5-летних еврооблигаций составляет 125 б. п., а для 10-летних – 135 б. п. Таким образом, для 5-летних еврооблигаций доходность может составить 3.8%, а для 10-летних – 5.15%. По нашим оценкам, заявленные ориентиры полностью соответствуют уровням, на которых торгуются российские суверенные еврооблигации в настоящее время. Так, во вторник сделки в выпуске Россия 30 заключались по цене 117.125 (доходность 4.74%), что соответствует премии к кривой доходности КО США в 134 б. п. Таким образом, если премии при размещении сохранятся на обозначенных уровнях, первое за 12 лет размещение суверенных еврооблигаций вряд ли будет способствовать переоценке российского риска. Напомним, что на прошлой неделе Бразилия (BBB-/Baa3/BBB-) без проведения интенсивного маркетинга фактически за один день разместила 10-летние еврооблигации в объеме USD750 млн по ставке 5.00% и спрэде к КО США на уровне 115 б. п. Но окончательные выводы относительно успеха размещения российских суверенных еврооблигаций пока делать рано – необходимо дождаться завершения маркетинга. Возможно, текущие ориентиры еще будут пересмотрены. На наш взгляд, Россия вполне могла бы рассчитывать на премию к КО США при размещении 10-летних еврооблигаций на уровне 110 б. п.

Потенциал роста котировок еврооблигаций Газпрома сохраняется

В сегменте корпоративных еврооблигаций вчера продолжились покупки. В центре внимания инвесторов были долгосрочные инструменты Газпрома: сделки в выпуске Газпром 37 проходили на уровне 106.0. Также отметим покупки выпусков ВымпелКом 18 (117.375), Evraz 15 (105.375), ЛУКОЙЛ 22 (109.25). На наш взгляд, еврооблигации Газпрома по-прежнему сохраняют потенциал роста котировок. Доходность выпуска Газпром 22 на уровне 6.28% соответствует премии к КО США в 238 б. п. по сравнению с предполагаемой премией в размере 135 б. п. для 10-летних суверенных еврооблигаций. На наш взгляд, справедливая премия Газпрома к суверенной кривой не должна превышать 30-50 б. п. Таким образом, мы все еще рекомендуем к покупке долгосрочные инструменты Газпром 22, Газпром 34 и Газпром 37.

Министерству финансов Украины вновь удалось снизить доходность ОВГЗ

Министерство финансов Украины 20 апреля провело очередной еженедельный аукцион по размещению облигаций внутреннего государственного займа (ОВГЗ). Общий объем заявок на покупку вновь увеличился до 5.3 млрд грн. по сравнению с 3.5 млрд грн. на предыдущем аукционе; максимальная доходность заявок по прежнему составляла 19-20%. После того как неделей ранее Минфин заявил, что не намерен повышать доходности ОВГЗ и будет привлекать заемный капитал за рубежом, доходности государственных облигаций на вторичном рынке снизились примерно на 100-200 б. п.: краткосрочные обязательства торговались с доходностью около 13%, а обязательства с погашением через два-три года – с доходностью 14.5%. В результате на аукционе 20 апреля министерству удалось привлечь 1.3 млрд грн., понизив доходность трехмесячных ОВГЗ до 12%, тогда как доходности бумаг с погашением через девять месяцев (которые пользовались максимал ьным спросом, и Минфину удалось привлечь 858 млн грн.) опустились до 14%. Двух- и трехлетние ОВГЗ были размещены с доходностью на уровне 14% в объеме 144 млн грн.

28 апреля Министерству финансов предстоит погасить государственные обязательства на сумму около 1.4 млрд грн. Принимая во внимание результаты последнего аукциона, Минфин вряд ли столкнется при этом с какими-либо трудностями. В мае министерство должно будет погасить ОВГЗ примерно на 3 млрд грн., самый большой платеж (1.6 млн грн.) состоится четвертого мая.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Промсвязьбанк: нейтральные результаты за 2009 г., проблема качества активов по-прежнему актуальна

Промсвязьбанк вчера опубликовал аудированную финансовую отчетность за 2009 г. по МСФО. Во второй половине года убыток оказался умеренным и составил 0.2 млрд. На наш взгляд, представленные показатели нейтральны с точки зрения кредитного качества Промсвязьбанка и вряд ли существенно повлияют на котировки его облигаций. Между тем, следует отметить, что в отличие от большинства других крупных российских банков, для Промсвязьбанка, по всей вероятности, проблема снижения качества кредитного портфеля останется актуальной в первой половине 2010 г., в результате чего его рентабельность по-прежнему будет находиться под давлением. Ниже приведены наши основные выводы из отчетности и телеконференции с руководством банка.

• Во втором полугодии 2009 г. процентная маржа оставалась высокой, но в 2010 г. показатель окажется под давлением. В июле-декабре 2009 г. Промсвязьбанк зафиксировал лишь незначительное снижение эффективных ставок кредитования по валовому портфелю кредитов (с 16.3% в первой половине года до 16.1%). Вместе с тем, банк добился более заметного сокращения стоимости финансирования (на 40 б. п.) – главным образом благодаря погашению необеспеченных кредитов, предоставленных Банком России. Это привело к некоторому расширению процентного спрэда. Однако на фоне дальнейшего увеличения доли ликвидных активов (денежные средства и портфель облигаций) чистая процентная маржа осталась без изменений на уровне 6.2%, что, на наш взгляд, является достаточно высоким показателем.

• Роль депозитов в структуре фондирования вновь возросла. При стагнации кредитного портфеля депозиты впервые за последние три года Промсвязьбанк полностью обеспечивал свои потребности в фондировании за счет депозитов: на конец 2009 г. отношение Кредиты/Депозиты составило 1.04. Эффективная стоимость депозитной базы является достаточно низкой (6.5% для общего показателя и около 9% по срочным средствам). На наш взгляд, банк сможет эффективно управлять стоимостью фондирования – на данный момент он не предлагает розничных депозитов со ставками выше 9.15%.

• Избыток ликвидности. На фоне стремительного роста депозитной базы уровень ликвидности Промсвязьбанка оставался очень высоким: около 30% общих активов приходится на денежные средства и облигации. Банк не имеет долговых обязательств перед Банком России.

• Умеренное сокращение кредитного портфеля в 2009 г. За прошедший год кредитный портфель Промсвязьбанка уменьшался гораздо медленнее (-5.5% относительно аналогичного периода прошлого года), чем у большинства крупных частных банков. По данным руководства, это во многом объясняется упреждающей политикой в кризисный период, которая предполагала переориентацию на кредитование крупнейших российских корпораций. На наш взгляд, данный факт позитивен с точки зрения перспектив основного бизнеса и возможностей генерации прибыли в 2010 г.

• Проблема качества активов остается актуальной. К категории проблемных (NPL) Промсвязьбанк относит кредиты с платежами, просроченными на 90 дней и более. Кроме того, сюда входят кредиты, реструктурированные из-за неплатежеспособности заемщика, что, на наш взгляд, вполне разумно. На конец 2009 г. доля NPL составляла 12.3% против 8.7% на конец первого полугодия 2009 г. и 2.8% на конец 2008 г. и была полностью обеспечена резервами. В ходе телеконференции руководство Промсвязьбанка отметило, что, по его прогнозам, в первом полугодии 2010 г. уровень NPL достигнет 15%. Принимая во внимание политику 100%-ного резервирования NPL, это предполагает необходимость формирования резервов на сумму еще 6-7 млрд руб., в связи с чем банку вряд ли удастся вновь стать прибыльным в первом полугодии 2010 г.

• Масштабная реструктуризация кредитов. Хотя по данным банка лишь 4.5% его кредитного портфеля было реструктурировано из-за неспособности заемщиков выплачивать кредит по первоначальному графику, с учетом других случаев реструктуризации общий показатель составляет 30%. Мы отмечаем существенный разрыв между начисленным (в отчете о прибыли и убытках) и полученным (в отчете о движении денежных средств) процентным доходом. По комментариям руководства Промсвязьбанка, это объясняется льготным периодом по процентным платежам, который предоставляется заемщикам в случае реструктуризации кредитов по уважительной причине. В целом, это свидетельствует о том, что проблемы качества активов Промсвязьбанка еще не решены, хотя, на наш взгляд, они вряд ли повлекут какие-либо серьезные последствия.

По нашему мнению, субординированные облигации Промсвязьбанк-15 остаются достаточно привлекательными (даже при текущей цене на уровне 116% от номинала) – среди долговых инструментов крупнейших российских частных банков их уровень доходности является одним из самых высоких. В то же время, слабые перспективы в отношении рентабельности по итогам первого полугодия 2010 г., на наш взгляд, могут обусловить некоторое отставание котировок облигаций Промсвязьбанка по сравнению с недавно размещенным выпуском НОМОС-Банк-15, который торгуется с аналогичной доходностью.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: