Детский мир: потенциал роста цены – 2.5 п. п.

- Справедливая цена – около 102.7. С нашей точки зрения, первый выпуск торговой сети Детский мир торгуется гораздо ниже уровня справедливой цены. По нашей оценке, справедливой ценой является 102.68, что предполагает потенциал роста котировок в 2.5 п. п.

- Ориентир – снижение доходности инструментов Москвы. С момента размещения дебютного выпуска Детского мира (начало декабря 2005 г.) доходность к погашению облигаций Москва-39 (инструменты имеют сопоставимую дюрацию) снизилась на 30 б. п. Аналогичным образом участники рынка не посчитали ценовое ралли по обязательствам Москвы (с июля прошлого года доходность к погашению облигаций Москва-39 упала на 65 б. п.) основанием для переоценки выпуска Детский мир-1. На данный момент кривая спот-ставок инструментов Москвы находится ниже прежних уровней (рис. 1), что не нашло своего отражения в ценообразовании по облигациям Детского мира.

- Методика оценки. Гарантия по выпускам Москвы покрывает основную сумму обязательств, но не купонные выплаты. Согласно условиям гарантии, в случае пропуска купонного платежа у правительства Москвы не возникает обязательств перед инвесторами. По этой причине мы дисконтируем денежные потоки по основной сумме и купонным платежам, используя разные кривые спот-ставок. В случае основной суммы обязательств, в отношении которой распространяется гарантия, ставка дисконтирования равна текущей спотовой ставке облигаций Москвы, увеличенной на 30 б. п. вследствие разницы прямых рисков Москвы как эмитента и рисков по гарантии. Применительно к купонным платежам мы рассчитываем автономный (т. е. без фактора АФК Система) кредитный спрэд Детского мира.

- Справедливый кредитный спрэд – 500 б. п. Мы допускаем, что справедливый спрэд Детского мира к кривой доходности Москвы составляет 500 б. п. Хотя Детский мир до сих пор не опубликовал полную отчетность за прошлый год, наше допущение представляется обоснованным. В частности, такой спрэд шире кредитного спрэда Дикси на 25 б. п. (475 б. п.). Долговые обязательства Диски торгуются на низких уровнях из-за более значительной по сравнению с прогнозами долговой нагрузки и относительно низких показателей рентабельности. Следует также принимать во внимание, что Детский мир контролируется АФК Система. Ввиду небольших масштабов бизнеса Детский мир не включается в условия перекрестного невыполнения обязательств по выпускам еврооблигаций АФК Система, но с учетом фактора поддержки со стороны акционеров справедливый спрэд его облигаций, по нашему мнению, должен быть уже на 50 б. п. Таким образом, значение справедливого автономного спрэда Детского мира было бы на 75 б. п. больше спрэда Дикси, что представляется нам весьма консервативной оценкой.