АИЖК: отчетность по МСФО за первое полугодие - проблемы с качеством активов

Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК; Moody’s: A3) представило вчера отчетность за январь-июнь по МСФО. Мы считаем результаты в целом слабыми как по темпам роста кредитного портфеля, так и по качеству активов. Хотя мы по-прежнему не сомневаемся в способности эмитента обслуживать свои обязательства, модель бизнеса, в которой критически важная роль отводится привлечению фондирования на публичном рынке, требует перестройки с учетом нынешних проблем с заимствованиями на рынке капитала.

Основные опасения связаны с качеством активов. За первое полугодие доля кредитов, просроченных более чем на 90 дней, возросла с 2.5% до 3.7%. Само по себе снижение качества активов АИЖК не стало новостью, поскольку признаки ухудшения ситуации начали проявляться еще в отчетности за январь-июнь прошлого года. Более того, в ходе состоявшейся в июле встречи с аналитиками руководство АИЖК признало, что проблемы качества активов продолжались и в первом полугодии 2008 г., однако их масштабы нам пока не ясны. Вместе с тем, следует отметить, что, несмотря на давно возникшие у АИЖК проблемы с ростом доли просроченных кредитов, согласно отчетности по МСФО, эмитент списаний не производил. Мы весьма позитивно оцениваем это обстоятельство, свидетельствующее о способности агентства урегулировать задержки платежей без существенных потерь.

Падение темпов роста кредитного портфеля. За отчетный период валовой кредитный портфель увеличился лишь на 13% (за первое полугодие 2007 г. ссудная задолженность выросла на 49%), что, по нашему мнению, связано с ужесточением требований к заемщикам. Кроме того, с учетом непростых условий с привлечением фондирования вызывают сомнения перспективы наращивания темпов роста во втором полугодии. Исключительно высокая степень зависимости от оптового финансирования, как нам представляется, по-прежнему будет ограничивать возможности АИЖК по расширению масштабов бизнеса. Если ситуация на рынке заемного капитала не выправится, решение вопросов фондирования, на наш взгляд, может быть найдено за счет использования государственных гарантий в обеспечение банковских кредитов или развития сотрудничества с одним из подконтрольных государству банков.

Пока без новых выпусков? Согласно нашим расчетам, эффективная процентная ставка по портфелю ипотечных кредитов АИЖК составила в отчетном периоде приблизительно 13.5%, а значит, текущие уровни доходностей рублевых облигаций (12% и выше) представляются запретительными для новых размещений обязательств агентства. Как следствие, мы не ожидаем выпуска рублевых инструментов АИЖК, пока процентные ставки не вернутся к более приемлемым значениям. В то же время, нежелание инвесторов вкладываться в длинные бумаги, по нашему мнению, по-прежнему будет оказывать давление на котировки инструментов АИЖК на вторичном рынке.