Адамант: Последние недооцененные облигации девелоперов

Потенциал сужения спрэда 80-130 б. п. В отчете «Облигации девелоперов: работать в каске!» от 23 апреля мы предположили, что долговые обязательства группы Адамант недооценены. Наша вчерашняя встреча с менеджментом компании подтвердила это мнение. Мы считаем, что облигации Адаманта (в настоящий момент заявки на продажу по доходности 11.7-11.9%) должны быть интересны для портфелей с повышенным уровнем риска. Принимая во внимание результаты последних размещений облигаций сектора недвижимости, для бумаг Адаманта справедливой мы считаем доходность в 10.5-11.0%.

Инвестиционная идея. Адамант – третий крупнейший в России оператор торговой недвижимости после компаний ИКЕА и Рамэнка. Денежные потоки, поступающие от принадлежащих Адаманту торговых центров (общей площадью 580 тыс. кв. м), оказывают значительную поддержку будущим проектам (более 300 тыс. кв. м – на этапе строительства, еще 900 тыс. кв. м – в стадии разработки проекта). По нашему мнению, бизнес-модель компании, в рамках которой завершенные объекты остаются в ее собственности, более устойчива, чем подход «построил-продал», который пока преобладает у большинства российских девелоперов. Кроме того, Адамант характеризуется определенной вертикальной интеграцией: порядка 40% строительных работ компания выполняет своими силами и имеет собственный цементный бизнес.

Главное преимущество – структура капитала. Коэффициент Долг/Собственный капитал у Адаманта составляет 0.3. Это хороший показатель, почти на уровне компании ДОН-Строй (судя по отчетности за первый квартал 2006 г.) и лучше прогнозных показателей компании XXI Век, недавно разместившей CLN. Мы не можем оценить, насколько консервативной является оценка активов Адаманта. Следует, однако, отметить, что незавершенные проекты учтены по себестоимости, будущие проекты не отражены в отчетности вообще, а EBITDA не включает результаты переоценки. При этом более 70% выручки обеспечили другие сегменты бизнеса группы.

Главный недостаток – непрозрачность. Результаты компании, на которые мы ссылаемся, пока не прошли аудит. В отношении юридической структуры, корпоративного управления и финансовой отчетности Адаманту еще очень многое предстоит сделать, и здесь вряд ли стоит ожидать быстрых изменений. Если бы отчетность группы была аудированной, мы бы считали справедливой доходность на уровне 9.5-10%.

Сложный рынок. В качестве девелопера Адамант работает только на рынке Санкт-Петербурга, который близок к насыщению. В 2006 г. в городе было введено в эксплуатацию столько же торговых площадей, сколько за предыдущие три года. Однако основная активность наблюдалась в сегменте гипермаркетов, которые являются косвенными конкурентами для Адаманта (специализация компании – девелопмент многофункциональных торговых центров, расположенных в густонаселенных районах около станций метро).

Другие направления бизнеса. Адамант также занимается производством стеклопакетов и розничной торговлей хозяйственными товарами (сеть магазинов «Домовой»). В настоящий момент эти направления не столько потребляют денежные средства группы, сколько генерируют их, поэтому мы считаем диверсификацию бизнеса Адаманта скорее преимуществом, чем существенным риском.