Так ли уж реален fiscal cliff? Основное беспокойство вызывает неоднозначный расклад политических сил в США (с одной стороны, Б. Обама сохранил президентское кресло, а демократы - контроль в Палате представителей, с другой стороны, республиканцы имеют большинство в Сенате), который, на первый взгляд, не предполагает быстрый приход к компромиссу (Конгресс, по сути, разделен на два оппозиционных лагеря). Напомним, что для сокращения бюджетного дефицита демократы предлагают увеличить доходы (за счет отмены ряда налоговых льгот, в т.ч. введенных в "эру" Дж. Буша-младшего) и сохранить госрасходы, в то время как республиканцы настаивают на урезании бюджетных расходов и сохранении налоговых льгот. Однако, по наблюдению ряда экономистов, такой расклад политических сил в прошлом (в конце 2010 г.) приводил к довольно либеральному компромиссу: каждой стороне приходилось отказаться от мер бюджетной экономии, в результате экономика получила даже небольшой импульс к росту. Если следовать этому сценарию, то сейчас демократы согласятся на продление налоговых льгот (для людей с высоким уровнем дохода) в обмен на согласие республиканцев отказаться от урезания госрасходов. В этом случае коррекция на рынках не будет глубокой, однако заметного роста аппетита к рису мы не ждем в связи с продолжающимся замедлением глобальной экономики и проблемами еврозоны. Кстати говоря, для исполнения обязательств перед ЕЦБ в размере 5 млрд евро в конце этой недели Греции, возможно, придется залезть в фонд, предназначенный для рекапитализации банков. Сегодня рынок бондов и банки в США закрыты в связи с празднованием Дня Ветеранов.

Пенсионные накопления (длинные деньги) уходят с рынка. Согласно СМИ для сокращения дефицита пенсионной системы правительство предложило снизить отчисления в накопительную часть пенсии с 6% до 2%, перераспределив оставшиеся 4% в страховую часть пенсии. По-видимому, вопрос о сокращении накопительной части пенсии на правительственном уровне уже решен (остались формальности), несмотря на отсутствие согласия между ведомствами (в частности, против выступают Минфин, Минэкономразвития, первый вице-премьер И. Шувалов). Запланированное снижение отчислений в накопительную часть приведет в 2013 г. к сокращению трансфертов в пенсионные фонды и управляющие компании (в т.ч. ГУК и НПФ) на две трети от текущих объемов (~525 млрд руб. в год) или на ~350 млрд руб., по нашим оценкам. Соответственно, спрос на рублевые облигации (ОФЗ и корпоративных эмитентов с рейтингов не ниже BB-) со стороны основных якорных инвесторов (управляющих пенсионными средствами) заметно снизится, что сделает рынок как минимум более волатильным.

Напряженность на денежном рынке ослабла, но до первых крупных налогов. Причина - нетто-приток госрасходов в ~200 млрд руб. (наша оценка). Корсчета заметно подросли с началом нового периода усреднения, средняя ставка o/n опустилась ниже 6%, и банки сократили задолженность по РЕПО с ЦБ до комфортных 1,3 трлн руб. Депозитные аукционы Казначейства РФ не создают дополнительной ликвидности: ведомство предложит на неделе 100 млрд руб. (2 аукциона по 50 млрд руб. во вт. и четв.) достаточных ровно для пролонгации депозитов, отчего спрос на ликвидность будет концентрироваться в РЕПО с ЦБ. Уплата страховых взносов до 15 ноября может привести к чистому оттоку около 100 млрд руб. Но расходы бюджета, которые в ноябре будут существенно выше, чем в прошлые месяцы, в отсутствие возникновения каких-либо новых аномалий, могут удержать короткие ставки на этой неделе вблизи ставки РЕПО (5,5%), которую на заседании 9 ноября ЦБ оставил неизменной.

Дорогой "суборд" от Кредит Европа Банка (-/Ba3/BB-). Субординированные бонды (-/B1/B+) банка были размещены с купоном 8,75% годовых на 7 лет, что выглядит дорого для покупки в сравнении с субордом HCFB 20 (YTM 8,8%/YTC 8,6 @ апрель 2018 г.), имеющим близкий рейтинг.

НЛМК: под влиянием негативной конъюнктуры

НЛМК (BBB-/Вaa3/BBB-) представил финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP, которые отражают ухудшение рыночной конъюнктуры на металлургическом рынке. Рентабельность по EBITDA снизилась кв./кв. на 2,2 п.п. до 16,1%, что сопровождалось падением выручки на 8% до 3 млрд долл. В условиях сохраняющейся слабой рыночной конъюнктуры в 4 кв. цены на стальную продукцию опустились до минимальных уровней за год, что, по оценкам компании, приведет к снижению выручки кв./кв. на 5-10% и, по нашему мнению, окажет давление на прибыльность.

Долговая нагрузка в терминах отношения Чистый долг/LTM EBITDA немного снизилась с 1,9х до 1,85х, несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении на 941 млн долл. до 5,3 млрд долл. (ликвидность от размещения бонда NLMK 19 номиналом 500 млн долл., а также рублевых облигаций осела преимущественно в денежных средствах). Стоит отметить снижение рисков рефинансирования: краткосрочная часть долга (2,4 млрд долл. или 46% долга) на 75% покрывается ликвидностью на балансе (~1,8 млрд долл.).

Снижение выручки НЛМК в 3 кв. было обусловлено главным образом продолжающимся спадом цен на стальную продукцию, который был наиболее выраженным в Европе, где цены упали на 2- 7% кв./кв. в связи с сокращением потребления (последствие финансового кризиса). Совокупный объем реализации не изменился (и составил 3,8 млн т.): при этом уменьшились продажи продукции HVA (толстолистовой прокат, холоднокатаный прокат, прокат с оцинкованным и полимерным покрытиями, электротехническая сталь и метизы) на 7% кв./кв. до 1,35 млн т. Наибольшее падение реализации произошло в сегменте "зарубежный прокат" (-19% кв./кв. до 913 млн т.), в который входят прокатные активы, расположенные в Европе и США. Снижение продаж в Европе было компенсировано ростом поставок полуфабрикатов с российских площадок в страны Юго-Восточной Азии и Ближнего Востока. Как и в предшествующий квартал, основную поддержку выручке оказали продажи в РФ (+4,3% кв./кв., на этот сегмент приходится треть всей реализации), благодаря спросу со стороны строительного сектора и машиностроения.

Снижение показателя EBITDA (на 19% кв./кв. до 483 млн долл.) быстрее выручки было обусловлено главным образом негативной ценовой динамикой на рынке стальной продукции и сокращением доли продукции HVA (с 35% до 38%). Отметим, что компания смогла сократить расходы на ЖРС (-9% кв./кв.) и кокс/уголь (-12,7% кв./кв.) на уровне (или ниже) спада выручки, однако расходы на электроэнергию, природный газ, оплату труда и прочие издержки (на них приходится 37% всех расходов) почти не изменились. Наибольшее давление на прибыльность продолжает оказывать сегмент "зарубежные активы": убыток на уровне EBITDA в 3 кв. составил 62 млн долл.

Увеличение операционного потока (+2,25х до 684 млн долл.) произошло по причине высвобождения средств из оборотного капитала (в размере 273 млн долл. за счет дебиторской задолженности и снижения стоимости запасов), в то время как в предшествующем квартале инвестиции в него составили 155 млн долл. Затраты на капитальные инвестиции составили 347 млн долл., что меньше притока средств от операционной деятельности.

В 4 кв. капитальные расходы планируется осуществить на сумму 445 млн долл. План на 2013 г. предусматривает инвестиции в основные средства в объеме 1,3 млрд долл. (что на 19% ниже чем в 2012 г.). Напомним, что ключевыми проектами являются строительство комбината в г. Калуга (мощностью 1,5 млн т. в год) и Стойленского ГОК (расширение контура карьера и строительство фабрики мощностью 4 млн т ЖРС в год).

Поскольку менеджмент компании не ожидает заметного улучшения конъюнктуры на рынке стали в 2013 г., мы не исключаем, что для выполнения капитальных затрат и обслуживания долга эмитент может выйти на первичный рынок долга в среднесрочной перспективе.

Облигации эмитента торгуются со спредом к кривой ОФЗ в пределах 180-200 б.п., в частности, самые длинные НЛМК БО-7 предлагают YTM 8,6% @ ноябрь 2014 г. (=ОФЗ+200 б.п.), что мы считаем справедливым положением для бумаг инвестиционной категории. Размещенные в конце сентября бонды NLMK19 (YTM 5,0%) котируются ниже номинала и неинтересны для покупки.

ПрофМедиа: ТВ-радио прорыв

ПрофМедиа (B+/-/-) - одна из крупнейших частных медиагрупп в РФ, входящая в холдинг Интеррос, представила неаудированную консолидированную финансовую отчетность за 1П 2012 г. по МСФО, которую мы оцениваем позитивно. В 1П 2012 г. группа продемонстрировала существенный рост общей рентабельности по EBITDA до 23,4%, в частности, благодаря сегментам телевидения и радиовещания при стабильно высоких показателях сегмента фильмового контента.

Напомним, что в конце 2011 г. сегмент "кинотеатры" был продан материнской структуре. С учетом выбытия кинотеатрального бизнеса мы оцениваем долговую нагрузку (Чистый долг/EBITDA) группы на уровне 2,2х на конец 1П 2012 г. (2,97х на начало года).

После выбытия кинотеатрального бизнеса основными сегментами группы, с точки зрения финансовых результатов, являются:

- фильмовой контент (Централ Партнершип, один из лидирующих российских кинопроизводителей и крупнейший дистрибьютор фильмового контента) с долей в EBITDA - 41% (54% в 1П 2011 г.) и самой высокой рентабельностью по группе - 34,9%; • телевидение (телеканалы ТВ3, 2х2, MTV), доля в EBITDA возросла существенно до 39% с 11,5% годом ранее, рентабельность достигла 22% (4,2% в 1П 2011 г.);

- радиовещание (радиостанции Авторадио, Энерджи, Romantika, ЮморFM). Доля сегмента в EBITDA выросла до 17% с 5,7%, рентабельность в 1П 2012 г. составила 29,1% (против 7,4% в 1П 2011 г.);

Также деятельность группы осуществляется по следующим направлениям:

- Интернет (порталы Rambler.ru, Lenta.ru, Price.ru, а также агентство контекстной рекламы Begun);

- журналы (ведущий журнал о развлечениях Афиша, а также Афиша Мир, Афиша Еда, соответствующие интернет-сайты, путеводители и др.).

Выручка ПрофМедиа в 1П 2012 г. возросла на 27% г./г. до 7,7 млрд руб. Около 70% выручки составляет выручка от рекламы и еще около 25% - выручка от продажи прав. Отметим, что в 1П 2012 г. наблюдалась положительная динамика рекламного рынка (за исключением рекламных изданий): по оценкам АКАР, +8% г./г. в сегменте телевидения, +21% г./г. в сегменте радио, +45% г./г. в сегменте Интернета. При этом по итогам 9 мес. 2012 г. этот рынок продолжает демонстрировать рост относительно аналогичного периода 2011 г.

В сегменте телевидения ПрофМедиа выручка от рекламы росла преимущественно за счет повышения расценок на эфирное время и роста доли, в сегменте радиовещания - также за счет более высоких цен и увеличения доли сегмента на рекламном рынке (с 13,8% в 1П 2011 г. до 16,6% в 1П 2012 г.).

Положительные тенденции и продолжающийся рост рекламного рынка позволяют прогнозировать дальнейшее повышение выручки ПрофМедиа, которая, по нашим оценкам, может составить около 16,5 млрд руб. в целом за 2012 г., что предполагает рост +16% относительно 2011 г. (с учетом выбывших кинотеатров). Соответственно, во 2П 2012 г. ожидается увеличение выручки еще на 14% даже относительно успешного 1П 2012 г.

Опережающая расходы динамика выручки, а также снижение себестоимости и коммерческих расходов в сегменте телевидения при общих невысоких темпах роста операционных издержек, привели к существенному росту рентабельности группы до 23,4% в 1П 2012 г. с 8,6% (без учета кинотеатров) в 1П 2011 г. Отдельно необходимо отметить, что снижение себестоимости в телевизионном сегменте связано со снижением расходов по амортизации контента в результате более дорогих премьерных продуктов по ТВ3 и MTV в 1П 2011 г. в сравнении с 1П 2012 г.

Более того, благодаря сильной динамике выручки группа по результатам 1П стала прибыльной на уровне операционной прибыли впервые с 2009 г.

Операционный денежный поток ПрофМедиа по итогам полугодия составил 1,5 млрд руб. (в оборотный капитал инвестировано 159 млн руб.), этих средств было достаточно для финансирования капвложений (~1,1 млрд руб., ТВ проекты собственного производства, покупка продуктов кинопроката). По нашим оценкам, капзатраты во 2П 2012 г. (планируется 4 проекта собственного производства) могут быть профинансированы за счет операционного денежного потока, а также накопленных денежных средств.

Инвестиционный поток в 1П 2012 г. составил ~900 млн руб. Внушительный отток средств на инвестиции (-5,8 млрд руб.) в 1П 2011 г. связан с разовым событием – приобретением оператора сети кинотеатров (брэнд Kinostar de Luxe) за 5 млрд руб. В декабре 2011 г. эти кинотеатры, а также принадлежащая группе сеть кинотеатров Cinema Park были проданы материнской структуре. В рамках оплаты приобретения был погашен внутригрупповой долг ПрофМедиа на 3 млрд руб., снижен эмиссионный доход, причитающийся материнской компании, на 2 мдрд руб. и получено 8 млн руб. денежными средствами.

Совокупный долг в 1П 2012 г. вырос незначительно: на 3% с начала года до 9,2 млрд руб., его краткосрочная часть составляет 16% и почти полностью покрывается накопленными денежными средствами (1,3 млрд руб.). Структура долга в основном представлена 3 крупными займами: 2 кредита Сбербанка (3,75 млрд руб. и 1,65 млрд руб. с погашением в июне 2013 г.- июне 2017 г.) и 5-летним выпуском рублевых облигаций номиналом 3 млрд руб. с офертой в июле 2013 г. По итогам 2012 г. группа прогнозирует, что размер долга практически не изменится. По итогам 1П 2012 г. соотношение Чистый долг/EBITDA, по нашим расчетам, составляет 2,2х. На конец 2012 г. долговая нагрузка, по нашим консервативным оценкам, скорее всего, не превысит текущий уровень.

Обращающийся выпуск ПрофМедиа-1 котируется на уровне 97,5%-98,40% от номинала и предлагает доходность YTP 13,4%-14,9% @ июль 2013 г., которая, по нашему мнению, несколько завышена в сравнении с кредитными рисками. Мы рекомендуем покупать облигации ПрофМедиа.

НОВАТЭК: сильные результаты на фоне роста нетбэков

В пятницу НОВАТЭК опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 3 кв. 2012 г. по МСФО. Несмотря на рост налога на добычу полезных ископаемых (НДПИ), а также увеличение тарифов естественных монополий, НОВАТЭКу удалось сохранить рентабельность по EBITDA выше 48%. Более того, НОВАТЭК продемонстрировал существенный рост (+110% г./г.) свободного денежного потока. В результате по итогам 9 мес. 2012 г. свободный денежный поток вырос на 4% при увеличении капитальных вложений на 56% г./г. Долговая нагрузка компании в терминах Чистый Долг/EBITDA сократилась до 0,7х.

Результаты НОВАТЭКа превзошли наши ожидания, в первую очередь, благодаря более высокой приведённой цене реализации продукции (нетбэк) и объемов продаж природного газа конечным потребителям. Несмотря на то, что средняя цена природного газа в России увеличилась на 15% г./г., НОВАТЭКу удалось показать рост среднего нетбэка реализации природного газа на 21% г./г. В том числе увеличились нетбэки реализации и жидких углеводородов в основном из-за более благоприятной налоговой конъюнктуры в 3 кв. 2012 г. Рост нетбэков стал основной причиной и высокой рентабельности компании, несмотря на рост налогов и тарифов естественных монополий.

По итогам 9 мес. 2012 г. НОВАТЭК продемонстрировал существенный свободный денежный поток в размере 31 млрд руб., что позволило компании сократить долговую нагрузку в терминах Чистый Долг/EBITDA до 0,7х. Мы ожидаем роста финансовых заимствований в преддверии сделки по покупке 49% Нортгаза.

НОВАТЭК проведет телефонную конференцию по представленным результатам 13 ноября. Мы ожидаем услышать подробности сделки по покупке Нортгаза и прогноз менеджмента по операционным результатам на 2012-2013 гг. По нашим оценкам, в результате сделки долговая нагрузка НОВАТЭКа в отношениях Чистый Долг/EBITDA может превысить 1,1х.

Рублевые выпуски эмитента БО-1 (YTM 7,3% @ июнь 2013 г.) и БО-2,3,4 (YTM 8,5% @ октябрь 2015 г.) выглядят дороговато для покупки в сравнении с кривой ОФЗ (спред 120-160 б.п.). Длинный выпуск NOVATEK 21 неинтересен для покупки, котируясь на одном уровне с близким по дюрации бондом LUKOIL 20. Короткие бумаги NOVATEK 16 (YTM 3,18%) в последнее время находились под давлением продавцов (на 2 п.п. в цене с середины октября 2012 г.) и, по нашему мнению, сейчас интересны для покупки, предлагая расширенный спред (около 30 б.п.) к кривой Газпрома/ЛУКОЙЛа (Gazprom 16).