Пульс рынка

Рынки вчера вновь бросило в холод. Разворот вверх рынков акций, произошедший накануне в ответ на заметное улучшение уверенности потребителей (которые считают, что экономика США уже полностью оправилась от кризиса), оказался краткосрочным. По итогам вчерашнего дня индексы акций просели на 0,7%-2%. Несмотря на отсутствие более или менее значимой макростатистики, на первый план вновь вышли опасения относительно политики ФРС по сворачиванию QE. Тем не менее, дальнейшего повышения доходностей базовых активов не произошло: 10-летние бонды вернулись на отметку YTM 2,1% (с локального максимума YTM 2,2%). Как мы и предполагали, на рынке бондов РФ продолжилась коррекция: выпуск Russia 42 подешевел еще на 1 п.п. до 111% от номинала, при этом G- спред расширился до 168 б.п. (для бумаг Brazil 41 этот спред составляет 159 б.п.). Сегодняшние американские данные по ВВП за 1 кв. 2013 г. и числу первичных обращений за пособиями по безработице могут оказать заметное влияние на настроения инвесторов (в том смысле, что чем лучше данные, тем хуже для финансовых рынков).

Аукцион ОФЗ: и снова осечка. В ходе вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать ОФЗ 25081 лишь на сумму ~1 млрд руб. из предложенных 20 млрд руб., при этом ставка отсечения была установлена по верхней границе ориентира (YTM 6,36%). Отсутствие спроса стало следствием продолжившейся коррекции рынка ОФЗ, "съевшей" небольшую премию, которая присутствовала в момент объявления ориентиров. ОФЗ 25081 вчера закрылись на уровне 99,5% от номинала, что ниже цены отсечения 99,73%. Также усилилось давление продавцов на длинном конце суверенной кривой: выпуск 26207 подешевел на 1 п.п., при этом его доходность поднялась до YTM 7,32%, что является максимальным значением с апреля этого года. С увеличением доли нерезидентов заметно возросла чувствительность рынка ОФЗ к внешнему фону и, в особенности, к динамике базовых активов. Кроме того, на фоне слабых данных по инфляции (в годовом выражении на 27 мая она составила 7,3%, что существенно выше целевого уровня ЦБ РФ) ожидания инвесторов сокращения ставок РЕПО ЦБ заметно поубавились. Учитывая негативный внешний фон, мы ожидаем продолжения коррекции ОФЗ. С точки зрения покрытия бюджетного дефицита по заимствованию снижение интереса к рынку госбумаг пока не выглядит критичным. Поскольку с начала 2 кв. были реализованы ОФЗ на сумму 164 млрд руб., в июне Минфину достаточно привлечь 43 млрд руб., чтобы по итогам 1П 2013 г. объем заимствований составил 400 млрд руб. (= половина того объема, который, по нашим оценкам, ведомству необходимо занять на локальном рынке в этом году).

РЖД останется с ТрансКонтейнером. По данным СМИ, правительство поддержало идею РЖД о передаче 50% + 2 акции ТрансКонтейнера (-/Ba3/BB+) в капитал логистического оператора Таможенного Союза (ОТЛК). Как сообщается, РЖД получит контроль в ОТЛК, хотя ранее проект создания ОТЛК предполагал, что партнеры (Россия, Белоруссия, Казахстан) будут иметь равные доли в СП. Мы считаем, что новость создает возможность для повышения кредитного рейтинга компании агентством Moody’s, который в настоящее время не учитывает поддержку со стороны РЖД. Агентство отмечало риски снижения доли участия РЖД в капитале ТрансКонтейнера, а также неопределенность будущей финансовой политики новых акционеров (ранее рассматривался также сценарий приватизации на аукционе) и влияния сделки на кредитные метрики компании. Отметим, что Fitch уже учитывает фактор поддержки РЖД в кредитном рейтинге ТрансКонтейнера, поэтому мы не ожидаем изменений после сделки, учитывая, что РЖД сохранит контроль. Выпуск ТрансКонтейнер-4 (YTM 8,2-8,36% @ январь 2018 г.) котируется со спредом к суверенной кривой в размере ~190-200 б.п., что, по нашему мнению, является слишком низким уровнем для бумаг рейтинговой категории ВВ. ТрансКонтейнер-2 не отличается торговой ликвидностью.

Сбербанк: замедление кредитования пошло на пользу

Сбербанк (-/Baa1/BBB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. Кредитование в 1 кв. по темпам роста существенно замедлилось до 1,3% кв./кв. (против +5,5% в 4 кв.), отстав от средней динамики по всей банковской системе (+2,1%, по данным ЦБ). В целом за 12 месяцев до отчетной даты динамика кредитной активности Сбербанка опережает рынок (+26% и +19,8%, соответственно). Банк продолжает наращивать свою долю, главным образом, на рынке корпоративного кредитования (рост сегмента у Сбербанка составил +21,4% против +13,9% по рынку). При небольшом размере списаний показатель NPL 90+ стабилизировался в относительном выражении на уровне 3,3% и немного вырос в абсолютном - на 15 млрд руб. до 366 млрд руб. Благодаря низкой кредитной активности достаточность капитала 1-го уровня по Базель 1 увеличилась на 0,5 п.п. до 10,9%. Негативным моментом стало сужение чистой процентной маржи на 30 б.п. до 5,9%, что стало следствием опережающего сокращения доходности активов. Менеджмент ожидает восстановления маржи во 2 кв., когда проявится эффект снижения ставок по корпоративным депозитам.

Объем потребительских кредитов в 1 кв. почти не изменился (+1,7%) и составил 1,6 трлн руб. Ипотечное кредитование физлиц также продемонстрировало заметный спад в темпе прироста (с 7,9% до 3,5%), при этом объем выданной ипотеки увеличился до 1,19 трлн руб. Спад кредитной активности в розничном сегменте выглядит естественным после столь быстрой (для крупного универсального банка) экспансии: в годовом выражении прирост потребительских кредитов и ипотеки составил 43% и 36%, соответственно. Ипотека является одним из приоритетных направлений в розничном кредитовании. Ипотечный портфель Сбербанка имеет сильные метрики (LTV около 50% и дюрация на уровне 5 лет). Также менеджмент видит потенциал для дальнейшего развития потребительского кредитования за счет привлечения клиентов "с улицы" (рынок еще не насыщен). Отметим, что наиболее активные частные розничные банки, например, ХКФБ, ТКС Банк увеличили свои портфели более чем в два раза. Доля кредитов юрлиц в портфеле Сбербанка составила 74% (что на 1 п.п. ниже, чем в начале года). Банк отмечает невысокий спрос на корпоративные кредиты, что привело к снижению доли кредитов в активах ниже оптимального уровня 70% и негативно сказалось на чистой процентной марже.

Показатель NPL 90+ по корпоративным кредитам в абсолютном выражении почти не изменился, составив 278,3 млрд руб. (~3,35% сегмента), при этом объем списаний был равен 13 млрд руб. (что несколько меньше списаний в 4 кв. 2012 г. - 15,9 млрд руб.). Качество розничного портфеля не претерпело изменений: в потребительском сегменте показатель NPL 90+ находился на уровне 3,5% при почти нулевом объеме списаний. По данным менеджмента, некоторые ранние признаки ухудшения качества появились в сегменте карточных кредитов и кредитов МСБ, что может привести к корректировкам розничной бизнес-модели. Резервы (5,2% от корпоративного портфеля) на 113% покрывают "просрочку". За последние 12 месяцев размер реструктурированных кредитов снизился с 1,23 трлн руб. до 1,05 трлн руб. (или с 13,8% до 9,3% портфеля). Кроме того, доля NPL 90+ в реструктурированных кредитах составляет всего 7,9%.

В 1 кв. 2013 г. портфель ценных бумаг (из которых 76% находится в инвестиционном портфеле) сократился на 4,1% до 1,89 трлн руб., главным образом, за счет позиции в ОФЗ (она уменьшилась на 8,7% до 716 млрд руб.). Улучшение ликвидности баланса позволило погасить заметную часть задолженности по РЕПО (с 950 млрд руб. до 572 млрд руб.). В результате доля бумаг, находящихся в залоге, составила 30,3% (против 48% на конец 2012 г.).

Притока средств клиентов (физлиц и юрлиц), составившего за квартал 209 млрд руб. (+2,1% кв./кв.), оказалось достаточно для финансирования прироста кредитования (+131 млрд руб. кв./кв.). Сбалансированная кредитная активность вкупе с размещением ценных бумаг (их объем увеличился на 107 млрд руб. в основном за счет размещения евробондов и депозитных сертификатов) позволила улучшить ликвидность баланса. Позитивным моментом стало снижение доли средств ЦБ РФ в обязательствах (с 10,2% на конец 2012 г. до 7,2%), в то время как среднее значение по банковской системе РФ составляет 5,1%.

Сужение чистого процентного спреда (с 6% до 5,7%) в условиях почти нулевого прироста кредитования было компенсировано заметным сокращением операционных расходов (на 22,4%), что, по мнению менеджмента, является результатом продолжающейся работы над повышением эффективности (запуском ИТ-систем). В результате возврат на капитал (ROAE) составил 21,3% (-0,4 п.п. кв./кв.), что благодаря низкой кредитной активности позволило повысить достаточность капитала 1-го уровня (на 0,5 п.п. до 10,9% по Базель 1). С начала года за счет признания нераспределенной прибыли достаточность капитала 1-ого уровня ОАО "Сбербанк России" по РСБУ увеличилась, по нашим оценкам, с 6,4% до 8,84% на 1 мая 2013 г., что является вполне комфортным показателем.

После отчетной даты Сбербанк успешно разместил выпуск субординированных бондов SBER 23 по новым правилам (Положение № 395-П) в объеме 1 млрд долл. со ставкой купона 5,25% годовых. По нашим оценкам, после включения выпуска в капитал при прочих равных условиях показатель H1 увеличится на 22 б.п. до 13,65% (по данным на 1 апреля 2013 г.).

Рублевые еврооблигации SBER 16 (YTM 6,8%) котируются с премией 70 б.п. к суверенной кривой, что ниже рынка. В частности, рублевые RSHB 16 (YTM 7,5%) предлагают премию к ОФЗ в размере 140 б.п. Недавно размещенные субординированные бонды SBER 23 (5,5%) котируются на 2 п.п. ниже номинала и, по нашему мнению, выглядят дорого в сравнении с "субордом" SBER 22 (YTM 5,2%). Премия между выпусками не в полной мере учитывает условие "loss absorption".