Мировые рынки

ФРС держит паузу на фоне негативной макростатистики

Итоги очередного заседания ФРС не принесли никаких сюрпризов. В пресс-релизе по-прежнему отмечается, что повышение ключевой ставки произойдет, только когда ФРС будет уверена в повышении инфляции до целевого уровня в 2%. Пока же инфляция в США находится в отрицательной зоне (за счет падения цен на нефть), и даже базовая инфляция (исключены продукты питания и энергоресурсы) - ниже +1%. Большинство аналитиков уже не ожидают повышения ставки раньше сентября. Данные по росту ВВП США в 1 кв. 2015 г. оказались заметно хуже ожиданий (0,2%, тогда как консенсус-прогноз предполагал 1%). В то же время, каждый год, начиная с 2010 г., первый квартал американская экономика начинает с "минорной ноты" и, скорее всего, и в этот раз замедление будет носить временный характер. Слабые макроданные и итоги заседания ФРС, как мы и ожидали, способствовали продолжению ослабления доллара: курс евро/долл. повысился на 1% до 1,11.

Продолжилось и ралли на нефтяном рынке: стоимость барреля марки Brent достигла 65,5 долл. (максимум с середины декабря 2014 г.). Этому способствовал выход недельных данных по запасам нефти в США, показавших замедление роста (в частности, запасы в терминале Кушинг даже упали, а именно по нему у аналитиков были опасения скорого заполнения всех хранилищ).

Экономика

Замедление инфляции повышает вероятность существенного снижения ключевой ставки ЦБ сегодня

Недельная инфляция с 21 по 27 апреля снизилась до 0,1% (против 0,2% неделей ранее), ее средний темп предполагает теперь еще более низкий рост цен за весь апрель - 0,6% (0,7% на прошлой неделе). Год к году инфляция снизилась еще сильнее - с 16,8% до 16,5%, но столь резкое замедление в основном объясняется эффектом базы - сравнением с ускорением инфляции за аналогичный период 2014 г. По итогам апреля годовая инфляция должна быть не меньше 16,6%. Причина более благоприятной ценовой динамики на прошлой неделе - возобновившееся удешевление плодоовощной продукции после ее внезапного удорожания неделей ранее (до этого фрукты и овощи дешевели уже 4 недели подряд). Между тем, в продуктовом сегменте общая картина еще нестабильна. Но большинство продовольственных позиций все же уже либо дорожают медленнее, либо дешевеют быстрее. Основной интригой остается непродовольственный сегмент, объективные данные о котором станут доступны только с выходом общей статистики по инфляции за месяц (6-7 мая). В целом текущая позитивная ценовая тенденция лишь усиливает вероятность, что ЦБ может пойти на более значительное снижение ключевой ставки сегодня (наш базовый прогноз - 150 б.п. против 100 б.п. на прошлом заседании).

Рынок корпоративных облигаций

МегаФон: "низкий" старт

Вчера МегаФон (BB+/Ba1/BB+) опубликовал результаты за 1 кв. 2015 г., впервые в истории продемонстрировав снижение консолидированной выручки г./г. Несмотря на незначительное ухудшение финансовых показателей, долговая нагрузка не выросла, благодаря переоценке валютных статей баланса, и соотношение Чистый долг/OIBDA осталось на вполне комфортном уровне 1,3х.

Консолидированная выручка снизилась на 1,2% г./г., что, отчасти, объясняется эффектом высокой базы из-за проведения Олимпийских Игр в Сочи в 1 кв. 2014 г., спонсором которых выступал МегаФон. Но, помимо этого, также стоит отметить 1) сокращение выручки от услуг передачи голоса, текстовых сообщений и других дополнительных услуг на 5,5% г./г., что совпадает с тенденцией 2П 2014 г.; 2) падение продаж телефонов и аксессуаров на 10% г./г. и 3) замедление роста выручки от передачи данных до 10% г./г. Если падение выручки от продажи телефонов вызвано экономической ситуацией, то ухудшение показателей сервисной выручки МегаФон объясняет конкуренцию, как в голосовой связи, так и в передаче данных.

Несмотря на снижение выручки и падение курса рубля в 1 кв. 2015 г., рентабельность OIBDA осталась на высоком уровне - 43,2%, сократившись всего на 0,2 п.п. г./г. Такое незначительное ухудшение, в первую очередь, объясняется обратным эффектом тех же факторов, которые повлияли на динамику выручки: Олимпиада, в ходе которой значительно выросли расходы на рекламу, и снижение доли низкомаржинального сегмента розничных продаж телефонов.

Совокупный долг вырос на 3% по сравнению с концом 2014 г. до 213,6 млрд руб., но чистый долг снизился на 5% кв./кв. благодаря тому, что значительная часть денежных средств и депозитов компании деноминирована в твердой валюте.

Прогноз на 2015 г. был подтвержден: менеджмент по-прежнему ожидает отсутствия роста выручки, рентабельность по OIBDA - "на уровне 40% и выше" и капвложения на уровне 61-76 млрд руб. Однако, в ходе телеконференции CFO МегаФона Г. Вермишян признал, что прогноз составлялся при более слабом курсе рубля, и нижняя граница прогноза рентабельности теперь выглядит достаточно консервативной. Помимо этого, руководство выразило намерение заплатить 40 млрд руб. дивидендов в 2015 г., разбив выплаты на два транша: 10 млрд руб. в июле и 30 млрд руб. в конце года. Такое распределение руководство объясняет более гибким подходом к управлению ликвидностью и ожиданиями ослабления курса рубля к концу года.

С учетом несколько более оптимистичного прогноза по рентабельности и меньших, чем мы ожидали, планируемых дивидендных выплат, мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка может вырасти до 1,5х Чистый долг/OIBDA (1,1х с учетом депозитов) по верхней границе прогноза капвложений и 1,4х/1,0х по нижней, что несколько лучше наших предыдущих прогнозов.

Газпром: девальвация принесла убытки

Вчера Газпром (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2014 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Показатель EBITDA сократился на 14% г./г., а убыток составил более 415 млрд руб. (однако он носит неденежный характер и, в первую очередь, связан с резким обесценением российской валюты). Свободный денежный поток увеличился в разы, превысив 283 млрд руб. Общий и чистый долг компании значительно выросли также из-за валютной переоценки, но долговая нагрузка остается на достаточно низком уровне: показатель Чистый Долг/EBITDA LTM повысился с 0,68х до 0,93х. Мы полагаем, что в будущие годы компании придется значительно увеличивать долговую нагрузку для финансирования инвестиционных проектов по поставкам газа в Китай.

Дополнительное давление на финансовые показатели Газпрома могут оказать штрафные санкции со стороны Еврокомиссии за нарушение антимонопольного законодательства в ЕС (напомним, что 22 апреля Газпрому предъявлены претензии, на которые компания ответить в течение 12 недель). Штраф может составить 10% от выручки на рынках, где были выявлены нарушения. Претензии предъявлены за злоупотребление монопольным положением в 8 странах. В 2013 г. Газпром поставил в эти страны ~40 млрд куб. м газа, а общая сумма выручки по этим поставкам могла составить ~15 млрд долл. Таким образом, за 2013 г. штраф может составить 1,5 млрд евро, и это в том случае, если газовый рынок не будет рассматриваться как единое целое, а будет разделен по странам (в противном же случае штрафы могут быть в разы больше). По заявлению зампреда правления Газпрома А. Медведева, возможна договоренность с ЕК, если Газпром возьмет на себя определенные обязательства. Телеконференция с аналитиками по результатам 2014 г. закончилась шуткой, что консультанты по переговорам с ЕК советуют Газпрому детально изучить книгу "50 оттенков серого".

В 4 кв. 2014 г. Газпром реализовал 123 млрд куб. м газа, что на 10,5% г./г. ниже уровня аналогичного периода прошлого года. Поставки газа в Европу сократились на 22% г./г. до 36,9 млрд куб. м. Экспорт в СНГ упал на 34% г./г. до 11,4 млрд куб м. Снижение экспорта связано с сокращением спроса со стороны Украины и ограничением поставок российского газа в ЕС. Средняя цена поставок в Европу упала на 10% г./г. до 338 долл./1 тыс. куб м, а стоимость для СНГ - на 28% до 198 долл./1 тыс. куб м. Напомним, Газпром продлил скидку для Украины: средняя цена на 2 кв. 2015 г. должна составить около 250 долл./1 тыс. куб м.

В целом за 2014 г. Газпром продал 440 млрд куб. м газа (-8% г./г.), включая 159 млрд куб. м в дальнее зарубежье (-8,5% г./г.). В 2015 г. Газпром ожидает роста экспорта в Европу до 152-153 млрд куб. м со 147 млрд куб. м в 2014 г., а поставки на Украину могут превысить 15 млрд куб. м. Мы полагаем, что такой уровень экспорта может быть достигнут, так как ЕС и Украине необходимы дополнительные объемы газа для заполнение хранилищ, которые были истощены в зимний период в условиях ограниченных поставок газа из РФ.

Рентабельность по EBITDA за 4 кв. упала с 34,7% до 27,7%, главным образом, из-за начисления резервов и прочих расходов. При этом непосредственно операционные расходы (до эффекта изменений в балансе готовой продукции, амортизации и резервов) сократились на 2% г./г. до 921 млрд руб. Стоит отметить снижение расходов на персонал на 15% г./г. до 129 млрд руб. Мы ожидаем что в будущие периоды рентабельность по EBITDA восстановится.

Капитальные вложения Газпрома за 2014 г. составили 1,26 трлн руб., что на 10% ниже уровня 2013 г. В 2015 г. компания планирует инвестировать 1,6 трлн руб. Кроме того, по итогам 2014 г. Газпром намерен выплатить дивиденды на общую сумму ~170 млрд руб. Мы полагаем, что Газпром может самостоятельно профинансировать инвестиционную программу 2015 г. и выплату дивидендов, но будет использовать долговые рынки для улучшения структуры долгового портфеля (стоимость/срочность). В среднесрочной перспективе (2017-2019 гг.) увеличение инвестиций и рост дивидендных отчислений приведет повышению долговой нагрузки.

ФосАгро: девальвация поддержала в низкий сезон

Компания ФосАгро (ВВВ-/Ва1/ВВ+) опубликовала нейтральные результаты за 4 кв. 2014 г., продемонстрировав существенный рост выручки и EBITDA на фоне девальвации рубля, что было частично компенсировано снижением цен на ДАФ/МАФ из-за низкого сезона. Рентабельность по EBITDA составила 32,6%, что является лучшим результатом с 3 кв. 2012 г.

Несмотря на рост рентабельности, показатель Чистый Долг/EBITDA вырос за период с 1,8х до 2,5х, в т.ч. усилившейся девальвации в декабре, что привело к пересчету долларового долга в рубли по более высокому курсу: выручка и EBITDA фактически переводятся в рубли по среднему курсу, а долг - по значению на конец периода.

Мы считаем, что уже на конец 1 кв. 2015 г. данный показатель нормализуется и приблизится к комфортному уровню в 2,0х. Более того, компания сообщила, что приложит все усилия для снижения долговой нагрузки до уровня, близкого к 1,0х Чистый долг/EBITDA к концу 2015 г. за счет сокращения долга на 20 млрд руб. и роста рентабельности.

Так как ФосАгро является экспортером удобрений (на долю продаж за рубеж приходится ~70% выручки компании), основным фактором роста выручки на 21% кв./кв. в 4 кв. 2014 г. стал эффект от девальвации на фоне традиционно низкого сезона в большинстве регионов и соответствующего снижения цен на фосфатные удобрения. Продажи удобрений сократились на 1% кв./кв. до 1 476 тыс. т за счет уменьшения спроса на фосфатные удобрения (их продажи сократились на 6% кв./кв.), что частично было компенсировано ростом в комплексных удобрениях - на те же 6% кв./кв.

Себестоимость в целом оставалась под контролем компании, увеличившись на 6% кв./кв., но административные расходы выросли на 46% кв./кв. за счет выплат бонусов менеджменту, а коммерческие расходы - на 66% кв./кв. за счет роста затрат на фрахт и портовые услуги, большинство которых номинировано в долларах. В результате EBITDA выросла сопоставимыми с выручкой темпами.

Рост оборотного капитала в 4 кв. на 5,6 млрд руб. против умеренного снижения в 3 кв. 2014 г. привел к сокращению операционного денежного потока на 25% кв./кв. до 6,1 млрд руб., и его не хватило на финансирование возросших инвестиционных затрат, которые в основном связаны с окончанием проектов строительства второго шахтного ствола на Апатите и склада жидкого аммиака в Балаково. Компания привлекла новый долг на сумму 18 млрд руб. (в рублевом эквиваленте).

Компания ожидает, что инвестиции в течение 2015 г. составят 36 млрд руб., но эта сумма может измениться в зависимости от курса рубля (60% инвестиций номинированы в иностранной валюте). Расходы будут в основном связаны со строительством комплекса по производству аммиака в Череповце.