Экономика

Банк России снизил ключевую ставку до уровня в 10,0%, но ужесточил риторику

Решение в первую очередь мотивировано снижением инфляции и инфляционных ожиданий населения, в то время как экономическая активность остается слабой. Вместе с тем, для того, чтобы сохранить достигнутые успехи в борьбе с инфляцией, а также немного охладить настроения участников долгового рынка, регулятор дал четкий сигнал, что не будет снижать ключевую ставку до конца года. Хотя для ужесточения риторики регулятора, на наш взгляд, не было явных причин, ЦБ, вероятно, обеспокоен ситуацией с неопределенностью бюджетной стратегии (индексация пенсий и зарплат), а также инерционностью инфляционных ожиданий населения. Кроме того, несмотря на заверения регулятора о способности абсорбировать избыточную ликвидность (с помощью депозитных аукционов и ОБР) без негативных последствий для ставок МБК, мы полагаем, что рост структурного профицита ликвидности в банковской системе является дополнительным риском (в случае активизации кредитования). После сентябрьского заседания интрига по поводу ключевой ставки до конца года исчезла. Мы ожидаем, что снижение возобновится в следующем году, т.к. дезинфляция продолжится в отсутствие внешних и внутренних шоков. При этом скорость смягчения политики, на наш взгляд, будет зависеть от характера бюджетных решений на этот (предложения по пересмотру бюджета планируются в октябре) и на следующий год.

Рынок ОФЗ

"Ястребиный" тон ЦБ был негативно воспринят рынком госбумаг

Несмотря на то, что итог заседания совпал с ожиданиями, участники рынка негативно отреагировали на высказывания регулятора относительно будущей динамики ставки, которая, по его мнению, расходится с тем, что сейчас предполагает рынок. Так, в пресс-релизе указано "… участники рынка прогнозируют более быстрое снижение процентных ставок, чем Банк России. При этом их прогнозы по инфляции на конец 2017 г. превышают целевой показатель Банка России в 4%". Отметим, что исходя из спреда ОФЗ 26215 - 52001 (=556 б.п.), рынок предполагает заметно более высокую инфляцию в среднесрочной перспективе (т.е. ЦБ не удастся стабилизировать инфляцию на целевом уровне).

Такие высказывания привели к сдвигу ожидаемой траектории снижения ключевой ставки на более поздний срок. В результате доходности среднесрочных и длинных ОФЗ скорректировались вверх на 10 б.п. (длинные 26207 ушли к YTM 8,22%), аналогичная коррекция произошла вдоль всей кривой IRS (+10-15 б.п.). Естественно лучше рынка выглядели выпуски 29011, 29006 с плавающей ставкой купона (мы сохраняем рекомендацию на покупку этих бумаг). Мы считаем привлекательными для покупки среднесрочные выпуски (26210, 26216, 26214 с YTM 8,5-8,6%): их спред к ожидаемой рынком инфляции превышает 310 б.п. Кроме того, исходя из предполагаемой нами траектории, средняя ставка RUONIA в следующие 5 лет составит 7-7,5% (т.е. инвестирование в ОФЗ принесет больший доход, чем в o/n ставки). Риском для длинных ОФЗ является увеличение заимствований Минфина в 4 кв. 2016 г. или в 2017 г., учитывая потенциальное истощение Резервного фонда уже в этом году из-за существенного превышения дефицитом федерального бюджета планового уровня. По нашему мнению, сохранение более жесткой монетарной политики, чем предполагал рынок, является позитивным для локальных банков, особенно для тех из них, кто ближе других находятся к бюджетному каналу (ключевая ставка в текущих бюджетных условиях определяет уже не стоимость фондирования, а доходность активов (ОФЗ и депозиты ЦБ)).

Валютный и денежный рынок

Впервые за долгое время банковская система испытывает дефицит краткосрочной ликвидности

На прошлой неделе краткосрочные ставки показали неожиданный рост, RUONIA в пятницу впервые с июня превысила ключевую ставку. Объем фиксированного РЕПО (косвенный индикатор дефицита ликвидности) также увеличился со 100 до 200 млрд руб. Основная причина подобной динамики - отсутствие ожидаемого притока средств по бюджетному каналу (-10 млрд руб. за прошлую неделю). Кроме того, в связи с повышением нормы обязательного резервирования из банковской системы ушло 65 млрд руб. (нормы повышены с 1 августа, но с точки зрения ликвидности отчисления увеличились только в середине сентября), а сезонный рост наличности в обращении привел к изъятию еще 60 млрд руб. В результате, вместо ожидаемого Банком России притока ликвидности произошел отток на 130 млрд руб. На текущей неделе в связи с уплатой НДС и началом выплаты НДПИ и экспортных пошлин бюджет продолжит изымать ликвидность из системы (по нашим оценкам, 50-100 млрд руб.). Поэтому стоит ожидать снижения лимита на завтрашнем депозитном аукционе ЦБ с 400 до 200-300 млрд руб. На этом фоне должно произойти определенное улучшение на денежном рынке, краткосрочные ставки вернутся к уровню ключевой (10,0%).