Пульс рынка

Апрель "переключил" рынки в режим sell-off. Медвежьи настроения на финансовых рынках вчера заметно усилились (американские индексы акций обесценились на 2,5%, доходности 10-летних UST просели ниже YTM 1,7%), при этом катализатором более активных продаж стали взрывы в Бостоне. Не способствовали повышению аппетита к риску и слабые данные по ВВП Китая, опубликованные накануне, которые свидетельствуют о проявлении влияния рецессии в еврозоне на экономику Азии. Очередная порция макростатистики по США развеяла надежду на то, что сектор недвижимости достаточно окреп (в результате "терапии" QE), чтобы несколько компенсировать негативный эффект от бюджетного секвестра. Значение индекса по рынку жилья в марте (42) оказалось заметно хуже ожиданий (45), на минимальном уровне с октября прошлого года. На снижение этого индекса повлияло сокращение объема продаж, в том числе, по причине жестких условий кредитования. Стоит упомянуть и технический фактор. В апреле-мае на финансовых рынках появляется каждый год разный, но всегда в целом негативный набор факторов, который заставляет рынки демонстрировать сильную коррекцию. Судя по всему, этот год не станет исключением.

Инвесторы перестают верить в инфляцию, несмотря на QE. Данные по американскому сектору жилья позволяют сделать еще один важный вывод: кризис 2008-2009 гг. привел к структурным и, скорее всего, необратимым изменениям, которые теперь не позволяют транслировать дешевую ликвидность с финансового рынка в реальный сектор экономики. Именно по этой причине программы QE, действующие в США уже 4 года (с декабря 2008 г.), так и не привели к повышению потребительской инфляции (которая составила 2% г./г. в марте). Возможно, именно из-за отсутствия инфляционных рисков цены на золото (а также ряд других драгоценных металлов) так резко отреагировали на возможную продажу золотых запасов ЦБ Кипра. В этой связи нефть, являющая главной переменной рынка РФ, может продолжить коррекцию. Пока же суверенные бонды РФ "смотрят" лишь на базовые активы, оставаясь вблизи своих локальных максимумов, чего, однако, не скажешь о рубле и рынке ОФЗ: корзина подорожала более чем на 50 копеек, доходность 15-летних бумаг 26207 выросла на 24 б.п. до YTM 7,22% за последние 2 торговых дня.

Промышленность приросла нефтепродуктами, металлами и… мостовыми кранами. Согласно опубликованным вчера данным Росстата, промышленность в марте выросла на 2,6% г./г. после падения в течение двух месяцев подряд (на 0,8% в январе и на 2,1% в феврале). Это значительно выше наших ожиданий (0,3% роста) и консенсуса, и одним эффектом низкой базы прошлого марта, на наш взгляд, такое улучшение не объяснить. Почти 2 п.п. из этого роста пришлось на обрабатывающую отрасль, ускорение темпов выпуска которой (+3,4% после -0,1% г./г.) стало главной причиной таких неожиданно хороших результатов. Тогда как в энергетике после нетипичного падения в феврале (-10%), рост составил скромные 1,1%. Умеренным он оказался и в добыче - только 0,6% (против падения на 2,2% в феврале). Из-за существенной доли в общем индексе наибольшее значение для ускорения роста выпуска оказало улучшение показателей производства нефтепродуктов (бензина, дизтоплива), металлов и сырья (падение ослабло в выпуске проката стали, кокса, и сменилось ростом в выпуске стальных труб). При этом немаловажную роль сыграла цикличность выпуска машин, оборудования и транспортных средств – разовый ввод в эксплуатацию после длительного производства мостовых кранов и троллейбусов привел к их росту на 15,9% (против падения на 18,9% месяцем ранее) и в 2,4 раза (против падения на 42%), соответственно. В целом, новые данные, хотя и не опровергают негативные экономические тенденции двух первых месяцев, позволяют немного смягчить опасения относительно дальнейших перспектив экономического роста. Тем не менее, учитывая, что экономический рост остается очень слабым, новая статистика не отменяет наших ожиданий относительно снижения ключевых ставок Центробанком уже в мае. Определяющую роль в решении по ставкам для ЦБ будут играть данные по потреблению и инвестициям, которые ожидаются на этой неделе.

БРС: не за горами выпуск суборда по новым правилам

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2012 г. по МСФО, которые произвели на нас смешанное впечатление. Банк по-прежнему сохраняет высокие темпы роста розничного кредитования, опережающие динамику этого сегмента в целом по банковской системе (+39% и +17,7%, соответственно), однако, заметно отстающие от показателя ХКФБ (+61%). Менеджмент планирует увеличить кредитный портфель в 2013 г. на 40%, в основном, за счет кредитных карт и кредитов наличными.

По итогам 2012 г. выплата дивидендов не предусмотрена, что, по нашему мнению, обусловлено невысоким запасом капитала: достаточность капитала 1-го уровня составила 10,2% (общая достаточность - 15,5%, что на 1,9 п.п. ниже, чем в 1П 2012 г.). Среди частных розничных банков (например, ХКФ и ТКС) БРС имеет невысокий запас капитала в преддверии предстоящего повышения коэффициентов риска по необеспеченным розничным кредитам, которое, по нашим оценкам, может привести к снижению достаточности капитала банка на 3-4 п.п. (при прочих равных) и заметно ограничить его кредитную активность.

В марте 2013 г. была завершена допэмиссия акций. При этом банк досрочно погасил субординированный кредит от акционера (в объеме 5 млрд руб.), эти средства и были потрачены на допэмиссию. Таким образом, банк расширил возможности по размещению новых "субордов", поскольку субординированный долг снизится до 26% от капитала 1-го уровня. Менеджмент объявил о готовящемся выпуске субординированных облигаций, удовлетворяющих всем требованиям Положения 395-П (Базель 3).

По-прежнему сильную динамику демонстрировали два ключевых сегмента: кредиты наличными (+55% за 2П 2012 г. до 57 млрд руб.) и кредитные карты (+34% до 108 млрд руб.). По оценкам менеджмента, банк перестал терять долю рынка кредитных карт, которая на конец года составила 16%. После стагнации в начала года БРС заметно нарастил POS-кредитование: его объем увеличился на 35% до 30,2 млрд руб. Банк планирует в 2013 г. увеличить объем "карточных кредитов" на 50%, кредитов наличными - на 35% и POS-кредитование - всего на 12%.

По нашим оценкам, показатель NPL 90+ по розничным кредитам во 2П заметно возрос с 2,7 млрд руб. до 6,1 млрд руб. (~3,1% портфеля), при этом во 2П было списано плохих кредитов на сумму 3,4 млрд руб. Отметим, что в рознице отношение NPL 90+ в сумме с объемом списанных кредитов к кредитному портфелю увеличилось с 3,9% в 1П 2012 г. до 4,8%. В целом по портфелю (вместе с корпоративным сегментом) показатель NPL 90+ составил 5,3%, что является невысоким значением в сравнении с чистой процентной маржой (19,3%) и уровнем резервов (на 166% покрывают NPL 90+). В то же время, судя по динамике NPL 30-90, мы не видим признаков улучшения качества кредитов.

Мы отмечаем, что во 2П прирост кредитования (+49 млрд руб.) опередил приток средств клиентов (+37 млрд руб.), при этом за счет размещения облигаций (включая "суборды") было привлечено 21 млрд руб. Избыточная ликвидность осела в денежных средствах (+12 млрд руб. до 27 млрд руб.). Кроме того, банк нарастил портфель облигаций на 7,7 млрд руб. до 37,7 млрд руб. (на 64% он состоит из бумаг с рейтингом не выше BB+).

Под все конвертируемые облигации CEDC остаточной стоимостью на балансе БРС в 1,56 млрд руб. на конец 2012 г. был создан 100% резерв. Другого риска на CEDC нет.

Чистый процентный доход увеличился (на 35%) во 2П темпами, близкими к приросту кредитования, что свидетельствует о стабильной процентной марже п./п. Несколько компенсировать рост резервов (+78% п./п. до 6,3 млрд руб.) позволил доход от портфеля ценных бумаг (+2 млрд руб.), а также повышение дохода от страховых операций (+1,1 млрд руб.). В результате чистая прибыль осталась на уровне 1П (+5% п./п.).

Рублевые облигации БРС котируются с YTW 9,0-9,5% к погашению/оферте через 1-2 года, что нам кажется справедливой оценкой. На рынке евробондов мы считаем интересными субординированные бумаги RUSB18, которые несут избыточную премию (100 б.п.) к старшим бумагам эмитента и субординированным бумагам ПСБ. Несмотря на невысокий для розничного банка запас капитала, мы считаем, что БРС имеет достаточную гибкость для того, чтобы адаптироваться к новым требованиям регулятора (хотя и, возможно, в ущерб росту кредитования).

Башнефть: стабильность – признак мастерства

Вчера Башнефть (-/Ba2/BB) представила финансовые результаты по МСФО по итогам 2012 г. в рублях, ранее компания отчитывалась по МСФО в долларах, включая 1-3 кв. 2012 г.

Мы нейтрально оцениваем представленные результаты, так как основные производственные и финансовые показатели не претерпели существенных изменений, и компания придерживается своей стратегии развития, озвученной ранее. В 2012 г. EBITDA увеличилась на 5% г./г., а рентабельность осталась на уровне 2011 г. (чуть менее19%). Долговая нагрузка ожидаемо возросла и в отношении Чистый Долг/EBITDA составила 0,72х.

В 2012 г. выручка Башнефти выросла на 9% г./г. за счет увеличения экспорта нефти и повышения цен в рублевом эквиваленте. Рост экспорта нефти (+25% г./г.) был частично нивелирован снижением объемов реализации в России на 60% г./г., до 0,4 млн тонн. Продажи нефтепродуктов незначительно снизились (-0,5% г./г.), при этом на 5% г./г. выросли объемы реализации в России, а экспорт нефтепродуктов сократился на 7% г./г. Мы считаем, что компании удается успешно регулировать структуру продаж для максимизации прибыли, учитывая, что производственные показатели остаются стабильными.

В 2012 г. Башнефть добыла 15,4 млн тонн нефти, что на 2,2% выше уровня 2011 г., а объем переработки сократился на 1,4% г./г. до 19,9 млн тонн. При этом ее глубина на НПЗ Башнефти осталась на прежнем уровне (85%, с выходом светлых нефтепродуктов - 60%).

Несмотря на то, что показатель EBITDA в рублевом выражении увеличился на 5%, мы отмечаем небольшое снижения рентабельности EBITDA/барр. в долларовом выражении с 29 долл./барр. до 28 долл./барр. Однако стоит отметить, что у Башнефти, в отличие от других крупных игроков, не было возможности полностью реализовать потенциал роста экспортных поставок сырой нефти, так как компании необходимо обеспечивать загрузку собственных НПЗ, которые потребляют нефти больше, чем компания в состоянии добывать на данный момент. В результате Башнефть оказалась в проигрыше из-за системы "60-66-90" по сравнению с большинством нефтяных компаний. Тем не менее, мы считаем, что в будущем ситуация изменится в лучшую сторону за счет добычи на месторождениях им. Требса и им. Титова.

Капитальные вложения Башнефти увеличились на 23% г./г. до 31 млрд руб. на фоне роста инвестиций как в сегмент добычи (+22% г./г. до 17,5 млрд руб.), так и в переработку (+38% г./г. до 12,5 млрд руб.). В 2013 г. компания планирует сохранить уровень капзатрат на уровне 2012 г. (около 30-31 млрд руб., без учета инвестиций в добычу на месторождениях им. Требса и им. Титова). На этот проект будет направлено дополнительно порядка 15 млрд руб. В 2013 г. Башнефть намерена начать добычу на этих месторождениях (около 300 тыс. тонн.). В долгосрочной перспективе (в 2015 г.) этот показатель может возрасти до 4,8 млн тонн (или 31% от текущих объемов добычи). Также в 2013 г. дополнительные инвестиции могут быть сделаны в ребрендинг АЗС. В результате суммарные капвложения Башнефти могут превысить 45-50 млрд руб.

Также по итогам 2012 г. компания намерена выплатить дивиденды. Если Башнефть сохранит их на уровне предыдущего года (99 руб. на акцию), то общий размер выплат может составить около 22,5 млрд руб. Мы полагаем, что компания сможет профинансировать эти затраты за счет операционного потока и накопленных денежных средств. Башнефть может рефинансировать краткосрочный долг (32 млрд руб.) за счет новых займов. В частности, у компании зарегистрировано 3 выпуска биржевых облигаций общим номиналом 20 млрд руб.

Рублевые выпуски Башнефти не отличаются высокой ликвидностью и котируются на уровне YTP 9,02% @ февраль 2020 г. (Башнефть-7,9) и YTP 8,7% @ февраль 2018 г. (Башнефть-6,8), что соответствует премии к суверенной кривой в размере 250-260 б.п. Мы считаем эту премию низкой для столь высокой дюрации в сегменте BB.

Совкомфлот: сезон отложен на 1-й квартал

В пятницу (12 апреля) Совкомфлот (BB+/Ba2/BB) опубликовал отчетность по МСФО за 2012 г. С фундаментальной точки зрения, рынок морских перевозок энергоносителей по-прежнему находится не в лучшей форме из-за переизбытка тоннажа, и кардинально ситуация вряд ли изменится ранее начала 2014 г. Однако преобладание у компании долгосрочных контрактов в портфеле, а также диверсификация за счет новых проектов обуславливают стабильность выручки и сохранение прибыльности, несмотря на продолжительную неблагоприятную конъюнктуру отрасли.

ТЧЭ-выручка (тайм-чартерный эквивалент, используется в судоходной отрасли, чтобы отразить финансовые результаты и сравнить выручку от рейсового чартера с выручкой от тайм-чартера) компании снизилась на 3% кв./кв. Наиболее слабую динамику показал сегмент нефтеналивных танкеров, где по-прежнему слабая конъюнктура рынка обусловила снижение выручки на 10% до 76 млн долл. Прочая выручка (оперирование сухогрузами, судном сейсморазведки и буксировка шельфовых добывающих платформ) упала на 61% до 4 млн долл. в связи с окончанием работы по контрактам в сейсморазведке и буксировке. Сегмент нефтепродуктовозов показал рост доходов на 10% до 61 млн долл. благодаря сезонному росту ставок.

Рентабельность EBITDA в 4 кв. 2012 г. снизилась до 42% (50% в 3 кв. 2012 г.) на фоне существенного роста общих и административных издержек, в том числе расходов на подготовку к IPO. Мы ожидаем некоторого улучшения показателей компании в 1 кв. 2013 г. за счет (1) сезонного роста ставок фрахта и (2) увеличения флота Компании (1 судно для оффшорных операций, 2 сухогруза), (3) начала работы по новому проекту сейсморазведки.

В годовом выражении, как выручка, так и EBITDA были стабильны. Как уже упоминалось, компания активно работает над диверсификацией деятельности, постепенно снижая долю операций по перевозке нефти и нефтепродуктов в общих доходах. Так, при стабильной консолидированной ТЧЭ-выручке в 2012 г. доходы от обслуживания шельфовых проектов возросли на 6% г./г., а выручка от прочих услуг увеличилась практически в 2 раза до 48 млн долл. Доля в общей выручке этих более рентабельных сегментов достигла, соответственно, 21% и 5% (20% и 2% в 2011г.).

Операционный денежный поток увеличился практически в 2 раза кв./кв. до 91 млн долл. Капитальные затраты выросли на 19% кв./кв. до 137 млн долл. в 4 кв. 2012 г., затраты на новый флот составили 100 млн долл. По итогам 2012 г. инвестиции Совкомфлота составили почти 500 млн долл. и потребовали привлечения нового долга.

Флот компании увеличился на 2 судна в течение 4 кв. 2012 г. до 158 собственных и зафрахтованных судов, а суммарный дедвейт составил 11,7 млн тонн. В судостроительной программе компании 12 судов общим дедвейтом ~1,38 млн тонн: 4 нефтяных танкера (2 Aframax типа LR2 и 2 VLCC), 6 газовозов (2 СУГ, 4 СПГ), 1 Panamax сухогруз, 1 многофункциональное ледокольное судно снабжения. Ожидаемые сроки поставок судов – с января 2012 г. по октябрь 2014 г. Общие затраты на приобретение составят 1 376 млн долл., из которых на конец 3 кв. компания профинансировала 424 млн долл. Таким образом, компании нужно потратить на новые суда еще 952 млн долл. менее чем за 2 года (примерно равными частями).

Заказы на новый флот размещены в основном под конкретные проекты, поэтому сразу будут задействованы, что является важным отличием от большинства других танкерных компаний, которые «запасались впрок» новыми танкерами на пиках фрахтовых цен в 2008 г.

Размер долга компании практически не изменился кв./кв. и составил 3,4 млрд долл. Долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA немного возросла (6,4х против 6,3х в 3 кв. 2012 г.) на фоне стабильного размера долга и более низкого показателя LTM EBITDA.

В 4 кв. 2012 г. Совкомфлот подписал кредитное соглашения с консорциумом банков на 700 млн долл., а также привлек 160 млн долл. на строительство 2 ледокольных судов снабжения. Синдицированный кредит был направлен на рефинансирование, в результате чего пик платежей, приходившийся на 2014 г., был сглажен. На конец 2012 г. компании необходимо погасить в 2013 г. и 2014 г., соответственно, 297 и 281 млн долл. (без учета финансового лизинга).

В декабре 2012 г. Компания приняла новую дивидендную политику, согласно которой, выплаты будут составлять 25% чистой прибыли по МСФО, что соответствует 8,2 млн долл. за 2012 г. (против 12,8 млн долл. по результатам 2011 г.). Также, по сообщению газеты Ведомости, Правительство в очередной раз отложило на неопределенный срок приватизацию компании.

Учитывая амбициозную программу капитальных расходов, мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки компании на горизонте 2-х лет, если только не произойдет существенного восстановления в отрасли. Тем не менее, ликвидная позиция Совкомфлота на этом горизонте не вызывает у нас опасений. С учетом генерируемого операционного денежного потока, запаса денежных средств на балансе (348 млн долл. на 2012 г.), а также доступа к банковским кредитам (оставаясь квазисуверенным заемщиком и имея объекты для залога, компания способна привлекать дешевые длинные деньги; невыбранные кредиты и доступные возобновляемые кредитные линии составляли 415 млн долл. на конец 2012 г.) компания будет в состоянии профинансировать инвестиционную программу и погашать/рефинансировать долг.

Евробонды SCFRU 17 торгуются почти на кривой доходностей выпусков Северстали, что, по нашему мнению, свидетельствует о переоцененности бумаг Совкомфлота. Мы считаем, что SCFRU 17 должны котироваться с небольшой премией к Северстали (за разницу в долговой нагрузке).

Мечел: худшее позади?

Мечел (Moody's: B3), одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 4 кв. 2012 г., который оказался самым слабым для компании за весь год. Помимо объективных рыночных условий, на показатели прибыльности повлияли значительные разовые убытки, в основном, в металлургическом сегменте (обесценение гудвила и долгосрочных активов (Донецкий электрометаллургический завод, 205 млн долл., Cognor, 63 млн долл.), а также резерв под задолженность связанных сторон (займ Эстар, 619 млн долл.)).

В качестве позитивного момента мы отмечаем успехи компании в решении долговых проблем: после отчетной даты пересмотрены ковенанты по кредитным соглашениям (в частности, до конца 2013 г. показатель Чистый долг/EBITDA не должен превышать 7,5х при уровне за 2012 г. 7,2х), заключено соглашение с ВТБ о 5-летнем кредите в сумме 40 млрд руб., заметно сократился объем долга к погашению в 2013 г. (по данным на 31 марта 2013 г., 1,1 млрд долл.), что полностью покрывается запасом ликвидности (в основном, в виде невыбранных кредитных линий).

Таким образом, мы считаем, что компания сможет исполнить свои обязательства по коротким облигациям Мечел-5 (@ 16 апреля 2013 г.), Мечел БО-3 (@ 24 апреля 2013 г.), Мечел-2 (@ июнь 2013 г.) и Мечел-4 (@ июль 2013 г.) общим номиналом 20 млрд руб. Тем не менее, в более долгосрочной перспективе вопрос рефинансирования остается актуальным: пик погашений приходится на 2014 г. (2,76 млрд долл.). Принимая во внимание отсутствие явных позитивных тенденций в отрасли и сохранение высокой долговой нагрузки, пока мы не склонны пересматривать свой негативный взгляд на кредитный профиль Мечела. Мы отмечаем, что в 4 кв. чистые процентные расходы (167 млн долл.) были сопоставимы со скорректированным показателем EBITDA (191 млн долл.), что свидетельствует о невысоком запасе прочности компании. Облигации Мечела с погашением/офертой более чем через 1,5 года котируются с YTW 16-17%, что, по нашему мнению, не в полной мере отражает кредитные риски эмитента.

У Мечела зарегистрирована программа рублевых облигаций общим номиналом 30 млрд руб. Тем не менее, пока компания не намерена выходить на рынок, принимая во внимания, что текущая стоимость публичных заимствований для нее выше, чем по банковским кредитам. По данным менеджмента, комфортной для компании была бы рублевая ставка не более 12%.

Компания заметно сократила план капитальных вложений на 2013 г. - до 400 млн долл. (против 1 млрд долл. в 2012 г.): 130 млн долл. - поддержание мощностей, 70-100 млн долл. - универсальный рельсобалочный стан, 100 млн долл. - разработка Эльгинского месторождения (в целом этот проект Мечел намерен осуществлять в форме проектного финансирования, в частности, сейчас ведутся переговоры с ВЭБом), 20-25 млн долл. - окончание строительства порта Посьет. В 2014-2015 г. инвестиции планируется ограничить затратами на поддержание действующих мощностей (150 млн долл.), что заметно повышает возможности для снижения долговой нагрузки.

Мечел продолжает реализацию непрофильных активов: в декабре 2012 г. за 25 млн долл. была продана болгарская ТЭЦ Русе, в 1 кв. 2013 г. - румынские металлургические активы (за номинальную стоимость). По заявлениям менеджмента, остальные непрофильные активы также готовятся к продаже, а средства, полученные от продажи, будут направлены на погашение долга. Однако объем полученных средств и все возрастающая стоимость заимствований для компании могут и не изменить кардинально ситуацию с долгом.