Внешний рынок долга

Статистика из Китая сняла с рынков розовые очки, отчет Citi не помог

Начало новой недели на глобальных рынках сохранило негативный тренд пятницы. Уже с самого утра давление на котировки рискованных активов усилилось после публикации слабой статистики из Китая. В частности, промпроизводство и инвестиции в марте оказались заметно слабее ожиданий, и лишь динамики розничных продаж выглядела неплохо. Кроме того, прирост ВВП в I квартале на уровне 7.7% говорит о том, что ожидаемое большинством инвесторов начало фазы восстановления темпов роста китайской экономики пока не очевидно. Как итог, цифры из Китая оказались холодным душем для фондовых индексов Европы и США, которые еще несколько дней назад находились на локальных и исторических максимумах соответственно.

Среди позитивных моментов стоит выделить неплохой квартальный отчет банка Citigroup. Прибыль на акцию без учета разовых операций составила 1.29 долл. против консенсус-прогноза на уровне 1.17 долл. Характерно, что в отличие от недавно опубликованных результатов двух других крупных банков США, отчет Citi был более качественным: рост прибыли отмечался не только в инвестиционном подразделении, но и в традиционном банкинге.

Настроения на глобальных площадках остаются депрессивными, что связано как с общим спекулятивным желанием полноценной коррекции после обновления исторических максимумов на фондовых рынках, так и со снижением цен на сырьевые товары и снижение их корреляции с динамикой акций и евро. Динамика защитных активов выглядит впечатляющей. От максимумов прошлой недели доходность 10-летних UST на 13 бп до 1.68%, при этом соотношение пары EUR/UST продолжало колебаться в диапазоне 30-31 «фигур». Подобная расфокусировка в привычных корреляциях активов свидетельствует о сохранении высокой степени неопределенности на рынках. Впрочем, чем ближе доходность «10-летки» будет приближаться к психологической отметке в 1.50%, тем быстрее будет улучаться аппетит инвесторов к риску.

Денежно-кредитный рынок

Уплата страховых взносов прошла без проблем

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера существенно не изменились, несмотря на старт налогового периода и уплату страховых взносов в фонды, потребовавшей из банковской системы порядка 230 млрд руб. Тем не менее, дальнейшего роста процентных ставок удалось избежать, благодаря полному удовлетворению спроса со стороны банков на аукционах прямого репо с ЦБ. На 1 день банки привлекли 227 млрд руб., на 3 месяца – 10 млрд руб. В результате уровень краткосрочных процентных ставок остался вблизи значений пятницы: кредиты овернайт на рынке МБК обходились в среднем под 6.20% годовых, междилерское репо с облигациями – под 6.00% годовых.

Начало налогового периода пока не принесло рынку дополнительных проблем. Текущий уровень процентных ставок всецело зависит от денежного предложения регулятора, который традиционно не пережимает этот поток ликвидности в пиковые периоды платежей. Потенциал наращивания задолженности по операциям репо с ЦБ РФ до конца месяца мы оцениваем в 350 млрд руб., что должно помочь компенсировать рынку отток на уплату остальных налогов на уровне 520 млрд руб.

Рубль вновь под ударом нефтяных котировок

Валютные торги вчера прошли негативно для российской валюты. Курс биваютной корзины по итогам дня вырос на 36 коп. до отметки 35.76 руб. Основное давление на рубль исходит от внешнего фона, где вчера наблюдались существенные распродажи рисковых активов и валют. Так, баррель Brent вчера подешевел до 100 долл. (-3%). В настоящий момент рубль сложно назвать привлекательной валютой: дешевеющая нефть (сегодня утро баррель Brent стоит ниже 99 долл.), отток капитала с фондового рынка, экономика на уровне стагнации и перспектива ослабления процентной политики ЦБ РФ остаются ключевыми негативными факторами для российской валюты, с которыми предстоит бороться Центробанку через механизм интервенций.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды РФ: полноценный защитный актив

Давление от снижающегося аппетита к риску на внешних площадках не затрагивает в полной мере котировки суверенных бондов развивающихся экономик. Вчера глобальный спрэд EMBI расширился на 5 бп до 290 бп. Российский сегмент выглядит чуть более уверенно. Котировки выпуска Russia 30 вчера не изменились в (125.82 пп, 2.90%), а его спрэд к базовым активам расширился на 4 бп до 122 бп за счет снижения доходней последних. В целом с максимума прошлой недели доходность выпуска снизилась на 8 бп, повторяя в меньшем масштабе движение UST. В корпоративном сегменте наблюдались заметные продажи широким фронтом. Среди аутсайдеров можно выделить бумаги, Сибур-18, РДЖ-22, дальние выпуски Евраза и Вымпелкома, где снижение котировок составило 60-80 бп. В среднем цены в корпоратах за день опустились на 25 бп.

Снижение локального рынка ускорилось

Локальный рынок завершил день фронтальным снижением. Доходности дальних ОФЗ за день выросли на 10-15 бп, снижение цен в дальних бумагах местами превышало фигуру. Корпоративный сектор пока избежал сопоставимого роста доходностей, но биды в среднем по рынку опустились в пределах 25 бп.

Корпоративные события

Россельхозбанк: довольно слабые результаты в отчетности за 2012 г., бумаги выглядят малоинтересно

В конце прошлой недели Россельхозбанк (-/Вaa1/BBB) опубликовал довольно слабые консолидированные финансовые результаты по МСФО за 2012 г. Несмотря на рост валового кредитного портфеля (+19,2% г/г), который по итогам 2012 г. соответствовал среднерыночному уровню, кредитное качество портфеля ухудшилось в терминах NPL 90+ до 9,1% (+1,8 п.п. г/г). При этом просрочка лишь частично покрывалась резервами по сравнению с 2011 г.: коэффициент покрытия составил 91,2% (-14,9 п.п. г/г). Стоит отметить, что рост NPL в корпоративной части портфеля, на наш взгляд, в дальнейшем сохранит негативный тренд, в первую очередь, в связи с нестабильной ситуацией в аграрном секторе, а именно, низкой урожайностью в 2012 г. и отрицательным влиянием вступления в ВТО на отдельные сегменты отрасли. К слабым сторонам банка традиционно можно отнести практически равную нулю рентабельность капитала (0,1%), что было преимущественно обусловлено повышенным уровнем административных расходов (cost-to-income - 0,52х), а также убытками от операций с производными финансовыми инструментами на 10 млрд руб. На фоне роста кредитного портфеля РСХБ также продемонстрировала обратную динамику чистой процентной маржи до 5,0% (- 1 п.п. г/г) за счет замещения клиентских средств более дорогим оптовым фондированием, в частности, размещения евробондов на 62 млрд руб. и рублевых облигаций на 35 млрд. Выпуски долговых обязательств стали основным источником финансирования роста бизнеса банка в 2012 г. Так доля оптового фондирования в структуре пассива выросла до 0,52х в терминах Опт.Фондир./Активы, при этом доля средств клиентов снизилась с 47,3% до 39%. Несмотря на все минусы, стоит отметить, что ключевым конкурентным преимуществом РСХБ по-прежнему остается регулярная поддержка со стороны государства. В 2012 г., как и в 2011 правительство РФ докапитализировало банк через допэмиссию акций на 40 млрд руб., что позволило на конец года сохранить достаточность капитала банка на приемлемом уровне. (Н1 на 1 апреля 2013 г. составил 13,24%).

На рублевом рынке выпуски РСХБ торгуются со средним спредом около 200 бп к ОФЗ и находятся на уровне прочих госбанков: ВЭБа (BBB/Baa1/BBB) и ВТБ (BBB/Baa1/BBB). На наш взгляд, в сегменте финансовых компаний с госучастием больший интерес могут представлять выпуски ГТЛК (YTP 9.3/ D 2.45 г.), предлагающие премию 130 бп к госбанкам. На евробондах выпуски РСХБ выглядят малоинтересно, торгуясь с дисконтом 50 бп к кривой ВТБ.

НорНикель: кредитный профиль сохраняет устойчивость, несмотря на слабую отчетность по итогам 2012 г., при этом бумаги компании не предлагают особых идей

В прошлую пятницу НорНикель (BBB-/Baa2/BB+), крупнейший российский производитель цветных металлов, опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые: по итогам 2012 г. компания отразила в отчетности снижение выручки и сокращение операционной рентабельности, что стало следствием, прежде всего, снижения средних цен реализации цветных и драгоценных металлов (цена никеля в 2012 г. снизилась на 23.2% г/г, меди – на 9.7% г/г, палладия – на 12.5% г/г, платины – на 10.2% г/г), тогда как физические объемы реализации металлов, в целом, сохранились на уровне 2011 г. Выручка НорНикеля за 2012 г. снизилась на 14.6% г/г (до 12 065 млн. долл.), что на фоне роста себестоимости реализации на 6.1% г/г, привело к снижению показателя EBITDA на 31.9% г/г (до 4 928 млн. долл.). В результате рентабельность по EBITDA компании снизилась в 2012 г. до самого низкого за последние несколько лет и сопоставимого с последним кризисом уровня – 40.9% (-10.4 пп к 2011 г.).

Вместе с тем, несмотря на кратное сокращение (почти в 3.5 раза к 2011 г.), свободный денежный поток НорНикеля сохранился в положительной зоне и составил 721 млн. долл. Причиной столь значительного снижения стало, с одной стороны, ожидаемое сокращение чистого операционного денежного потока компании на 27% г/г (до 3 434 млн. долл.), а с другой – рост капвложений на 21.6% по сравнению с 2011 г. (до 2 713 млн. долл. или 0.6x EBITDA). Свободный денежный поток, наряду с частью накопленных на балансе НорНикеля денежных средств, был направлен на небольшое сокращение долга (чистое погашение составило 188 млн. долл.) и выплату дивидендов (на 976 млн. долл.). Долг компании на конец 2012 г., в целом, сохранился на уровне начала года и составил 5 023 млн. долл. (-2.6% г/г), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга составила 50.3% (-3.1 пп г/г). Заметное сокращение EBITDA НорНикеля в 2012 г. и, напротив, увеличение показателя чистого долга (вырос более чем в 1.5 раза вследствие уменьшения ликвидных активов на балансе) нашли отражение в росте уровня долговой нагрузки, который на конец года повысился до 0.5x в терминах Чистый долг/EBITDA, тогда как на начало года показатель составлял лишь 0.2x. Вместе с тем, несмотря на рост, долговая нагрузка НорНикеля сохраняется на самом низком в горно-металлургическом секторе уровне, при этом риски рефинансирования компании мы также оцениваем как низкие – на конец 2012 г. объем накопленных на балансе ликвидных активов (торгуемые ценные бумаги, в т.ч. 11% пакет акций Интер РАО ЕЭС, а также банковские депозиты и денежные средства) был по-прежнему значителен и покрывал около 90% краткосрочной долга. На наш взгляд, кредитный профиль компании сохраняет свою устойчивость, несмотря на неблагоприятную конъюнктуру цен на рынке цветных металлов и для нее не станет проблемой нахождение средств как для финансирования заявленной программы CAPEX на 2013 г. (расходы ожидаются на уровне 2012 г.), так и дивидендов (текущее акционерное соглашение предполагает выплату 2 млрд. долл. в 2013 г.) с учетом генерируемого денежного потока и наличия ликвидных активов. Кроме того, НорНикель по-прежнему обладает потенциалом безопасного наращения долговой нагрузки, в случае необходимости.

Текущий спрэд к ОФЗ размещенных недавно биржевых выпусков НорНикеля (БО-01, БО-02 и БО-04) составляет около 170 бп (YTM 7.72/D 2.6 г.), бумаги компании не предлагают особых идей, торгуясь на уровне прочих качественных заемщиков с инвестиционным рейтингом, таких как НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-), Роснефть (BBB-/Baa1/BBB), ФСК (BBB/Baa3/-) и Газпром Нефть (BBB-/Baa3/-).

Распадская: восстановление добычи компенсирует фактор низких цен, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

Вчера Распадская (–/B1/B+), крупнейший производитель коксующегося угля, опубликовала операционные показатели за 1К13г. Отраженный в отчете годовой рост добычи компании превысил отметку 40% и в основном стал результатом программы восстановления флагманской шахты «Распадская». Дополнительно произведенные объемы компания направляла преимущественно на экспорт, что привело к перераспределению поставок между внутренним и внешним рынком, а объемы экспорта в структуре реализации в итоге превысили отметку 30%.

С точки зрения ценовой конъюнктуры рынка, в 1К13 компания зафиксировала стабилизацию цен на уровнях конца прошлого года – около 2.8 тыс. руб. за тонну концентрата (FCA, Междуреченск), что почти на 30% ниже цен 1К12. Таким образом, с точки зрения выручки, увеличение объемов производства, вероятно, компенсирует негативное влияние ценового фактора, а с позиции маржи стоит ожидать снижения относительно показателей годовой давности. По-видимому, маржа EBITDA компании по итогам 1К13 сохранится на уровнях конца прошлого года, т.е. заметно ниже отметки 20%.

Евробонды RASPAD17 (YTM 5.65% D 3.4г.) не предлагают особых идей. После объявления о сделке с Евразом выпуск торгуется на одном уровне с EVRAZ17, который, учитывая потенциал усиления финансовых показателей за счет консолидации приобретения на балансе Евраза, на наш взгляд, является более интересной покупкой.

Мечел: долговая нагрузка берет очередную высоту по итогам 2012 г., спрэд бумаг отражает высокие кредитные риски компании

Вчера Мечел (Moody’s: B3/Stable) опубликовал финансовую отчетность по US GAAP за 2012 г. Слабые финансовые результаты компании по итогам 2012 г. были вполне ожидаемы с учетом наблюдавшейся квартальной динамики основных показателей, обусловленных сохранением низких цен на уголь на протяжение всего прошлого года, при этом свою лепту внесло и дальнейшее ухудшение ситуации с объемами отгрузок и ценами в 4К12. В целом, выручка Мечела за 2012 г. снизилась на 10.1% г/г (до 11 275 млн. долл.), при этом EBITDA, в условиях сохранения себестоимости и SG&A-расходов на уровне 2011 г., рухнула на 44.4% г/г (до 1 332 млн. долл.), а рентабельность по EBITDA – до 11.8% (-7.3 пп г/г).

Отметим, что в 2012 г. компании за счет роспуска запасов и сокращения дебиторской задолженности удалось нарастить чистый операционный денежный поток на 48.5% г/г (до 1 311 млн. долл.), что вкупе с сокращением капвложений на 43.9% г/г (до 1 029 млн. долл., в терминах CAPEX/EBITDA сохранились на уровне 2011 г. – 0.8x) позволило Мечелу сформировать положительный денежный поток в размере 282 млн. долл. (в 2011 г. показатель находился в отрицательной зоне и составлял -952 млн. долл.). Свободный денежный поток был направлен на сокращение долга (чистое погашение в 2012 г. составило 428 млн. долл.), впрочем, это не оказало существенного влияния на его объем, который на конец 2012 г. составил 9 870 млн. долл. (+0.2% к 2011 г.), сохранившись на уровне начала года. Долговая нагрузка Мечела в условиях стабильно высокой величины долга и сжатия EBITDA продолжает брать новые высоты: на конец 2012 г. показатель составил 7.2x в терминах Чистый долг/EBITDA против 3.8x на начало года, а покрытие процентных расходов EBITDA снизилось до 2x (в 2011 г. – 4.3x). Насколько мы понимаем, компания достигла соглашения с основными кредиторами Мечел-Майнинг по введению каникул по тестированию долговых ковенант на 2013 г., что весьма кстати для компании с учетом неочевидных перспектив восстановления рынка угля. Кроме того, в сложившихся условиях, практически безальтернативным выглядит намерение Мечела минимизировать CAPEX на 2013 г. и сократить его объем вдвое по сравнению с прошлым годом (до 500-600 млн. долл.).

Мечел достаточно широко представлен на рублевом рынке, при этом выпуски компании характеризуются относительно невысокой ликвидностью. Бумаги компании торгуются на distress-уровнях, предлагая спрэд 900-1000 бп к ОФЗ в зависимости от дюрации. На наш взгляд, это является справедливой компенсацией за слабые и продолжающиеся ухудшаться показатели кредитоспособности компании и туманные перспективы восстановления рынка угля.