Валютный и денежный рынок

ЦБ РФ скоро выпустит КОБР, несмотря на отсутствие устойчивого профицита ликвидности

Регулятор планирует провести 15 августа первый аукцион по размещению купонных ОБР (КОБР) номиналом 150 млрд руб. сроком обращения 3 месяца со ставкой купона, равной ключевой ставке на каждый день начисления купонного дохода (купонный период 92 дня), минимальная цена аукциона установлена на уровне 100%. Судя по динамике чистой задолженности банков перед ЦБ (долг за вычетом депозитов), состояние структурного профицита ликвидности системы нельзя назвать устойчивым: так, в настоящий момент (по данным на сегодня) система вновь ушла в дефицит, что, скорее всего, обусловлено прохождением налогового периода. Более того, с середины июля произошло существенное увеличение задолженности перед ЦБ по фиксированной ставке (10% год, самый дорогой источник фондирования) на 200 млрд руб., что может быть связано с оттоком рублевой ликвидности у некоторых(-ого) банков(-а) в связи со вступлением в силу новых рейтинговых требований (на размещение средств госкорпораций, госкомпаний и пенсионных фондов). На высоком уровне сохраняется и задолженность банков перед Минфином (874 млрд руб. на 31 июля против 621 млрд руб. на 30 июня). В результате мы считаем, что основной причиной запуска КОБР является не наличие избыточной рублевой ликвидности в системе, а желание регулятора изымать ликвидность из системы на более длительный срок (чем это позволяют делать депозитные аукционы). Такое желание может быть вызвано риском появления спекулятивного давления на рубль во 2П 2017 г. (на фоне ухудшения фундаментальных факторов: падения сальдо счета текущих операций, выплаты дивидендов, погашения внешнего долга и новых санкций). Кроме того, возможно, регулятор прогнозирует заметное ускорение расходов федерального бюджета (в том числе в связи с тратами Резервного фонда). КОБР повышают цену ошибки прогнозирования ликвидности: если банк купил КОБР, и ему пришло меньше ликвидности, чем он ожидал, то в период уплаты налогов и к окончанию периода усреднения у него возникнет дефицит, это может приводить к более частым всплескам ставок на МБК. Мы не ожидаем, что выпуск КОБР окажет заметное давление на ОФЗ с плавающей ставкой купона (предложение которых от Минфина является очень низким). Ориентиром для КОБР могут служить 24018 с YTM 8,22% @ 27 декабрь 2017 г. и 3M OIS, которые котируются на уровне 8,9%, что соответствует снижению ключевой ставки на 25 б.п. на каждом последующем заседании. Мы оцениваем КОБР на уровне 100,22% от номинала.

Ставки вернутся к комфортным уровням с ростом бюджетных трат

На прошлой неделе банки платили в бюджет основные налоги - 650 млрд руб. (НДС, НДПИ, акцизы). Для ставок МБК в моменте такой отток оказался незначительным, но после завершения выплат ситуация с рублевой ликвидностью не нормализовалась, как это происходило раньше. Это, в частности, связано с сохранением чистого оттока средств по бюджетному каналу, в результате чего уровень корсчетов не смог восстановиться до уровней выше 2 трлн руб. В итоге спрос банков на ликвидность усилился: ставка RUONIA поднялась выше ключевой (9,17%), вырос спрос на фиксированное РЕПО с ЦБ, а последние аукционы РЕПО с Казначейством завершались переспросом со стороны банков. Впрочем, мы ожидаем, что на этой неделе ситуация нормализуется: по прогнозу ЦБ, приток ликвидности за счет автономных факторов увеличится более чем вдвое (до 578 млрд руб. против 250 млрд руб. неделей ранее). При этом, согласно ожиданиям регулятора, в основном это произойдет за счет бюджета (поступления по этому каналу возрастут до 480 млрд руб.). Отметим, что для ставок дополнительным фактором позитива выступит лишь незначительное увеличение лимита на сегодняшнем депозитном аукционе: при ожидаемом росте притока ликвидности на 330 млрд руб. лимит аукциона повышен лишь на 150 млрд руб., что при прочих равных позволит создать комфортные условия на рынке МБК.