Пульс рынка

Решение конституционного суда Германии, подтвердившего легитимность предоставления помощи Греции посредством участия в стабилизационном фонде, привнесло некоторое облегчение рынкам. Это судебное решение поможет Ангеле Меркель получить одобрение парламента на увеличение объемов помощи 29 сентября. Курс долл./евро почти никак не отреагировал на эту позитивную новость, ровно как и рынок CDS на суверенные долги стран ЕС.

Публикация данных Бежевой книги не преподнесла никаких сюрпризов, указав на то, что экономика продолжает расти, хотя и очень медленными темпами. Рынок жилья, ключевое звено американской экономики, по-прежнему находится в депрессивном состоянии. Инфляция остается весьма низкой, однако наблюдается увеличение издержек производства в некоторых отраслях. Таким образом, данные Бежевой книги не являются весомым аргументом для запуска нового раунда количественного смягчения на ближайшем заседании Комитета ФРС (20-21 сентября). Тем не менее, в.WSJ просочилась информация о том, что на заседании будут рассматриваться нетрадиционные меры стимулирования экономики. Сегодня Б. Обама представит Конгрессу пакет мер по борьбе с безработицей в объеме 300 млрд долл., включающий снижение налогов и повышение инфраструктурных расходов. Рынок весьма позитивно отреагировал на новостной фон – индексы акций поднялись на 3-4%, при этом цены на сырьевых рынках подросли на 3%, а нефть достигла уровня 116 долл./барр.

Сегодня мы ожидаем снижение стоимости бивалютной корзины ЦБ на 10-20 копеек до 34,8 руб. в ответ на повышение котировок нефти, что будет поддерживать активность покупателей на рынке рублевых облигаций особенно в сегменте короткой дюрации. Мы обращаем внимание на облигации ХКФБ-7, которые предлагают доходность YTP8,0% к оферте в апреле 2012 г. Также в категории эмитентов с рейтингом BB мы рекомендуем к покупке короткие облигации КредитЕвропаБанк-6 с доходностью YTP8,47% к оферте в августе 2012 г.

Альфа-Банк подтвердил статус качественного эмитента

Альфа-Банк (BB-/Ba1/BВ+), 6-й по величине активов российский банк, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые в целом подтверждают высокое кредитное качество эмитента.

Кредитный портфель по темпам роста опередил среднюю динамику рынка, увеличившись на 18% до 21,4 млрд долл. При этом объем розничного сегмента вырос на 21%, составив 2,8 млрд долл., в основном за счет увеличения объема кредитных карт. Корпоративный портфель сохранил свою структуру, которая отличается достаточно хорошей диверсификацией по секторам - максимальная доля (18%) приходится на сектор торговли. Десять крупнейших заемщиков занимают 28% всего портфеля, а двадцать - 42%.

Сумма списаний по всему портфелю кредитов составила незначительные 82 млн долл. Формируемые резервы более чем на 115% покрывают проблемные (включающие просрочку и/или имеющие признак ухудшения) корпоративные кредиты. Отметим, что доля проблемных кредитов в корпоративном сегменте снизилась с 8,1% до 6,3%. Также улучшение качества было отмечено в розничном сегменте, однако резервирование лишь на 50% покрывает размер проблемных кредитов.

За отчетный период банк снизил размер денежных средств и нарастил портфель ценных бумаг, который на 94% состоит из долговых ценных бумаг. Учитывая небольшую долю портфеля ценных бумаг в активах (порядка 6,7%) мы не ожидаем сильного давления на операционный доход банка во 2П 2011 г. в связи с рыночной волатильностью.

Объем средств клиентов, составляющий почти 67% всех обязательств, увеличился на 11,3% до 18,8 млрд долл. в основном за счет роста остатков на счетах клиентов. Также банк нарастил оптовые источники финансирования с 5,5 до 6,4 млрд долл., что связано с выпуском евробонда номиналом 1 млрд долл. и погашением в 2021 году, а также рублевых облигаций номиналом 5 млрд руб. и офертой в 2014 г.

Несмотря на высокую долю остатков на счетах клиентов в обязательствах (около 30%) представленная оценка ликвидности банка не содержит разрывов по ликвидности. Банк считает этот источник фондирования долгосрочным по причине широкой диверсификации числа и типа клиентов, а также постоянного притока новых средств. В целом мы разделяем мнение банка.

В 1П 2011 г. по сравнению с 1П 2010 г. чистый процентный доход увеличился только на 9%, что при опережающем росте работающих активов оказало давление на чистую процентную маржу. Вклад розничного сегмента в операционный доход банка заметно выше корпоративного и инвестиционно банковского подразделения с учетом соотношения их активов. Прибыль до налога на треть образуется за счет розничного кредитования. По причине убытка от валютной переоценки чистая прибыль сократилась на 20%.

В следующие 12 месяцев Альфа-Банку предстоит погашение долговых ценных бумаг на сумму 1,8 млрд долл., которое в случае невозможности рефинансирования из-за ситуации на рынках, может быть осуществлено за счет накопленной ликвидности. Мы полагаем, что банк также может выйти на первичный рынок, предложив три зарегистрированных выпуска рублевых облигаций номиналом 15 млрд руб. в случае улучшения конъюнктуры. В обращающихся долговых бумагах эмитента мы не видим торговых идей. На рынке евробондов лучшей альтернативой AlfaBank13 служит близкий по набору кредитных рейтингов выпуск NOMOS13, торгующийся с премией к нему на уровне 70 б.п.

Учитывая довольно большой объем погашений долговых ценных бумаг, мы считаем, что банк не будет исполнять call-опцион 22 февраля 2012 г. по субординированному выпуску ALfaBank17 (YTC11%) номиналом 300 млн долл. Поскольку ставка купона будет определяться как сумма доходности UST 5Y + 546 б.п., которая в настоящий момент равна 6,4% годовых, что на 2,2 п.п. ниже ставки действующего купона. В случае если доходность UST 5Y до февраля 2012 г. существенно не изменится с текущих YTM0,9%, то при цене 99% от номинала доходность AlfaBank17 составляет YTM6,9%, что почти на 70 б.п. ниже, чем по AlfaBank17-2 (YTM7,6%). Мы рекомендуем продавать бонды AlfaBank17.

ВымпелКом: консолидация Wind Telecom завершена, что дальше?

ВымпелКом (BB/Ba3/-), одна из крупнейших мировых телекоммуникационных компаний, опубликовала результаты по US GAAP за 2 кв. 2011 г. В представленной отчетности впервые отражена Wind Telecom. В связи с консолидацией такого крупного актива (с 15 апреля 2011 г.) оценка показателей на основе pro-forma отчетности является наиболее целесообразной.

Несмотря на положительную динамику выручки (+9% г./г.), рост издержек, особенно российского сегмента вследствие агрессивного наращивания абонентской базы (свыше 2 млн абонентов только за 2 кв. 2011 г. до 55,2 млн), привел к снижению общей рентабельности EBITDA c 43,1% во 2 кв. 2010 г. до 39,5% во 2 кв. 2011 г. (несколько ниже наших прогнозов). Кроме того, несмотря на рост чистой прибыли на 42% г./г., ее уровень оказался значительно ниже ожиданий рынка из-за значительных амортизационных отчислений, убытков от курсовых разниц, а также высокой эффективной налоговой ставки (43%).

Вследствие консолидации новых активов долговая нагрузка объединенной группы на конец 2 кв. 2011 г. находится на ожидаемо высоком уровне 2,6х (Чистый долг/EBITDA). Однако, даже такой уровень, по мнению менеджмента, оставляет определенные возможности для дальнейшего наращивания долга. Компания участвует в конкурсе на частоты в Италии для строительства сетей 4G. Также не исключаются приобретения на рынках, где присутствие ВымпелКома незначительно (Юго-Восточная Азия, Африка, Канада), однако, по нашим оценкам, они не будут крупными. Напомним, что пороговое значение долговой нагрузки для возможного снижения международного рейтинга компании составляет 3х.

Рост выручки во 2 кв. 2011 г. был преимущественно обеспечен российским подразделением вследствие агрессивного наращивания абонентской базы, но в ущерб ARPU (средний счет на абонента), который снизился на 1% г./г. до 327 руб. (худшая динамика среди российских мобильных операторов). Позитивная динамика в СНГ связана с увеличением рыночной доли компании и благоприятными экономическими условиями. В то же время, выручка итальянского подразделения снизилась на 1% г./г. в связи со снижением регулируемых тарифов на интерконнект и большей долей продаж неголосовых sim-карт.

Консолидированная EBITDA за 2 кв. 2011 г. осталась на том же уровне, что и во 2 кв. 2010 г. (pro-forma) - 2,4 млрд долл. В итоге рентабельность EBITDA сократилась с 43,1% до 39,5%, что, в первую очередь, объясняется повышением затрат (маркетинг и дилерские комиссии), вызванного ростом абонентской базы. Также на общий уровень EBITDA повлияла консолидация убыточного на операционном уровне вьетнамского подразделения. Вчера в ходе телеконференции менеджмент объявил о том, что максимизация денежных потоков становится новым приоритетом стратегии ВымпелКома. В этой связи компания не планирует серьезного понижения тарифов, в частности, в России.

Капзатраты компании во 2 кв. 2011 г. (1,03 млрд долл.) были полностью профинансированы операционными потоками. Целевой показатель ВымпелКома по объему инвестиций на 2011 г. сохраняется на уровне 21% от выручки. По нашим прогнозам, эта величина может составить порядка 4,5 млрд долл. (за 1П 2011 г. - 1,7 млрд долл.) и не потребует дополнительных заимствований для финансирования.

На 30 июня 2011 г. общий долг группы, с учетом покупки Wind Telecom,, составил 27,4 млрд долл. В июне 2011 г. ВымпелКом рефинансировал бридж-кредит на покупку Wind Telecom выпуском евробондов на сумму 2,2 млрд долл. Напомним, что это является одним из условий повышения прогноза рейтинга S&P с "Негативный" на "Стабильный".

До конца этого года погашения (1,28 млрд долл.) могут быть профинансированы собственными средствами. В 2012 г. выплаты составят 1,4 млрд долл. Основная же часть долга (14,7 млрд долл.) погашается в 2017-2018 гг.

Также компания объявила о выплате промежуточных дивидендов до конца 2011 г. в сумме 733 млн долл. (в 1П 2011 г. акционеры получили 500 млн долл. дивидендов по результатам 2010 г.). Напомним, что дивидендная стратегия ВымпелКома предполагает ежегодные выплаты в размере как минимум 1,3 млрд долл. в течение 2011-2013 гг., что также не предполагает наращивания долга, учитывая достаточные свободные денежные потоки компании.

Рублевые выпуски ВымпелКома торгуются с премией в размере 25 б.п. к кривой МТС, которую мы считаем справедливой, учитывая тот факт, что бумаги компании не соответствуют критериям для попадания в котировальный список A1 (а все бумаги МТС включены в него). На рынке еврооблигаций бонды ВымпелКома торгуются с премией около 70-100 б.п. к выпускам МТС, которая выглядит избыточной с учетом лишь небольшой разницы в кредитных рейтингах эмитентов. Мы считаем интересными для покупки бонды VIP13, VIP16, VIP18, которые торгуются на верхней границе значений кредитных спредов корпоративных выпусков категории BB.