Валютный и денежный рынок

Депозитный аукцион: ЦБ собрал плохой урожай

Ситуация на денежном рынке остается недостаточно комфортной (Mosprime 10,58%, RUONIA 10,44%). Дополнительным подтверждением этому является низкий спрос на вчерашнем аукционе ДЕПО: банки предложили к размещению лишь 222 млрд руб. при лимите 400 млрд руб., оставив 100 млрд руб. на депозитах овернайт. Риски повышения ставок в понедельник-вторник (в момент пиковых налоговых выплат) сохраняются, поэтому в эти дни логично ожидать от ЦБ проведения операций "тонкой настройки" РЕПО на срок 1-2 дня.

Рынок ОФЗ

Аукцион: вновь плавающие бумаги на фоне слабой конъюнктуры

Сегодня Минфин, как и в прошлый раз, предлагает плавающие ОФЗ, только с более длинным сроком до погашения (8-летние 29006), на 10 млрд руб. В сегменте классических бумаг после сильных распродаж на прошлой неделе и в начале этой сегодня наблюдается некоторая консолидация. Так, 26215 со сроком до погашения, близким к предлагаемым бумагам 29006, торгуется с YTM 8,65%. По нашим оценкам, исходя из текущих котировок 105,2% от номинала, фиксированная доходность 29006 составляет 8,45-8,5%, т.е. более привлекательным для покупки является выпуск 26215. Однако в отличие от него 29006 несут положительную маржу по ставке купона над стоимостью фондирования (o/n ставками МБК) и имеют существенно более низкий рыночный риск. Рекомендуем выставлять заявки по цене 104,5-104,75% от номинала.

Банковская система

Ввоз валюты банковским сектором не уберег от дефицита

Согласно опубликованному обзору банковского сектора, в сентябре была получена прибыль в размере 102,9 млрд руб. (против 73,7 млрд руб. в августе), при этом с начала года было заработано 635 млрд руб., из которых 59% по-прежнему приходится на Сбербанк. Основным фактором повышения прибыли мы считаем высвобождение средств из резервов (их объем сократился на 39 млрд руб., в то время как в предшествующем месяце резервы, напротив, выросли на 54 млрд руб.), а также некоторое удешевление фондирования.

В валютной части баланса существенного изменения остатков на счетах юрлиц и физлиц не произошло: приток составил 0,4 млрд долл. (физлица приносили валюту, а юрлица, напротив, снимали). При этом из валютного кредитования высвободилось порядка 1 млрд долл., т.е. по кредитно-депозитным операциям образовался приток на 1,4 млрд долл. Банки направили 1,8 млрд долл. на погашение задолженности по валютному РЕПО перед ЦБ РФ и банками-нерезидентами. При этом запас высоколиквидных активов (остатки на корсчетах и депозитах в иностранных банках) сократился на 1,6 млрд долл. (больше чем требовалось). Кроме того, банки продолжили продавать валютные ценные бумаги из портфеля на сумму 1 млрд долл.

В результате этих операций, по нашим оценкам, валютные активы на балансе сократились сильнее обязательств (ОВП по балансу уменьшилась на 2,2 млрд долл.), отметим, что в августе ОВП составляла 21,8 млрд долл. Таким образом, в отличие от корпоративного сектора (валютные остатки на корпоративных счетах снизились на 0,9 млрд долл.) банковский сектор не только ввозит валюту, но и конвертирует ее в рублевые активы. Несмотря на все еще большой запас высоколиквидных активов (47,3 млрд долл. против задолженности перед банками-нерезидентами 18,8 млрд долл.), в начале этого месяца произошло заметное удорожание валютной ликвидности на локальном рынке (спреды IRS-CCS расширились на 50 б.п. до 120-170 б.п.), катализатором чего стал всплеск долларовых ставок в еврозоне (из-за ситуации с Deutsche Bank). Поскольку лишь небольшая часть запаса валютной ликвидности может быть размещена в локальных банках (в т.ч. по причине лимитов), мы ожидаем нарастания дефицита валютной ликвидности (спреды IRS-CCS могут расшириться еще на 25-50 б.п.) вследствие увеличения оттока валюты со счетов корпоративных клиентов в 4 кв. (погашение внешнего долга, "автоприватизация" Роснефти). Кроме того, спросу на иностранные активы будет способствовать ужесточение политики ФРС (повышение ключевой ставки на 25 б.п. в декабре).

В рублевой части баланса на счета корпоративных клиентов произошел большой приток средств в размере 216 млрд руб., что обусловлено сезонным увеличением бюджетных расходов (после некоторой стагнации в летние месяцы). Инвестиции в кредитование и рублевые ценные бумаги оказались почти нулевыми (+11 млрд руб.). Несмотря на то, что в результате кредитно-депозитных операций сформировался избыток средств в размере 128 млрд руб., банкам потребовалось увеличить рублевую задолженность перед ЦБ и Минфином на 380 млрд руб., что, скорее всего, связано с эффектом повышения ФОР (вступившего в силу с 1 августа), о чем косвенно свидетельствует существенный рост статьи "Счета в Банке России и в уполномоченных органах других стран" на 596 млрд руб. Ситуация с рублевой ликвидностью до конца года будет определяться, главным образом, способом расчета по приватизации Роснефти (в случае расчетов в рублях, например, через своп, вероятно возникновение дефицита ликвидности, в случае расчетов в валюте, напротив, произойдет увеличение избыточной ликвидности).

Рынок корпоративных облигаций

Русал неожиданно попал под санкции Украины

Русал (Moody's: Ba3) попал в расширенный список российских физических и юридических лиц, против которых на год вводятся санкции Украины. В отношении компании предусмотрено, среди прочего, блокирование активов на Украине (что, однако, по данным в СМИ, означает лишь запрет на заключение новых контрактов, но выполнение обязательств по старым), ограничение торговых операций и пр. В этой стране компании принадлежит Николаевский глиноземный завод - 2-й крупнейший глиноземный актив Русала, на него приходится 20% (1,5 млн т) производства глинозема компании за последние 12М на 30 июня 2016 г. Отметим также, что совсем недавно компания продала (за 299 млн долл.) глиноземно-бокситовый актив на Ямайке Alpart (1,7 млн т глинозема в год). Но, даже с учетом продажи Alpart загрузка соответствующих мощностей Русала за последние 12М составила, по нашим оценкам, 73%, что позволяет заместить выпадающие украинские мощности, наращивая производство на других активах (но мы не исключаем, что возможное изменение структуры продаж снизит их рентабельность). Если же предположить выбытие актива и что весь глинозем с Николаевского завода шел внешним покупателям, это привело бы к снижению выручки Русала (за последние 12М на 30 июня) на 5%, EBITDA - на 2,4% (33-35 млн долл. в год). Мы оцениваем новость умеренно-негативно для кредитного качества Русала, нейтрально смотрим на РУСАЛ БО-1 с YTP 12,4% @ апрель 2019 г. (ОФЗ + 352 б.п.).

X5 Retail Group: успех перезапуска форматов дает ускорение темпов роста выручки

Вчера X5 Retail Group (ВВ-/Ва3/ВВ) опубликовала сильные операционные результаты за 3 кв. 2016 г. – рост чистых розничных продаж ускорился до +30,2% г./г. (+27,6% г./г. за 9М 2016 г.). Компания также нарастила темпы прироста торговых площадей (+31% г./г. за 9М 2016 г.). Высокие темпы увеличения выручки обусловлены сильной динамикой сопоставимых продаж по всем форматам (+9,1% г./г. в 3 кв.). Мы полагаем, что ключевыми факторами улучшения операционных показателей стали: 1) успех перезапуска форматов магазинов (на конец сентября 90% магазинов Пятерочка и более 46% супермаркетов Перекресток работали в соответствии с обновленной концепцией); 2) ускорение темпов органического роста; 3) сохранение агрессивной маркетинговой политики (доля товаров, участвующих в маркетинговых программах, ~30% в продажах ритейлера); 4) существенные изменения в ассортиментной политике г./г., ее адаптация к изменениям в спросе, а также повышение уровня наличия товара на полке. Х5 планирует раскрыть финансовые результаты за 3 кв. 26 октября и провести День инвестора 27 октября. В ходе него мы ожидаем получить обновленный финансовый прогноз компании на 2016 г. и среднесрочные планы развития. Ранее заявлялись намерения существенно ускорить темпы органического роста в 2017 г. при сохранении возможности сделок M&A. Облигации котируются (YTP 9,8% @ сен. 2018 г.) со спредом 100 б.п. к ОФЗ (с близкой к нулевой премией к 1-му эшелону) и выглядят неинтересно для покупки. Лучшей альтернативой являются среднесрочные ОФЗ (26216, 26210, 29011).