Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Временные факторы остаются драйвером дезинфляции


[02.03.2017]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Экономика

Временные факторы остаются драйвером дезинфляции

Инфляция на неделе с 21 по 27 февраля опустилась до нуля н./н. и до 4,6% г./г., накопленный с начала года показатель составил 0,8%. Пока позитивная динамика г./г. в первую очередь определяется высокой базой начала 2016 г., тогда темпы роста цен м./м. в январе-феврале были несколько выше обычных. Продолжают помогать и временные факторы: снижаются цены на ряд продуктов, занимающих заметную долю в ИПЦ. Так, цены на мясо птицы и свинину с начала года упали на 1%, на сахар и яйца – на 5,5% и на 3%. При этом системное замедление инфляции не так заметно: цены растут, как на большинство продуктов питания, так и на непродовольственные товары (на одежду, а/м, бензин). Мы полагаем, что в том числе по этим причинам позитивные данные по инфляции пока не будут являться поводом для оптимизма ЦБ и для смягчения денежно-кредитной политики в ближайшее время.

Рынок ОФЗ

Аукционы: в длинных бумагах появился крупный покупатель

Вчера на аукционах Минфин реализовал весь предложенный объем (35 млрд руб.) без заметной премии ко вторичному рынку (где наблюдалось восстановление цен после недавней коррекции, в результате доходности сместились вниз на 5-7 б.п.). Отсечка по 2-летним ОФЗ 26216 была установлена на YTM 8,62%, что, по нашему мнению, является слишком низким уровнем с учетом наших ожиданий по динамике ключевой ставки (лучшей альтернативой является или депозит ЦБ, или плавающие ОФЗ). Половина реализованных длинных ОФЗ 26219 пришлась на 1 заявку (9,3 млрд руб.), из-за нее размещение прошло без премии к рынку. Возможно, на рынок классических ОФЗ частично приходит избыток рублевой ликвидности (на депозитах в ЦБ уже 1 трлн руб.).

Рынок корпоративных облигаций

ВТБ: чистая прибыль от переоценок и выбытия непрофильных активов

Мы оцениваем отчетность группы ВТБ (BB+/Ba2/-) по МСФО за 4 кв. 2016 г. нейтрально: банку удалось показать чистую прибыль в размере 17,5 млрд руб. (против +18,7 млрд руб. в 3 кв.) и по итогам года - 51,6 млрд руб., при этом 51,1 млрд руб. были выплачены в качестве дивидендов, 14 млрд руб. - по процентам бессрочного субординированного выпуска. В 4 кв. произошло снижение дохода от основной операционной деятельности (чистый процентный и комиссионный доход за вычетом резервов под обесценение) в основном из-за повышения стоимости риска на 11 млрд руб. Также негативное влияние оказал всплеск административных расходов и расходов на персонал (на 7 млрд руб.). Эти негативные факторы были компенсированы в основном за счет 1) произведенной переоценки справедливой стоимости инвестиционной недвижимости (+10,5 млрд руб. в сравнении с +2,7 млрд руб. в 3 кв.); 2) доли в прибыли, полученной ассоциированными компаниями и СП (2,5 млрд руб.); 3) дохода, полученного от выбытия дочерних компаний (2,8 млрд руб., в частности произошло выбытие ФК Динамо-Москва). В целом по 2016 г. результат банка и определился подобного рода разовыми переоценками и выбытиями активов, а также сокращением отчислений в резервы, в то время как на уровне банковской деятельности заметного улучшения не произошло. Стоимость риска с учетом обязательств кредитного характера (гарантии) выросла с 1,7% до 2%, что вместе с негативным курсовым эффектом нивелировало расширение чистой процентной маржи (на 1,1 п.п. до 3,6%). Возврат на капитал (ROAE) составил всего 3,5%, что является самым низким показателем среди крупных универсальных банков (например, у Сбербанка 20,5% в 3 кв.).

Менеджмент ожидает, что маржа останется на достигнутом уровне, при этом стоимость риска, скорее всего, не уйдет заметно ниже 2%. Это позволяет рассчитывать на прибыль в 2017 г. (100 млрд руб., согласно ожиданиям менеджмента) лишь от разовых факторов от небанковской деятельности.

Прирост активов, взвешенных с учетом риска (+4%, в 4 кв. банк увеличил валютные активы на балансе - на 10 млрд долл.), в условиях близкой к нулевой прибыльности (вся прибыль ушла на выплату дивидендов) привел к снижению достаточности капитала 1-го уровня в 4 кв. на 60 б.п. до 12,9% в соответствии с Базель по МСФО. На основе РСБУ по Базель 2, достаточность капитала ПАО ВТБ Банк также снизилась на 50 б.п. до 11,1% (при мин. 8%), что соответствует способности банка досоздать резервы в размере 284 млрд руб., или 5,4% от чистого портфеля (за вычетом уже сформированных резервов). Такой запас капитала выглядит скромным, учитывая, что общий размер кредитов с признаками обесценения (doubtful + loss) составляет 756,2 млрд руб. (по ним резерв формируется от 20% до 100%).

Кредитование продемонстрировало рост всего на 0,8% кв./кв. до 9,5 трлн руб. в основном по договорам обратного РЕПО (+ 200 млрд руб.), а также розничного кредитования (ипотека и потребительские кредиты, +60 млрд руб.). Однако в разрезе по сегментам произошли существенные изменения: из кредитования сегмента промышленного производства было высвобождено 291 млрд руб. (по-видимому, это следствие досрочного погашения кредитов ОПК по госгарантиям), которые почти в таком же объеме были инвестированы в кредитование нефтегазовой отрасли. Кстати говоря, Роснефтегаз в декабре выплатил в бюджет порядка ~711 млрд руб. от приватизации Роснефти, при этом, по нашим оценкам, Роснефтегаз располагал собственными средствами в объеме 544 млрд руб.

Менеджмент ориентирует инвесторов на прирост корпоративных кредитов на 6% и розничных на 10% по итогам 2017 г.

Улучшения качества кредитного портфеля не произошло: показатель NPL 90+ снизился на 78 млрд руб. до 604 млрд руб. (6,4% портфеля) по причине произведенных списаний в конце года на 111 млрд руб., из которых 74 млрд руб. пришлось на корпоративный сегмент, а 37 млрд руб. - на розничный.

С депозитов произошел отток средств в размере 924 млрд руб., который был обусловлен изъятием средств Минфином (традиционно это происходит в конце года для финансирования бюджетных расходов), что было компенсировано привлечением ликвидности у ЦБ РФ по РЕПО и 321-П. По данным РСБУ, на 1 февраля 2017 г. ВТБ оставался в состоянии структурного дефицита ликвидности с чистой задолженностью перед ЦБ РФ/Минфином более 700 млрд руб.

Среди выпусков банков 1-го эшелона мы по-прежнему предпочитаем суборд SBERRU 23. Кроме того, при текущих относительно узких кредитных спредах корпоративных бумаг 1-го эшелона нам нравятся суверенные бонды РФ.

VEON: изменение концепции не отразится на долговой нагрузке

VEON (ранее VimpelCom Ltd) (ВВ/Ва2/BB+) опубликовал результаты за 2016 г. в рамках прогноза, озвучил оптимистичные ожидания на 2017-18 гг. и объявил о трансформации из традиционного телекоммуникационного оператора в технологическую компанию путем запуска коммуникационной платформы VEON и о ребрендинге. Несмотря на ожидаемое компанией улучшение финансовых показателей, это не должно сильно сказаться на показателях долговой нагрузки, поскольку VEON также обнародовал новую дивидендную политику, в рамках которой значительная часть свободного денежного потока будет распределяться между акционерами. Кроме того, дочерний холдинг VEON Global Telecom Holding провел обратный выкуп части собственных акций, и VEON не исключает схожих действий в будущем, а уровень долговой нагрузки 2,0х Чистый долг/EBITDA представляется руководству VEON комфортным.

В 4 кв. 2016 г. VEON впервые за долгое время продемонстрировал рост выручки в долларовом выражении благодаря укреплению рубля и консолидации оператора Warid в Пакистане, при этом органически выручка снизилась на 0,2% г./г., в первую очередь, из-за падения выручки в Алжире на 14% г./г. в результате высокой конкуренции, что выразилось в оттоке абонентов и снижении ARPU. Рентабельность по EBITDA сократилась на 0,4 п.п., также в большей степени в свете усиления конкуренции в Алжире, а также из-за удвоения налоговых отчислений в Узбекистане. Чистая прибыль значительно выросла благодаря бухгалтерскому отражению деконсолидации Wind, что также стало причиной снижения операционного денежного потока. Чистый долг в 4 кв. 2016 г. вырос кв./кв. из-за традиционно повышенного уровня капвложений в конце года, и Чистый долг/EBITDA на конец года составил 2,0х. По итогам года VEON смог достичь изначальных планов - органический рост выручки (без учета Warid) составил 0,5% г./г., повышение скорректированной рентабельности EBITDA - 0,2 п.п., а отношение капвложений к выручке составило 17,4%.

Цели на 2017 г. выглядят достаточно амбициозно, особенно в части рентабельности и свободного денежного потока: VEON ожидает роста выручки в пределах 3% г./г. в локальных валютах, повышения рентабельности EBITDA до 3 п.п. и свободного денежного потока в диапазоне 700-800 млн долл. против 607 млн долл. в 2016 г., а в 2018 г. свободный денежный поток, по ожиданиям компании, должен составить 1 млрд долл. При этом VEON также принял новую дивидендную политику, в рамках которой планирует выплатить 19,5 центов на акцию в апреле 2017 г., что в сумме составит 342,5 млн долл., а в конце года должен быть выплачен второй транш, общая сумма которого, по нашим оценкам, может составить около 70 млн долл. Кроме того, дочерний холдинг VEON Global Telecom Holding в начале 2017 г. провел обратный выкуп собственных акций с рынка на общую сумму порядка 257 млн долл. Таким образом, на снижение долговой нагрузки остается достаточно незначительная часть свободного денежного потока, но улучшение коэффициента Чистый долг/EBITDA возможно за счет роста EBITDA, что подразумевается прогнозом на 2017 г. В ходе презентации результатов менеджмент упомянул о намерении продолжить оптимизацию долгового портфеля, но это будет касаться, в первую очередь, снижения средней стоимости заимствований, а долговая нагрузка на уровне 2,0х Чистый долг/EBITDA представляется руководству комфортной.

Одним из главных событий презентации стало объявление о запуске коммуникационной платформы VEON, что должно ознаменовать трансформацию холдинга из традиционного оператора связи в технологическую компанию, с чем, в том числе, связан и ребрендинг. Основными преимуществами перед ОТТ-сервисами (WhatsApp, Viber и т.д.) руководство считает 1) более глубокую интеграцию с телекоммуникационной сетью, к примеру, VEON позволит совершать звонки с коммуникационной платформы на телефонный номер как сотовой, так и фиксированной сети, что в данный момент невозможно с помощью ОТТ-сервисов; 2) более детальную информацию об абоненте, что поможет наиболее точно предложить ему необходимую услугу; 3) доступность VEON даже при нулевом балансе. Монетизация планируется за счет разделения доходов с партнерами, предоставляющими сервисы в рамках платформы, сейчас такие соглашения заключены с MasterCard, медийным холдингом Vivendi и музыкальным сервисом Deezer. Платформа VEON была запущена в Италии около 2 месяцев назад, и на данный момент насчитывает порядка 1 млн скачиваний, что соответствует примерно 3% абонентской базы Wind, или 1% всего рынка, однако о финансовом эффекте инновационной услуги говорить пока рано.

Мы сохраняем рекомендацию на покупку VIP-GTH 20 (YTM 4,23%) и VIP 23-GTH (YTM 5,29%). Рублевые облигации эмитента неликвидны, лучшей им альтернативой являются ОФЗ с плавающей ставкой купона.

ХКФ Банк: регулятивное повышение RW компенсируется прибыльностью и запасом капитала

ХКФ Банк (-/-/B+) представил результаты по МСФО за 4 кв. 2016 г. Банк получил чистую прибыль (3,2 млрд руб., ROAE 22,7% к регулятивному собственному капиталу), т.е. продолжается восстановление прибыльности после падения в 2014-2015 гг. (напомним, что в 3 кв. прибыль составила 2,8 млрд руб.). Улучшение произошло главным образом из-за роста процентного дохода (+10,3% кв./кв.) при стабильной стоимости фондирования (чистый процентный доход вырос на 1,3 млрд руб. до 8,22 млрд руб. при чистой марже 14,1% и стоимости риска 6,5%). Повышение процентного дохода темпами, опережающими прирост кредитов (+4% до 171 млрд руб.), может быть обусловлено продолжающейся стабилизацией качества кредитов по следующим причинам: ряд проблемных заемщиков стали платить (в 4 кв. плохие кредиты восстановлены на 1,7 млрд руб.), старые плохие кредиты замещаются новыми, приносящими доход (в 4 кв. валовая выдача кредитов составила 54,2 млрд руб., сегмент кредитных карт сократился в пользу POS-кредитов). Остающиеся повышенными списания (5,32 млрд руб., 2,85% портфеля) привели к снижению NPL 90+ лишь на 3 млрд руб. до 11,2 млрд руб. (6% портфеля), т.е. признаков существенного улучшения качества нет, наблюдается стабилизация. Покрытие резервами NPL 90+ комфортно (137%). Рост прибыли привел к увеличению достаточности капитала 1-го уровня (на 50 б.п. до 8% при мин. 4,5%), по методологии ЦБ по стандартам Базель 3. По необеспеченным розничным кредитам, выданным с 1 марта 2017 г., будут применяться повышенные коэффициенты риска: так, по кредитам с ПСК 25-30% коэффициент возрастет с 1,1х до 1,4х, с ПСК 20-25% - с 1х до 1,1х. По отчетности банка, средняя эффективная ставка составила 25,2% год. в 2016 г., т.е. из-за этого ужесточения рост RWA в течение следующих 12М (в течение которых 65% портфеля обернется) не превысит 20%, что покрывается текущей прибыльностью и высоким запасом капитала (может абсорбировать единовременное (в течение квартала) появление новых проблемных кредитов в размере 8% портфеля). Мы по-прежнему считаем интересным для покупки HCFBRU 20 c YTM 8,2% (старый "суборд") с удержанием до погашения.

Евраз: заметное улучшение показателей за счет роста цен

Евраз (ВВ-/Ba3/BB-) опубликовал сильные результаты за 2П 2016 г. по МСФО, которые были обеспечены ростом цен на коксующийся уголь и сталь (77% и 16% п./п.). Выручка повысилась на 11% п./п. до 3,9 млрд долл., EBITDA – на 67% п./п. до 965 млн долл. (+63% по российскому стальному дивизиону, в 2 раза - по угольному), рентабельность по EBITDA - на 8 п.п. до 24,5%, рекордный уровень за последние 7 лет. Рост свободного денежного потока позволил сократить Чистый долг на 9% (по нашим оценкам), а со значительным ростом EBITDA долговая нагрузка снизилась до 3,1х с 4,8х в 1П 2016 г. Денежные средства (1,16 млрд долл.) покрывают долг к погашению в 2017 г. (294 млн долл.) и в 2018 г. (853 млн долл.). В 1 кв. 2017 г. мы ждем продолжения улучшений: контрактные цены на уголь стали вдвое выше, цены на г/к прокат подросли на 18%, во 2 кв. возможно сохранение цен на достаточно высоких уровнях за счет планов ограничения производства в Китае из-за экологии. Бонды Евраза выглядят дорого. Лучшая альтернатива – VIPGTH 20 (YTM 4,23%) и VIP 23-GTH (YTM 5,29%). Для консервативных инвесторов рекомендуем Russia 28.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: