Мировые рынки

В ожидании иранской нефти

Основной темой выходных, безусловно, стало снятие международных санкций с Ирана, в результате чего котировки нефти марки Brent упали ниже отметки 29 долл./барр. Рынки акций стран-экспортёров нефти также отреагировали болезненно, к примеру, индекс фондовой биржи Саудовской Аравии Tadawul в воскресенье упал на 5,4%. Сводный индекс развивающихся рынков акций MSCI Emerging Markets находится на минимуме с середины 2009 г., а сводный индекс сырьевых товаров Bloomberg –на историческом минимуме с начала расчёта в 1991 г. Тем не менее, в понедельник утром китайский индекс Shanghai Composite растёт благодаря мерам ЦБ Китая по ограничению ликвидности путём введения новых норм резервирования, что, судя по всему, расценивается инвесторами как сигнал о намерении китайских властей приостановить девальвацию юаня. Фьючерсы на европейские и американские индексы также торгуются в плюсе. Основным событием этой недели должна стать завтрашняя публикация данных по ВВП Китая за 4 кв. 2015 г., поскольку замедление роста экономики этой страны наряду с растущим предложением нефти является одним из важнейших факторов, оказывающих давление на мировые финансовые рынки. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, рынок ожидает роста на 6,9%, что совпадает с темпом роста в 3 кв. 2015 г.

Влияние снятия санкций с Ирана на нефтяные котировки: шока не ожидается

На наш взгляд, влияние на нефтяные котировки будет во многом зависеть от возможностей Ирана по наращиванию добычи с текущих 2,7-2,9 млн барр./сутки. Мы полагаем, что ему не удастся выйти на досанкционные уровни (около 4 млн барр. в сутки) в 2016 г. Более вероятно достижение этого уровня в 2017-2018 гг., так как требуются существенные финансовые и производственные ресурсы для столь существенного роста, а политические и финансовые риски для зарубежных компаний по-прежнему высоки. Однако есть еще риск выброса накопленных запасов в танкерах, которые могут превышать 40 млн барр. Единовременное попадание таких объемов на рынок может резко обвалить цену, но, вероятно, это понимает и сам Иран, и данный процесс будет постепенным (в течение года или двух). Для российских компаний Иран может быть серьезным конкурентом, как на рынке нефти, так и газа, но в долгосрочной перспективе, скорее за горизонтом 2030 г. В среднесрочной же перспективе негативный эффект для российских компаний заключается в возможном снижении цен на нефть. Если страны-члены ОПЕК не будут резко увеличивать добычу (как это было в 2015 г.), то дисбаланс на рынке должен сократиться за счет роста спроса более чем на 1 млн барр/сутки. Наиболее важным сигналом к развороту цен на нефть может стать падение добычи вне ОПЕК у производителей с высокой себестоимостью, которым пока удается удерживать добычу, оптимизируя производство, и поддерживать финансовое положение благодаря хеджированию.

Валютный и денежный рынок

Короткие ставки денежного рынка стабилизировались: затишье перед налогами

Минувшая неделя характеризовалась снижением структурного дефицита рублевой ликвидности. Учитывая каким высоким был объем остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ после продолжительных новогодних праздников (2,3 трлн руб. на 11 января), неудивительно, что банки сильно снизили задолженность перед ЦБ: на 670 млрд руб. до 3 трлн руб. Это больше, чем чистый приток средств в банковскую систему от бюджетных поступлений и возвращения наличности (всего +370 млрд руб.). На этом фоне короткие ставки денежного рынка подросли незначительно, превышая сейчас ключевую ставку ЦБ (11%) лишь на 20-30 б.п. Поскольку основные налоговые платежи будут осуществляться с 25 января, а средства от возвращения наличности продолжат поступать в систему, отток рублевой ликвидности на этой неделе должен быть небольшим, что не должно создать какого-либо существенного давления на ставки. Между тем, многое будет зависеть от того, продолжит ли на этой неделе ЦБ сильное сокращение лимитов недельного РЕПО. Напомним, что из-за введения с 1 января нового норматива LCR, крупным банкам необходимо поддерживать дополнительную "подушку ликвидности" на корсчетах и депозитах в ЦБ, что существенно ограничивает возможности по дальнейшему снижению задолженности перед регуляторами до наступления нового сильного бюджетного притока, который ожидается в начале февраля. В декабре 2015 г., для поддержания этого норматива, по оценкам ЦБ, 10 системно-значимым банкам не хватало около 600 млрд руб. Если лимиты недельного РЕПО не будут сильно сокращены, короткие ставки денежного рынка останутся в среднем на текущем уровне и могут повыситься только на следующей неделе. Если лимиты сократятся, то есть вероятность начала роста ставок уже на этой неделе.

Рынок корпоративных облигаций

Газпром: Свободный денежный поток ушел на дивиденды

В пятницу Газпром (BB+/Ba1/BBB-) опубликовал финансовую отчетность по итогам 3 кв. 2015 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля компании. Выручка увеличилась на 16% г./г., EBITDA выросла лишь на 3% г./г. до 491 млрд руб. Компании удалось сгенерировать небольшой свободный денежный поток в размере 29 млрд руб. Но этом не помогло сократить долговую нагрузку, так как в 3 кв. 2015 г. Газпром выплатил дивиденды на сумму 200 млрд руб. В результате Чистый Долг/EBITDA LTM увеличился с 0,79х до 1,09х. В целом по итогам 9М 2015 г. свободный денежный поток составил лишь 230 млрд руб. (-38% г./г.), что немного больше выплаченных дивидендов. Мы полагаем, что долговая нагрузка Газпрома продолжит увеличиваться из-за падения цен на нефть и роста капитальных вложений, так как компании придется потратить существенные средства на финансирование проектов по поставкам газа в Китай и, возможно, новых проектов, ориентированных на Европу.

В 3 кв. Газпром реализовал 82 млрд куб. м газа, что на 9% выше уровня аналогичного периода 2014 г. Продажи газа в Европу (включая Турцию) увеличились на 23% г./г. до 45 млрд куб. м., но в целом по итогам 9М 2015 г. рост поставок составил лишь 2% г./г. до 125 млрд куб. м. В 3 кв. экспорт в СНГ вырос лишь на 5% до 6,3 млрд куб. м. Средняя цена для Европы составила 221 долл./1 тыс. куб м., что на 31% ниже уровня прошлого года. Стоимость газа для СНГ снизилась на 20% до 160 долл./1 тыс. куб м. Газпром уже заявил, что по итогам 2015 г. экспорт в Европу вырос на 8% г./г. до 159,4 млрд куб. м., а средняя цена в ЕС могла составить около 235 - 242 долл./ 1 тыс. куб м.

Рентабельность по EBITDA снизилась с 42,1% в 3 кв. 2014 г. до 37,5% в 3 кв. 2015 г. Но с учетом коррекции показателя на расходы по статье "изменение оценочных резервов" рентабельность выросла с 34,9% до 39,2%. Операционные расходы (до эффекта изменений в балансе готовой продукции, амортизации и резервов) увеличились лишь на 8,5% г./г. до 878 млрд руб., при росте выручки на 16% г./г.

Капитальные вложения увеличились на 23% г./г. до 381 млрд руб, при операционном потоке в размере 410 млрд руб. (+31% г./г.). В целом за 9М 2015 г. капвложения выросли на 25% г./г. до 1,17 трлн руб. Напомним, план Газпрома по инвестициям на 2015 г. составлял 1,6 трлн руб. В феврале Газпром проведет День Инвестора на котором должен представить свои ожидания на 2016 г. Мы ждем увеличение инвестиций и рост дивидендных отчислений, что в итоге приведет к повышению долговой нагрузки в 2016-2018 гг.