Пульс рынка

Инвесторы считают ситуацию с Кипром исключением из правила. Усилиями кипрской оппозиции вчерашнее голосование парламента по вопросу введения разового налога на вкладчиков кипрских банков было перенесено на сегодня (банки будут закрыты сегодня и завтра). Лидеры ЕС не против того, чтобы основные потери понесли крупные вкладчики (возможно, что депозиты до 100 тыс. евро вообще не пострадают), если при этом общая сумма списаний не окажется ниже запланированных 5,8 млрд евро, что является необходимым условием для получения Кипром экстренной помощи. Напомним, что причиной проблем банков Кипра стали убытки, понесенные ими от позиций в суверенных бондах Греции: посредством реструктуризации госдолга Греции в прошлом году банки Кипра вынужденно оказали ей помощь. Вероятно, логично было бы сейчас предоставить помощь и Кипру за счет тех же фондов еврозоны. Однако по каким-то причинам потребовались беспрецедентные меры, угрожающие банковской системе периферийных стран. Встает вопрос, неужели сумма 5,8 млрд евро перевешивает риск бегства вкладчиков (а это сотни миллиардов евро) из банков периферии? Получается, что риск представляет не сам Кипр, о проблемах которого рынкам уже давно известно, а действия "спасателей" (вместо выработки единого решения каждый раз они предпочитают действовать по обстоятельствам, что лишний раз свидетельствует о наличии противоречий, заложенных еще в момент образования еврозоны). Инвесторам остается только гадать, какие подводные камни таят в себе проблемы остальных периферийных стран. Пока же рынки рассматривают проблему Кипра, скорее, как исключение из общей практики (в том числе потому, что это оффшор): доходности 10-летних бондов Италии находятся на уровне YTM 4,6%, что ниже локального максимума (после выборов). Кроме того, VIX ("индекс страха") находится вблизи минимума.

Выплата дивидендов ХКФ Банка нейтральна для достаточности капитала. Банк (-/Ва3/ВВ-) объявил дивиденды за 2012 г. в объеме 2,4 млрд руб., что соответствует 14% чистой прибыли за год. В сравнении с капиталом в 51 млрд руб. на конец 2012 г. по МСФО данная сумма является незначительной и приведет к снижению достаточности капитала 1-го уровня, по нашим оценкам, на 0,75 п.п. (до 15,25% при прочих равных условиях). Мы считаем, что банк имеет достаточный запас собственных средств для сохранения роста кредитного портфеля темпами, опережающими рынок, несмотря на предстоящее с середины года повышение коэффициентов риска по новым необеспеченным розничным кредитам. Мы сохраняем рекомендацию покупать субординированные бонды HCFB 20, которые в последнее время демонстрируют ценовой рост на фоне коррекции суверенных бумаг РФ.

Кокс (B/B2/-) согласовал ослабление ковенанты по бонду. Компания получила одобрение держателей еврооблигаций KOKS 16 номиналом 350 млн долл. на ослабление ковенанты Чистый долг/LTM EBITDA c 3,5х до 6,5х на середину 2013 г., до 5,5х на конец 2013 г., 5х на середину 2014 г. и 4х далее (напомним, что при достижении порогового значения компания не сможет увеличивать долг). Ослабление условий позволит Коксу привлечь дополнительные заемные средства для завершения инвестиционных проектов: в 2013 г. капвложения составят 9,7 млрд руб. (строительство угольных шахт - Бутовская и им. Тихова). Мы считаем, что Кокс БО-2 (YTM11,4% @ май 2014 г.) выглядят дорого, лучшие альтернативы предоставляют бумаги банков 2-3 эшелона. Евробонд KOKS 16 (YTM 9,1%) имеют низкую ликвидность.

Ухудшение кредитного качества Мечела, наконец, нашло отражение в рейтинге. Агентство Moody's понизило рейтинг Мечела на одну ступень до B3 с негативным прогнозом. Помимо ухудшения конъюнктуры на рынке коксующегося угля, основанием для рейтингового действия послужили высокая долговая нагрузка и неопределенность, связанная с предстоящими переговорами по ковенантам, которые, по мнению агентства, неминуемо будут нарушены. Ранее мы неоднократно указывали [ссылка на 13 декабря 2012 г.] на кредитные риски, которые вчера были отмечены Moody's, и считаем, что облигации Мечела (предлагающие YTW 13-16%, что соответствует дисконту всего 10-20% к номиналу) выглядят дорого (недооценивают вероятность реструктуризации).

Промышленность перешла в отступление?

По данным Росстата, после того, как в январе 2013 г. промышленность впервые с 2009 г. вышла в негативную зону, ее падение в феврале усилилось. Так, в прошлом месяце промпроизводство в годовом выражении упало на 2,1% по сравнению со снижением на 0,8% в январе. Наши прогнозы предполагали дальнейшее ухудшение производственной динамики, и наша оценка по выпуску в феврале была одной из самых негативных (-1%, 50% опрошенных Interfax, Bloomberg, Reuters ожидали небольшого роста). Но столь сильное фактическое падение не добавляет уверенности в отношении устойчивости показателей промышленности в будущем.

Спад выпуска был отмечен в феврале во всех ключевых отраслях. Однако главной причиной падения промпроизводства стало резкое сокращение генерации энергии (-10% г./г.), а также добычи полезных ископаемых (-2,2% г./г.), в то время как снижение в обрабатывающей отрасли было умеренным (только -0,1%). Тем не менее, тот факт, что наиболее глубоким падение оказалось в энергетике и добыче мы склонны связывать не столько с реальным ухудшением состояния производства, сколько с эффектом высокой базы: именно эти две отрасли в силу високосного года в феврале 2012 г. демонстрировали нетипичный для этого времени всплеск (6,7% и 3,7% соответственно).

Однако, ситуация может визуально измениться уже в марте: в частности на результатах энергетики, скорее всего, позитивно скажется рост потребности в энергии на фоне низких среднемесячных температурах (ниже нормы). По нашим оценкам, фундаментально состояние промышленности в последние месяцы изменилось не так серьезно, как об этом свидетельствует статистика.

Исходя из более детального анализа структуры промышленного выпуска, хотелось бы отметить, что вот уже более года мы не отмечаем какой-либо отдельной отрасли, которая "тянула" бы промышленность вниз: плавное ухудшение от месяца к месяцу в среднем показывают все ключевые сектора. Между тем, мы выделяем ряд направлений, которые могут стать основными источниками стагнационных тенденций в промышленности в ближайшем будущем.

Если динамика добычи топливно-энергетических ископаемых и их переработки в целом остается комфортной (если, конечно, цены на нефть не упадут существенно ниже 100 долл/барр.), то основным поводом для беспокойства в ближайшее время могут быть перспективы металлургии, и связанной с ней добычи ресурсов, а также по-прежнему вялая динамика выпуска машин и оборудования и возможное ухудшение показателей производства транспортных средств, а эти категории составляют более 30% всего производства. Относительно металлургии, мы не исключаем, что ее результаты в 2013 г. могут оказаться хуже прошлогодних в силу: 1) неблагоприятной ценовой динамики (временное возобновление роста цен едва ли продержится долго), 2) ограничений со стороны спроса (фактор Китая, в целом эффект от восстановления запасов ожидается небольшим).

В целом, если абстрагироваться от статистических эффектов, мы отмечаем, что по новым данным пока нельзя сделать однозначного вывода о каком-либо серьезном ухудшении состояния промышленности. Ее сезонно-скорректированные среднемесячные темпы роста свидетельствуют о вялой, но пока стабильной динамике, и если эта ситуация не изменится, то уже во 2 кв. промышленность может вернуться к скромным, но положительным результатам.

Мы также полагаем, что сами по себе плохие результаты промышленности не являются решающими для ЦБ с точки зрения изменения позиции по ставкам. Определяющую роль для регулятора, скорее, будут играть индикаторы потребления и инвестиций (статистика ожидается на этой неделе). Тем не менее, в текущей ситуации, даже неплохие макроданные за февраль, как мы полагаем, не отменяют высокой вероятности снижения ставок в ближайшее время.