Пульс рынка

Стенограмма FOMC оказалась важнее слов Б. Бернанке. Основным событием вчера стала публикация протокола с последнего заседания FOMC, в котором указывается, что состояние экономики (прежде всего, рынка труда) продолжает улучшаться темпами, предполагающими начало сокращения программы QE в ближайшие месяцы. В этой связи важным для рынков будет отчет по рынку труда за октябрь (6 декабря). Лишь 2 из 10 голосующих членов высказались за более длительное сохранение QE в полном объеме (предпочитая действовать по факту (улучшения экономики), а не на опережение). В отношении приостановки работы правительства было лишь отмечено, что из-за этого набор данных, доступных комитету, оказался не совсем полным (беспокойства по бюджетному вопросу в начале следующего года озвучено не было). Рынок UST отреагировал заметным ростом доходностей (10-летние бонды прибавили 6 б.п., уйдя на отметку YTM 2,79%), отражая повышенные ожидания скорого сворачивания QE. Таким образом, большинство инвесторов больше верят фактам (стенограмме), а не словесным интервенциям Дж. Йеллен и Б. Бернанке, которые стараются убедить рынки в том, что QE - надолго. Порция вчерашних макроданных по США оказалась неоднозначной: потребительская инфляция в октябре снизилась с 1,2% г./г. до 0,9% г./г., (при целевом уровне 2,0%), объем розничным продаж вырос (+0,4% м./м. против ожидавшейся стагнации), продажи жилья на вторичном рынке продемонстрировали спад.

Минфину вновь удалось найти спрос на ОФЗ, несмотря на повышение доходностей UST. На аукционах ведомство разместило 88% предложения (по верхним границам ориентиров), что является хорошим результатом, принимая во внимание ценовое снижение суверенных евробондов РФ, продолжающееся ослабление рубля, а также отсутствие заметных премий (в частности, по длинному ОФЗ 26212 премия практически отсутствовала). Как и на аукционах в прошлую среду, заметный объем реализованных бумаг пришелся на несколько крупных участников (так, 25% выпуска ОФЗ 26212 продано 2 сделками). По-видимому, поддержку госбумагам продолжают оказывать крупные российские банки (поскольку внешние факторы вчера играли не в пользу покупок ОФЗ). После аукционов на "вторичке" наблюдалась негативная ценовая динамика: 10-летние ОФЗ 26211 и 26215 подешевели на 10-20 б.п. Принимая во внимание продолжившийся рост базовых активов и ослабление рубля (сегодня с утра корзина подорожала до 38,12 руб.), мы ожидание негативную ценовую динамику ОФЗ.

Макростатистика октября: тлеющий рост. Данные Росстата говорят о плавном ухудшении всех ключевых показателей. В октябре продолжилось более глубокое падение инвестиций в основной капитал, замедление роста оборота розничной торговли, причем на фоне ухудшения динамики зарплат и подросшей инфляции. Наши ожидания, что падение инвестиций последует за снижением строительной активности из-за завершения госпроектов, полностью подтвердились. Источником неопределенности остается масштаб роли частных инвестиций в этом ухудшении: мы отмечаем, что динамика инвестиций в машины и оборудование не полностью восстановилась после кризиса и продолжает ослабевать, прослеживается и сокращение спроса на инвестиционный импорт. Также мы опасаемся, что негативные тенденции в промышленности и строительстве приведут к ухудшению на рынке труда: в последние месяцы наблюдается рост безработицы (до 5,5% с 5,3%) и сокращение темпов роста как реальных, так и номинальных зарплат. С учетом этого, понижение нами прогноза по ВВП до 1,5% выглядит все более оправданно и совпадает с ожиданиями ЦБ (Э. Набиуллина назвала новой "нормой" его рост на 1,5-2%).

Ростелеком: реорганизация наращивает долг

Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал достаточно слабые финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2013 г. Долговая нагрузка выросла вследствие выкупа акций у миноритариев в ходе обязательной оферты. Весьма вероятно, что долговой профиль продолжит ухудшаться в течение ближайших кварталов, однако, у компании есть потенциал для снижения долга в будущем за счёт возможной продажи казначейских акций.

Темпы роста выручки по-прежнему незначительны: в 3 кв. консолидированная выручка увеличилась всего на 1,6% г./г., при этом снижение в сегменте традиционной фиксированной связи ускорилось по сравнению с предыдущими периодами: -6,4% г./г. против -6% г./г. во 2 кв. и -5,1% г./г. в 1 кв. Мобильный бизнес также показал негативную динамику (-6% г./г.), несмотря на запуск сетей 3G/LTE. Поддержку выручке оказали инновационные технологии, в том числе облачные вычисления, и сегмент транзита трафика.

Рентабельность по OIBDA сократилась на 0,6 п.п. г./г. в связи с низким ростом выручки, которого было недостаточно, чтобы нивелировать инфляционное давление в расходах на персонал (+4% г./г.), расчетах с операторами связи вследствие роста интернет-трафика (+6% г./г.) и материальных затратах (+8% г./г.). При этом рентабельность поддержали прочие доходы, к которым, в первую очередь, относятся компенсации из Фонда Универсальных Услуг (фонд, формирующийся за счёт взносов всех операторов связи и расходующийся на компенсацию социально-значимых услуг, например, обслуживание таксофонов в сельской местности). Чистая прибыль выросла на 12% г./г. в связи с деконсолидацией одной из дочерних компаний и классификацией полученных доходов в финансовых поступлениях.

Тенденция оптимизации капзатрат, продемонстрированная во 2 кв., сохранилась: вложения снизились на 36% г./г. Всего, по словам менеджмента, за 2 и 3 кв. удалось сэкономить 12 млрд руб. на капитальных и операционных расходах. При этом операционный денежный поток в 3 кв. также снизился на 39% г./г., во многом из-за роста дебиторской и сокращения кредиторской задолженности. Кроме того, в 3 кв. Ростелеком провел выкуп собственных акций в ходе обязательной оферты миноритариям, которые были не согласны с присоединением Связьинвеста (30,3 млрд руб.), и выплатил дивиденды на 7 млрд руб. В результате чистый долг вырос на 26,4 млрд руб. по сравнению со 2 кв., а показатель чистый долг/LTM OIBDA – с 1,63х до 1,87х.

Ростелеком подтвердил нейтральный прогноз на весь 2013 г.: с учетом консолидации Связьинвеста ожидается незначительный рост выручки, рентабельность по OIBDA - на уровне 35-36% (36-37% без учёта консолидации Связьинвеста), а отношение капвложений к выручке - в диапазоне 20-21%. С учётом результатов за 9М, это подразумевает примерно нулевой свободный денежный поток в 4 кв. Кроме того, в 4 кв. состоялось 2 сделки с казначейскими акциями: в октябре Ростелеком продал 2,7% собственных акций РФПИ и Дойче Банку за 7,7 млрд руб., а в ноябре выкупил 7,45% акций у крупного миноритария Marshall Capital Partners за 25,2 млрд руб. Таким образом, к концу года можно ожидать роста чистого долга еще примерно на 15-20 млрд руб. Помимо этого, в 2014 г. Ростелекому, скорее всего, предстоит еще один выкуп по обязательной оферте в размере примерно 28 млрд руб. После этого на балансе Ростелекома может оказаться, по нашим оценкам, до 23% обыкновенных акций и почти 60% привилегированных, общей стоимостью в 80 млрд руб. по текущим ценам. В ходе телеконференции гендиректор Ростелекома С. Калугин заявил о планах продажи казначейского пакета либо стратегическим инвесторам, либо на бирже через SPO. Кроме того, г-н Калугин обозначил снижение уровня долга в качестве одного из приоритетов компании. Таким образом, казначейский пакет можно рассматривать в качестве резерва для снижения долговой нагрузки в будущем, однако, в 4 кв. 2013 г. – 1 кв. 2014 г. на это рассчитывать не стоит.

Размещенные в начале марта 3-летние бумаги Ростел-19 не отличаются высокой ликвидностью и котируются с YTP 7,8% (=ОФЗ+145 б.п.). Также с довольно узким спредом к ОФЗ торгуются 5-летние облигации МегаФона (BBB-/Baa3/-), имеющие YTP 8,0-8,1% (= ОФЗ + 120-130 б.п.). Из рублевых бумаг телекомов мы предпочитаем рублевый евробонд VIP 18 (YTM 8,8% = ОФЗ + 200 б.п.).