Корпоративные события

Ростелеком (BB+/-/BBB-): нейтральная финансовая отчетность за 9М13, бумаги компании интересны в контексте объединения с Теле2

Вчера Ростелеком опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 1К13, которую мы оцениваем нейтрально. Выручка компании по итогам 9М13 снизилась на 2.7% г/г (до 232.3 млрд. руб.), показатель OIBDA – на 7.6% г/г (до 87.1 млрд. руб.), в результате рентабельность по OIBDA сократилась на 2 пп г/г – до 37.5%. Падение выручки компании было обусловлено, в основном, продолжающимся снижением доходов от услуг фиксированной связи, которые по итогам 9М13 сократились на 3% г/г (до 106.1 млрд. руб.) и в составе которых рост показали лишь поступления от услуг присоединения и пропуска трафика (+14% г/г – до 17.6 млрд. руб.). Кроме того, негативное влияние на консолидированную выручку оказали падение доходов от мобильной связи, которые снизились на 5.4% г/г (до 29.3 млрд. руб.), а также сокращение прочих доходов, в составе которых были учтены разовые доходы от обслуживания президентских выборов в марте 2012 г., на 21.6% г/г (до 24.5 млрд. руб.). В свою очередь, на динамику OIBDA негативный эффект оказало увеличение операционных расходов на 1.2% г/г (до 194.8 млрд. руб.) на фоне сокращения выручки.

В то же время отметим, что Ростелеком заметно нарастил свободный денежный поток за 9М13 – на 77.3% г/г (до 17.2 млрд. руб.) благодаря снижению капвложений почти на треть по сравнению с прошлым годом, тогда как чистый операционный денежный поток компании снизился только на 13.9% г/г (до 63 млрд. руб.). CAPEX Ростелекома составил по итогам 9М13 около 45.8 млрд. руб. – 19.7% от выручки за период (или 52.6% от OIBDA), что близко к запланированному компанией на 2013 г. уровню. Свободный денежный поток Ростелекома, наряду с заемными средствами и частью денежных средств, накопленных на балансе, были направлены, главным образом, на финансирование выкупа собственных акций в рамках реорганизации компании (чистые расходы за 9М13 составили около 19.2 млрд. руб.) и выплату дивидендов (на 7.6 млрд. руб.).

Общий долг Ростелекома на конец 3К13 вырос на 3.8% по сравнению с началом года и составил около 222.6 млрд. руб., при этом доля краткосрочных обязательств немного снизилась по сравнению с началом года и составила 26.2% (-3.4 пп к 2012 г.). Рост долга, на фоне сокращения наличности на балансе и показателя OIBDA, привел к повышению долговой нагрузки компании в терминах чистый долг/OIBDA LTM до 2x, тогда как на начало года показатель составлял 1.7x. Отметим, что по уровню долговой нагрузки Ростелеком начинает приближаться к Вымпелкому (на конец 3К13 отношение чистый долг/OIBDA LTM составило 2.3x), тогда как МегаФон и МТС придерживаются куда более консервативной долговой политики, удерживая отношение чистый долг/OIBDA LTM на уровне 0.7x и 1.2x соответственно.

Длинные выпуски Ростелекома торгуются сейчас со средним спрэдом около 140 бп к ОФЗ – на уровне сопоставимых бумаг МТС (BB/Ba2/BB+) и Вымпелкома (BB/Ba3/-) – и сохраняют небольшую премию 10-20 бп к выпускам МегаФона (BBB-/Baa3/BB+), что, на наш взгляд, выглядит справедливо с учетом более сильных кредитных метрик и динамики операционных показателей МегаФона. Вместе с тем, мы отмечаем, что в случае успешного создания СП совместно с Tеле2, в развитии которого сейчас наблюдается некоторая пауза в связи с позицией Росимущества, бумаги компании способны продемонстрировать существенный ценовой рост.

Первичный рынок

РЖД 30: книга заявок может быть закрыта по верхней границе на ожиданиях роста долговой нагрузки монополии

Сегодня РЖД открывает книгу заявок на участие в размещении нового выпуска облигаций объемом 15 млрд. руб. Срок обращения нового займа составляет 15 лет, по выпуску предусмотрена оферта через 3 года по номиналу. Ориентир по ставке купона составляет 7.60%-7.75% годовых, ему соответствует доходность к оферте 7.74%-7.90% годовых на дюрации 2.73 года. Сбор заявок продлится до конца дня, размещение на бирже запланировано на следующий вторник (26 ноября).

Маркетируемый диапазон доходностей по новому выпуску РЖД транслируется в спрэд 110-130 бп к ОФЗ, что, по нижней границе, соответствует котировкам торгующихся на рынке бумаг с сопоставимой дюрацией. Отметим, что мы сейчас не видим особых идей в бумагах монополии: спрэды по рублевым выпускам находятся на минимальных уровнях, кривая классических выпусков (без учета нескольких флоутеров, размещенных в этом году) заметно поредела, ликвидность снизилась. Вместе с тем, ожидания по росту долговой нагрузки РЖД, обусловленные заморозкой в 2014 г. тарифов при сохранении инвестпрограммы (по крайней мере, пока) на прежнем уровне, что вынудит компанию занимать больше, могут стать основанием для умеренного расширения спрэдов, и мы не исключаем, что, по результатам сбора заявок, книга может быть закрыта ближе к верхней границе заявленного ориентира.