Перед подведением итогов заседания FOMC инвесторы сделали ставку на позитив. Вчера рынки вновь "качнуло" вверх на ожиданиях позитивных комментариев главы ФРС по итогам заседания FOMC (заканчивается сегодня). Большинство участников полагают, что приоритет в решении будет отдан краткосрочной выгоде от QE (позитивное воздействие на ряд макроиндикаторов), а не долгосрочным рискам (гиперинфляция на финансовых рынках) проведения ультрамягкой политики на протяжении долгого времени. Б Бернанке, скорее всего, постарается успокоить рынки, но навряд ли в его речи появится определенность в отношении политики ФРС. Вчерашние данные по США свидетельствуют о все еще низких рисках повышения инфляции (вышла на уровне ожиданий - 1,7% г./г.). Несмотря на то, что доходности 10-летних UST остались на уровне 2,18%, бонды Russia 42 подешевели на 2 п.п. до 108,8% от номинала. Негативной новостью, вновь напомнившей об отошедших на второй план проблемах еврозоны, стало письмо президента Кипра лидерам ЕС и МВФ с требованием пересмотра условий помощи, из-за которых остров оказался в глубокой рецессии. И вновь всплывает аналогия с дилеммой заключенного.

Минфин вновь не проявляет щедрость на аукционах ОФЗ. Сегодня Минфин предложит 15-летние ОФЗ 26212 и новый 3-летний выпуск 25082 по 10 млрд руб. каждый. Ориентир по длинным бумагам в диапазоне YTM 7,70-7,75% - ниже уровней доходностей вчерашних сделок (YTM 7,79%). Отметим, что в конце прошлой - начале этой недели на рынке ОФЗ произошло некоторое восстановление в ответ на стабилизацию внешних рынков. Но вчера давление продавцов вновь усилилось (рост доходностей на длинном конце кривой составил 10 б.п.). Это, скорее всего, стало следствием ослабления рубля (со вчерашнего дня корзина подорожала на 40 копеек до 37,1 руб. на открытии сегодня) после заявления А. Силуанова о том, что 1) экономике поможет небольшое ослабление рубля, и 2) с августа Минфин собирается покупать для Резервного фонда валюту, что может снизить курс на 1-2 руб. Ориентир по новым ОФЗ 25082 (купон 6% с погашением в мае 2016 г.) на уровне YTM 6,45-6,50% в сравнении с близкими по дюрации и ликвидными ОФЗ 25077 (YTM 6,4% @ январь 2016 г.) несет заметную премию. Однако в сравнении с менее ликвидными ОФЗ 26203 (YTM 6,50% @ август 2016 г.) новые бумаги не столь привлекательны. На текущих уровнях доходностей для локальных участников короткие ОФЗ выглядят, по нашему мнению, все еще дорого, предлагая слишком низкую маржу carry-trade над ставками РЕПО ЦБ (менее 100 б.п.). Тот факт, что ОФЗ сейчас котируются c нулевыми или даже отрицательными реальными доходностями (так, 10-летние ОФЗ 26211 предлагают YTM 7,45% при потребительской инфляции на уровне 7,3%), делает госбумаги очень чувствительными к ухудшению настроений на внешних рынках. На наш взгляд, спекулятивный интерес для участия в сегодняшних аукционах ОФЗ отсутствует.

Промышленность "дала слабину". По данным Росстата, в мае выпуск упал как м./м. (на 0,6%), так и г./г. (на 1,4%). Ухудшение возобновилось после роста на 2,3% г./г. в апреле и стагнации в 1 кв. Падение не исчезает даже с корректировкой на сезонность, что говорит о том, что оно имеет фундаментальные причины. Основным источником сокращения производства в мае стало резкое падение выпуска в обработке (-4,4% после +1,2% в апреле и в 1 кв.) и, судя по всему, связанное с этим замедление роста производства и распределения э/э, газа и воды (+0,5% с +2,8% в апреле). Из отдельных отраслей ключевую роль в падении могло сыграть сильное снижение производства а/м и транспортных средств, ухудшение динамики выпуска металлургической продукции и сырья, а также электродвигателей и оборудования. Мы ожидаем, что эти отрасли и впоследствии могут быть причиной низких результатов, т.к. конъюнктура металлургического рынка остается не очень благоприятной, некоторые госпрограммы, стимулирующие спрос на а/м завершились, а заказы на оборудование снижаются вслед за ослаблением активности использующих его индустрий. О дальнейших перспективах в большей степени можно будет судить по данным об инвестициях (ожидаются на этой неделе), но на фоне текущей статистики даже сниженный нами прогноз по росту производства в 2013 г. до 2% выглядит оптимистично.

Мечел: кратковременное улучшение операционных показателей

Мечел (Moody's: B3), одна из ведущих российских горнодобывающих и металлургических компаний, опубликовала финансовые результаты по US GAAP за 1 кв. 2013 г., которые свидетельствуют о некотором улучшении операционных показателей (увеличение EBITDA кв./кв. составило 71% до 210 млн долл.), главным образом, благодаря позитивной динамике цен на металлургическое сырье (так, железная руда подорожала в среднем на 20% кв./кв. до 147 долл. за сухую метрическую тонну). В рамках продолжающейся оптимизации структуры группы из состава группы были выведены румынские металлургические активы (что обусловило разовый убыток в размере 91 млн долл.), которые уже долгое время были убыточными. Чистый убыток составил 321 млн долл. против -1,1 млрд долл. в 4 кв. 2012 г.

Рыночная конъюнктура для металлургического сырья в 1 кв. (железорудное сырье и коксующийся уголь подорожали в среднем на 19,7% и 6,5%, соответственно) была заметно лучше, чем в предшествующем квартале, что привело к увеличению как выручки в горнодобывающем дивизионе на 14% до 769 млн долл., так и показателя EBITDA с 33 млн долл. в 4 кв. 2012 г. до 124 млн долл. Благодаря увеличению экспорта в Азию (Японию, Китай и Южную Корею) объем отгрузки концентрата коксующегося угля вырос на 13% кв./кв.

В металлургическом дивизионе в условиях более-менее стабильной ценовой конъюнктуры (для стальной продукции, предназначенной строительному сектору, которая является ключевой для Мечела) снижение выручки на 8,2% до 1,43 млрд долл. отразило сезонный спад объемов производства. Заметное сокращение продаж стальной заготовки (на 46%) стало следствием деконсолидации румынских активов, позволившей всему сегменту остаться прибыльным (с EBITDA на уровне 57 млн долл., что на 42% ниже кв./кв.). Остальные дивизионы (ферросплавов и электрогенерации) сработали в прибыль, добавив порядка 28 млн долл. к EBITDA.

Улучшение операционных показателей Мечела, наблюдавшееся в 1 кв. 2013 г., скорее всего, окажется временным, учитывая снижение цен на металлургическое сырье. Во 2 кв. средние спот-цены на ЖРС и коксующийся уголь просели на 12,3% и 12,7% до 129 долл./т и 144 долл./т, соответственно, и сейчас находятся на своих локальных минимумах. Как следствие, финансовый результат 2 кв. может оказаться таким же слабым, как и в 4 кв. 2012 г. Поддержку продажам окажет подписанные в начале года долгосрочные соглашения с китайскими компаниями Baosteel Resources и Shasteel Group, а также с корейской POSCO о продаже 2,5 млн т коксующегося угля в год (это соответствует четверти текущих продаж Мечела).

Из оборотного капитала в 1 кв. было высвобождено 51 млн долл. (при этом запасы сократились на 155 млн долл.), что обеспечило основную часть всего денежного потока от операционной деятельности, который составил 70 млн долл. Финансирование капитальных инвестиций в объеме 172 млн долл. (Порт Посьет и модернизация универсального прокатного стана ЧМК) потребовало привлечения нового долга (+86 млн долл.). Кроме того, вывод Порта Ванино за пределы группы Мечел произошел по более низкой цене, чем его приобретение, убыток составил 19 млн долл.

Вчера совет директоров компании одобрил приобретение на рынке ADR на обыкновенные акции (новость привела к их курсовому росту на 7,5%) на сумму до 100 млн долл., что, по данным компании, будет осуществлено за счет собственных средств (остаток денежных средств на балансе в 1 кв. 2013 г. составлял 170 млн долл.). Решение о выкупе акций было принято исходя из слишком низкой стоимости акций Мечела на рынке.

В качестве позитивного момента мы отмечаем успехи компании в решении долговых проблем: после отчетной даты в апреле 2013 г. было объявлено о подписании кредитного договора с ГПБ на сумму 1 млрд долл. Напомним, что ранее Мечелу удалось заключить соглашение с ВТБ о 5-летнем кредите в объеме 40 млрд руб. Таким образом, компании удалось рефинансировать большую часть краткосрочного долга (2,47 млрд долл. на 31 марта 2013 г.). Как мы и предполагали, Мечел своевременно и в полном объеме исполнил свои обязательства по облигациям Мечел-5 (@ 16 апреля 2013 г.), Мечел БО-3 (@ 24 апреля 2013 г.), Мечел-2 (@ июнь 2013 г.).

Тем не менее, в более долгосрочной перспективе вопрос рефинансирования остается актуальным: пик погашений приходится на 2014 г. (2,5 млрд долл.). Принимая во внимание отсутствие явных позитивных тенденций в отрасли и сохранение высокой долговой нагрузки (по нашим оценкам, отношение Чистый долг/LTM EBITDA составило 8,4х), пока мы не склонны пересматривать свой негативный взгляд на кредитный профиль Мечела. Мы отмечаем, что в 1 кв. чистые процентные расходы (168 млн долл.) лишь немногим были ниже показателя EBITDA (210 млн долл.), что свидетельствует о невысоком запасе прочности компании. Облигации Мечела с погашением/офертой более чем через 1,5 года котируются с YTW 17-18%, что, по нашему мнению, отражает кредитные риски эмитента. В то же время большого числа желающих продать бумаги по указанным доходностям (на 10-15 п.п. ниже номинала) нет.

СИБУР: продажи нефтехимии в РФ поддержали маржу

СИБУР (-/Ba1/BB+), ведущий российский частный вертикально-интегрированный нефтехимический холдинг, представил финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение выручки относительно предыдущего 4 кв. произошло как в сегменте топливно-сырьевых продуктов (-6% кв./кв.), так и в нефтехимическом сегменте (-11% кв./кв.). Объемы продаж сокращались почти по всем продуктам, кроме природного газа (реализовывались запасы). При этом ценовая конъюнктура в топливно-сырьевом сегменте была неблагоприятна (коррекция цен на мировых рынках), а в нефтехимии (за исключением по-прежнему синтетических каучуков) цены, наоборот, повысились за счет спроса в РФ. В результате рентабельность топливно-сырьевого сегмента снизилась с 60% до 51,7%, а нефтехимического сегмента, напротив, выросла с 5,5% до 13,2%. Общая рентабельность осталась практически на том же уровне, что и кварталом ранее - 31%.

Компания по-прежнему полагает, что в сегменте каучуков возможно улучшение ситуации в 3 кв. 2013 г., в то время как цены на топливно-сырьевую продукцию (при неизменных объемах) останутся на том же уровне за счет уже заключенных контрактов.

В 1 кв. компания существенно снизила краткосрочный долг за счет его рефинансирования 5-летним евробондом номиналом 1 млрд долл. Объем накопленных денежных средств (18,2 млрд руб.) покрывает оставшийся "короткий" долг на 60%. Кроме того, компании доступны кредитные линии на 72,5 млрд руб., из них подтвержденные - на 26 млрд руб. Долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA) по-прежнему остается на низком уровне 1,0х.

Поддержку рентабельности оказало опережающее выручку снижение расходов на сырье и материалы (-13% кв./кв.), по-видимому, в связи со снижением средних цен закупки попутного нефтяного газа и прочего сырья. Остальные затраты сокращались незначительно, при повышении расходов на персонал на 27% кв./кв.

Операционный денежный поток в 1 кв. поддержало высвобождение средств из оборотного капитала в объеме 3,5 млрд руб. в результате налоговых возвратов и снижения авансовых платежей в пользу РЖД (большая часть ж/д транспортных расходов 1 кв. была выплачена в конце 2012 г. для исключения простоев в праздничные дни в начале года). Капвложения составили 21,5 млрд руб. (29% годового объема) и были полностью профинансированы из операционного денежного потока.

На 2013 г. программа капвложений утверждена на уровне 2012 г. - 74 млрд руб. Данная программа включает строительство трубопровода для ШФЛУ Пуровск-Пыть-Ях-Тобольск (60 млрд руб.), второй установки газофракционирования на Тобольской площадке (14 млрд руб.). Капвложения компания планирует финансировать в основном за счет собственного операционного денежного потока. При этом не исключается лишь небольшое повышение долговой нагрузки, что для компании некритично.

Наша рекомендация продавать бонды SIBRSE 18 от 4 апреля 2013 г. реализовалась: их котировки упали с 99% до 95% от номинала, дисконт по доходностям к бумагам НЛМК исчез. В настоящий момент бонды SIBRSE 18 котируются с премией 25 б.п. к Eurochem 18, что выглядит справедливым уровнем, учитывая разницу в кредитных рейтингах. Однако, учитывая сохранение негативных настроений на рынках, мы считаем, что бумаги SIBRSE 18 продолжат коррекцию.