Пульс рынка

Не все американские банки прошли тест на устойчивость. На рынках вчера доминировали в основном негативные настроения (американские индексы просели на 0,7%, доходности 10-летних UST снизились на 4 б.п. до YTM 2,7%), что было вызвано результатами стресс-тестов, проведенными ФРС по крупнейшим банкам, работающим на территории США. Планы на 2014 г. по управлению капиталом (в т.ч. выплата дивидендов и выкуп собственных акций) 5 банков (Citi, HSBC, Santander, Royal Bank of Scotland, Zions Bancorp) из 30 не удовлетворили регулятора, при этом BoA и Goldman Sachs для прохождения теста пришлось сократить бюджет на дивиденды и выкуп акций. Довольно жесткой критике со стороны ФРС подверглась способность Citi оценивать свои доходы и убытки при негативных сценариях. Вновь напомнило об украинском риске вчерашнее заявление Б. Обамы в Брюсселе о том, что действия РФ на Украине будут иметь последствия (намекая тем самым на возможность новых санкций). Суверенные бонды GEM продолжили ценовой рост: выпуск Russia 42 подорожал на 1,3 п.п. до 95,5% от номинала, бонд Brazil 41 прибавил 1,5 п.п.

Индикатор У. Баффета указывает на вероятный sell-off. В СМИ появились мнения управляющих крупных фондов (М.Фабер) о назревшем "пузыре" на рынках акций (возникший вследствие программ QE), который может "лопнуть" в любой момент (на это, в частности, указывает отношение суммарной рыночной капитализации к глобальному ВВП, т.н. индикатор У. Баффета). Например, с 2004 г. ВВП США вырос на 42%, а индекс S&P на 62%. Мы уже указывали на гиперинфляцию американских и европейских рынков акций, рост которых в последние годы не имеет фундаментальных оснований (экономика развитых стран замедляется), но пока "музыка играет" (ФРС "печатает" миллиарды долларов ежемесячно в рамах QE) инвесторы продолжают покупать в надежде, что они не окажутся последними. Вопрос в том, какой "черный лебедь" станет катализатором распродаж.

ГСО вместо ОФЗ. Завтра Минфин проведет по закрытой подписке размещение ГСО 36004 и 35013 номиналом 50 млрд руб. каждый с доходностью 7,73% к погашению 11 марта 2015 г. и 8,25% к погашению 24 февраля 2016 г. Эти уровни соответствуют кривой ОФЗ, но Минфину сейчас (когда банки испытывают дефицит рублевой ликвидности), скорее всего, не удалось бы разместить столь большой объем госбумаг на рынке ОФЗ без значительной премии. Таким образом, по итогам 1 кв. объем размещения госбумаг составит 136 млрд руб. (при плане 275 млрд руб.). Кстати говоря, 13 марта 2014 г. были погашены ОФЗ 25076 именно в таком объеме.

Распадская (-/B2/B+): EBITDA около нуля. Вчера компания опубликовала слабые результаты за 2П 2013 г. по МСФО. Снижение объемов реализации угольного концентрата (-11% п./п.) и сохраняющаяся негативная рыночная конъюнктура (цены на угольный концентрат FOB Австралия снизились на 12% п./п.) привели к падению выручки на 19% п./п. На фоне более медленного снижения себестоимости и роста коммерческих расходов EBITDA во 2П приблизилась к нулю (1,2 млн долл.), рентабельность по этому показателю просела до 0,5%. Чистый убыток составил 58,4 млн долл. Операционного денежного потока (18,4 млн долл.) не хватило на финансирование капвложений (47,6 млн долл.). В результате компании пришлось использовать большую часть накопленных средств (остаток на конец года - 5,6 млн долл.) на эти цели, а также на погашение долга, что при падении EBITDA вылилось в рост долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA выше 17х. При этом процентные платежи были сопоставимы с операционным денежным потоком. Из позитивных моментов мы отмечаем, что компании удалось рефинансировать краткосрочный долг за счет займа Евраза (100 млн долл., погашение в июле 2016 г.), в течение года ей нужно погасить лишь 5,5 млн долл. внешней задолженности. Оставшаяся часть долга - евробонд RASP 17 (398 млн долл.). В ближайшее время ожидать улучшения финансового состояния компании не приходится: по оценкам менеджмента, в 1 кв. 2014 г. цены на уголь снизились со 140 до 130 долл./т, и ожидается, что во 2 кв. 2014 г. они будут на уровне 120 долл./т. Что касается ситуации на Украине, то менеджмент заявил, что не видит серьезных рисков (на долю поставок на Украину приходится 7% выручки компании, основная их часть осуществляется на предприятия Евраза). Евробонд RASPAD 17 котируется с YTM 11,8% (с премией к Евразу 350 б.п.), отражая возможность реструктуризации. Лучшей альтернативой является VOSTOK 15 (YTM 9,2%).

O`КЕЙ: Впереди большие перемены

Вчера О`КЕЙ опубликовал финансовые результаты за 2013 год по МСФО, а также провел телефонную конференцию с аналитиками. Ранее озвученные результаты продаж в 3-4 квартале продемонстрировали, что компания все же не достигла своего годового прогноза по росту выручки, установленного ранее на уровне 19-22%. По итогам 2013 года рост составил 18,9% в рублевом выражении. Также напомним, что компания не выполнила свой план по открытию магазинов - из 10 планируемых в 2013 г. гипермаркетов, ритейлер успел запустить только 8, а также 3 супермаркета. В результате прирост торговой площади по итогам года составил всего 14,3%. Однако, учитывая, что в конце января 2014 г. компанию возглавил новый генеральный директор, Тони Майер, мы полагаем, что в ней грядут большие перемены, которые приведут к повышению качества управления бизнес-процессами и ускорению темпов роста сети. В частности, ритейлер заявил, что с целью повышения информационной открытости и прозрачности, он намерен перейти к раскрытию финансовой отчетности на ежеквартальной основе. Таким образом, отчетность за 1 кв. 2014 г. мы ожидаем увидеть уже в конце апреля.

Несмотря на замедление темпа роста выручки, О'КЕЙ удалось выполнить свой план рентабельности. Валовая рентабельность составила 23,9% (+0,4 п.п г./г.), что преимущественно объясняется улучшением закупочных условий. Однако общие, коммерческие и административные издержки также заметно повысились - до 17,9% от выручки (+0,5 п.п. г./г.) - главным образом, из-за увеличения расходов на персонал (+0,4 п.п. г./г. из-за 7%-й индексации зарплат в июле 2013 года. Также продолжился рост арендных издержек из-за роста открытий магазинов на арендованных торговых площадях. Тем не менее, рентабельность по EBITDA по итогам года составила 7,9% (-0,1 п.п. г./г.). Таким образом, компания выполнила свой годовой прогноз (7,8-8%).

Общий долг О`КЕЙ (Fitch В+) по состоянию на конец декабря 2013 г. повысился до 16,7 млрд руб. (+22% г./г.). Доля долгосрочного долга выросла до 86% против 72% на начало года. Средневзвешенная процентная ставка по долговому портфелю ритейлера составила 8,9% (против 9,4% в 2012 г.). Отношение Чистый Долг/EBITDA улучшилось до 1,2х.

По итогам 2013 г. О'КЕЙ продемонстрировал снижение операционного денежного потока на 11,5% г./г., что объясняется негативным влиянием изменений в оборотном капитале (увеличение НДС к получению из-за задержек с получением прав собственности, а также рост задолженности от поставщиков по бонусным выплатам). Капвложения были связаны с приобретением земельных участков, строительством новых и модернизацией существующих магазинов, а также закупкой оборудования.

Во время телефонной конференции с аналитиками, новый генеральный директор компании, Тони Майер, заявил, что не считает достижимым ранее озвученный прежним руководством план по открытию 13 гипермаркетов (хотя видит долгосрочную цель открывать по 15-20 магазинов в год). Компания будет готова предоставить новый финансовый прогноз в конце апреля. Вместе с тем, ритейлер заявил, что по предварительным результатам продаж сети в январе-марте, компания видит, что темпы роста выручки остаются ниже текущего прогноза компании по росту годовой выручки на уровне 15-19%. При этом, О'КЕЙ не видит признаков негативных изменений в структуре потребительской корзины покупателей, и, следовательно, относит замедление темпов роста выручки на эффект влияния растущей конкуренции, а также каннибализации продаж магазинов со стороны собственных новых магазинов. Тони Майер подтвердил план компании по капвложениям на 2014 г. на уровне 20 млрд руб., из которых около 8 млрд руб. будет профинансировано за счет новых заимствований, при этом показатель Чистый долг/EBITDA не должен превысить 2х.

Облигации эмитента имеют низкую ликвидность и котируются с YTP 11% @ декабрь 2015 г. что предполагает слишком низкую премию к выпускам 1-го эшелона (РСХБ) - всего 100 б.п.