Пульс рынка

Б. Бернанке не дал рынкам "успокоительной пилюли": сворачивание QE начнется ближе к концу года. По итогам заседания FOMC глава ФРС довольно четко обозначил дальнейшее направление монетарной политики (ранее были лишь общие слова). В случае улучшения экономических условий в рамках ожиданий (по-видимому, текущих темпов достаточно) ФРС начнет сокращать объем выкупа активов ближе к концу года (возможно, и в сентябре). При этом программа QE будет полностью прекращена к середине 2014 г., когда уровень безработицы снизится, как ожидается, до 7,0% (в мае показатель составил 7,6%). Напомним, ранее целевое значение этого показателя находилось на уровне 6,5%. Оценка FOMC текущего состояния экономики и, прежде всего, рынка труда улучшилась с осени прошлого года, несмотря на то, что восстановление трудно назвать устойчивым (промышленность остается слабой, повышение занятости не сопровождается ростом зарплат). Среди членов FOMC низкие инфляционные риски пока не вызывают беспокойства (угроза дефляции, естественно, являлась бы сильным аргументом за продолжение QE). Обычно Б. Бернанке склонен смягчать формулировки, чтобы снизить негативное влияние на рынки. Поэтому текущая его риторика может означать увеличение числа голосов (в сравнении с предыдущим заседанием) в пользу скорого сворачивания QE (об этом станет известно из стенограммы заседания, которая будет опубликована позже). Инвесторы не ожидали столь резких формулировок (консенсус-прогноз предполагал, что однозначные сигналы о сворачивании QE будут даны не ранее 3 кв. 2013 г.): индексы акций потеряли порядка 1,5%, доходности 10-летних UST взлетели на 20 б.п. до YTM 2,37% (см. наш комментарий от 6 июня 2013 г.). На этом фоне сегодня произойдет сильная коррекция бондов GEM, в том числе и РФ (Russia 42 может подешеветь до 105% от номинала), которая заденет и локальные облигации.

На короткие ОФЗ нашелся спрос. Аукцион по 15-летним ОФЗ 26212 был признан несостоявшимся по причине отсутствия спроса (поскольку из-за продолжившейся коррекции длинных ОФЗ ориентир на момент размещения оказался вне рынка). Заметно лучше обстояли дела с размещением нового 3-летнего ОФЗ 25082: спрос на 60% превысил предложение, доходность по цене отсечения составила YTM 6,43%, что ниже нижней границы ориентира (YTM 6,45-6,50%). По-видимому, участники сочли премию, предложенную к близким по дюрации ОФЗ 25077 (YTM 6,35%), достаточной компенсацией за первичное размещение (и, как следствие, более низкую ликвидность на вторичных торгах). Ценового роста новых ОФЗ 25082 на "вторичке" не произошло. Учитывая негативный внешний фон, в ближайшие дни мы ожидаем негативную ценовую динамику на рынке ОФЗ.

Размещение средств ПФР не вызвало ажиотаж. Пенсионный фонд РФ разместил на банковские депозиты 50 млрд руб. с погашением через 168 дней под 6,1% годовых (минимальная ставка аукциона установлена на уровне 6,0% годовых). Отметим, что длинные средства у ПФР образуются за счет поступления страховых взносов (16% от зарплаты, остальные 6% направляются в накопительную часть пенсии), которые идут на выплаты пенсионерам. Объем заявок на средства ПФР ненамного превысил предложенный объем, составив 55 млрд руб., что свидетельствует о невысокой потребности, по крайней мере крупных банков, в относительно длинной ликвидности. Статистика ЦБ РФ (темп корпоративного кредитования замедлился до 11,8% г./г. на 1 июня 2013 г. с +24,7% г./г. на 1 июня 2012 г.), а также результаты по МСФО за 1 кв. 2013 г. ряда банков РФ свидетельствуют о том, что в начале года спрос на кредиты со стороны крупных корпоративных заемщиков был невысоким (это согласуется с низкой экономической активностью). Как следствие, банки смогли улучшить свою ликвидную позицию (за счет более быстрого притока клиентских средств).

Интересное предложение от НОМОС банка (-/Ba3/BB). Вчера в маркетинге появился годовой выпуск НОМОС БО-5 номиналом 7 млрд руб. с ориентиром YTP 8,68-9,20%, который соответствует спреду к суверенной кривой 262-314 б.п. Среди коротких обращающихся облигаций банков категории BB предложение НОМОС банка выглядит щедрым, особенно по верхней границе ориентира. Альтернативу ему могут составить, разве что, короткие облигации МКБ, которые предлагают доходность ~YTW 9,0%.

Металлоинвест: оптимизация структуры долга продолжается

Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-), один из крупнейших мировых производителей железной руды и ГБЖ (горячебрикетированного железа), опубликовал ключевые финансовые показатели по МСФО за 1 кв. 2013 г. (впервые на ежеквартальной основе), которые соответствуют общим тенденциям на рынках железной руды и стали. Главным образом, в связи с частичным восстановлением цен на железорудное сырье в 1 кв. после достижения минимумов во 2П 2012 г. рентабельность по EBITDA повысилась до 29,8% с 24,4%. При этом г./г. этот показатель снизился на 5,5 п.п.

В 1 кв. продолжилась оптимизация структуры долга: размещены два 5-летних выпуска рублевых облигаций на 10 млрд руб. (~330 млн долл.), эти средства были направлены на погашение рублевых кредитов со сроком погашения в 1П 2014 г., также из операционного потока был досрочно(частично) погашен синдицированный кредит в объеме 250 млн долл. По итогам 1 кв. краткосрочная часть долга составляет незначительные 310 млн долл. После отчетной даты компания разместила евробонд METINR 20 номиналом 1 млрд долл. Полученные средства в полном объеме, по данным компании, направлены на погашение синдицированного кредита.

Размер Чистого долга за 1 кв. практически не изменился (-1% до 5,9 млрд долл.), но в результате общего ухудшения рыночной конъюнктуры за последние 12 месяцев и, как следствие, сокращения EBITDA LTM отношение Чистый долг/EBITDA повысилось до 2,54х с 2,35х на начало года.

Объемы производства в 1 кв. оставались достаточно стабильными относительно 4 кв. по ключевым видам продукции (железная руда: -1,8%, окатыши: +3%) при увеличении производства ГБЖ и чугуна на 11% и 8%, соответственно. Производство стали сократилось на 9% кв./кв., по-видимому, на фоне сохраняющейся слабой рыночной конъюнктуры и закрытия наименее эффективных сталеплавильных мощностей. В целом же за год объемы производства ЖРС и окатышей снизились в среднем на 3%, стали - на 10%.

При этом объемы отгрузки железной руды покупателям в 1 кв. уменьшились на 15% кв./кв. и на 8% г./г., окатышей - на 7% кв./кв. и на 1% г./г. В 1 кв. 2013 г. произошло заметное перераспределение поставок в пользу РФ: доля в общих объемах повысилась с ~50% до 60% (+19% кв./кв. и +14% г./г. до 4,1 млн т), в частности, за счет долгосрочных контрактов с НЛМК, ММК (увеличены объемы по контракту) и Северсталью (контракт заключен в марте 2013 г.). Рост объемов экспорта в Юго-Восточную Азию составил 36% кв./кв. до 664 тыс. т при снижении отгрузок в Европу (-16% кв./кв. до 1,1 млн т) и Китай (-64% кв./кв. до 699 тыс. т).

На фоне более низких объемов отгрузки и цен реализации выручка в 1 кв. сократилась на 13% г./г., EBITDA - на 27% г./г. Наблюдавшееся в 1 кв. частичное восстановление цен на ЖРС привело к улучшению финансовых результатов относительно 2П 2012 г. Отметим, что оно, скорее всего, окажется временным, учитывая текущее снижение цен на железорудное сырье: средние спот-цены на ЖРС просели на 12,3% до 129 долл./т. Как следствие, финансовый результат 2 кв. может оказаться на уровне 4 кв. 2012 г. При этом на фоне слабого спроса поддержку продажам окажут подписанные долгосрочные соглашения с российскими металлургами на поставку окатышей и железорудного концентрата.

На финансирование капвложений в 1 кв. было направлено 88 млн долл., что составляет 16-17% от годового плана в 500-550 млн долл. Напомним, что в 2014 г. и 2015 г. компания планирует капвложения на уровне до 700-750 млн долл. в год. Ключевыми инвестиционными проектами на ближайшие 3 года станут строительство фабрики окомкования №3 на Михайловском ГОКе и завода по выпуску ГБЖ на Лебединском ГОКе. По Удоканскому проекту капвложения в 2013 г. - 2014 г. могут составить еще до 150 млн долл. в год. Капзатраты, по нашим оценкам, могут быть профинансированы из операционных денежных потоков. Отметим, что дополнительным источником ликвидности для Металлоинвеста может стать доля в Норильском Никеле, оцениваемая в 1,1 млрд долл. (по текущим котировкам). У компании нет необходимости в новых заимствованиях, однако долг может привлекаться и в дальнейшем в целях улучшения структуры и сроков долгового портфеля.

В ходе продолжающейся коррекции рынков бонды METINR пострадали не так сильно, как бумаги Евраза, в результате спред EVRAZ 20 (купон 6,5%) - METINR 20 (купон 5,63%) расширился до 140 б.п., что отражает различие конъюнктуры на рынках стали и металлургического сырья. Мы не исключаем, что из-за спекулятивных распродаж на фоне снижения цен на сталь этот спред может расшириться еще больше. Рублевые выпуски эмитента предлагают YTP 8,4-8,6% @ март 2015 г. (=ОФЗ + 245 б.п.) и YTP 9,10% @ февраль 2018 г. (=ОФЗ + 290 б.п.), что выглядит дорого.

Уралкалий: калийный рынок не в лучшей форме

В начале недели Уралкалий (BBB-/Baa3/BBB-) провел встречу с инвесторами и представил некоторые операционные и финансовые показатели за 1 кв. 2013 г., которые мы рассматриваем негативно из-за слабого спроса на рынке калия и продолжающегося давления на цены (вследствие существенной девальвации национальных валют стран Латинской Америки и Юго-Восточной Азии).

По данным управленческой отчетности, выручка в 1 кв. 2013 г. упала на 18% г./г. до 738 млн. долл., а чистая выручка (выручка за вычетом расходов на ж/д и морские перевозки) - на 21% г./г. до 614 млн. долл. Основными причинами стали сокращение средней приведенной экспортной цены реализации калия с 376 долл. до 313 долл./т , а также объемов продаж на экспорт с 1,6 до 1,5 млн. т в результате 1) ценовой коррекции во всем мире, вызванной сокращением субсидий на покупку удобрений в Индии в 2012 г. и существенной девальвацией валют большинства ключевых стран-потребителей калия из Латинской Америки и Юго-Восточной Азии; и 2) большей доле продаж в Китай в 1 кв. 2013 г., которые имеют минимальный netback по сравнению с другими экспортными рынками.

Продажи на внутреннем рынке также сократились с 0,5 млн т до 0,4 млн т, тогда как средние внутренние цены повысились с 268 до 315 долл./т из-за лага в один квартал по сравнению с мировыми ценами, а также изменения принципов ценообразования: так, с 1 января 2013 г. были отменены скидки российским производителям сложных удобрений (калий используется для производства NPK-удобрений) при продаже на внутренний рынок. Кроме того, цены для с/х производителей также выросли на 53% г./г. в результате отмены льгот, действовавших до вступления России в ВТО.

Уралкалий предоставил обновленные данные по долговой нагрузке. По данным на 1 июня 2013 г. общий долг составил 3,9 млрд. долл., а Чистый долг - 2,3 млрд долл., или 1,0х EBITDA (за 2012 г.), практически не изменившись с начала года. После размещения 5-летних евробондов номиналом 650 млн долл. в конце апреля средняя эффективная ставка сократилась до 3,66%.

Однако после 1 июня компания одобрила покупку 6,4% собственных акций у одного из крупных акционеров, З. Муцоева, который, являясь депутатом Госдумы, как и другие представители власти, должен был отказаться от владения бизнесом и акциями до 1 июля в рамках антикоррупционного закона. Сделка (ее сумма составила около 1,3 млрд долл.) будет частично профинансирована за счет собственных средств. Кроме того, для этих целей компания рассматривает возможность доразмещение евробондов на 350 млн долл.

Кроме того, для поддержания котировок Уралкалий продолжает покупку собственных акций с рынка (общий объем программы buyback - 1,6 млрд долл. к настоящему моменту потрачено 736 млн долл.). Мы считаем, что котировки акций компании будут оставаться под давлением из-за негативной конъюнктуры, поэтому высока вероятность, что компании придется потратить все средства, зарезервированные под программу выкупа в ближайшие месяцы.

Таким образом, по нашим предварительным оценкам, долговая нагрузка на конец года может приблизиться к верхней границе комфортного (в частности, для рейтинговых агентств) диапазона в терминах Чистый долг/LTM EBITDA 1,0-2,0x. Более того, если калийный рынок по-прежнему будет слабым, и цены новых контрактов с Китаем (планируется подписать в начале 4 кв. 2013 г.) снизятся по сравнению с предыдущим уровнем в 400 долл./т на базисе CFR, долговая нагрузка может превысить этот уровень, что может стать причиной пересмотра рейтинга компании.

Недавно размещенные бонды URKARM 18 (YTM 4.1%) котируются на 2 п.п. ниже номинала с доходностью на уровне кривой Газпрома, что, по нашему мнению, выглядит неоправданно разницей в кредитных рейтингах, а также отсутствием у Уралкалия квазисуверенного статуса. В текущих рыночных условиях мы рекомендуем продавать URKARM 18.