Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: В 3 квартале ожидается ухудшение финансовых показателей РУСАЛа


[28.08.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Внешний фон остается умеренно негативным. В отсутствие новостей из США и еврозоны рисковые активы продемонстрировали умеренно негативную ценовую динамику (индексы акций просели на 0,5%), доходность 10-летних UST снизилась на 4 б.п. до YTM 1,64%. По-видимому, инвесторы консервативно настроены в отношении экономического симпозиума в Джексон Хоул, который стартует в пятницу. Снижение цен на нефть (до 112,5 долл./барр.) вчера не нашло отражения в котировках российских евробондов по причине выходного дня в Лондоне.

ВЭБ и Казначейство предлагают относительно длинную ликвидность. На сегодняшнем аукционе Казначейство предложит 3-месячные депозиты в объеме 38,4 млрд руб. с минимальной ставкой 6,9% годовых. В четверг ВЭБ проведет аукцион по размещению пенсионных средств на годовые депозиты в объеме 40 млрд руб. с минимальной ставкой 8,15% годовых. Учитывая дефицит длинной рублевой ликвидности в банковской системе, мы ожидаем высокий спрос на эти средства, при этом средневзвешенные ставки могут оказаться заметно (на 50 б.п.) выше минимальных ставок. После уплаты налогов задолженность по РЕПО с ЦБ вчера увеличилась на 310 млрд руб., превысив 1,5 трлн руб., ставки междилерского o/n РЕПО поднялись на 50 б.п. до 5,84% годовых, а остатки на депозитах в ЦБ упали на 147 млрд руб. до 91 млрд руб. Сегодня ЦБ расширил лимит по операциям РЕПО (o/n и 7 дней) до 1,65 трлн руб. (+250 млрд руб. к предыдущему уровню), что должно несколько компенсировать произошедший отток средств в бюджет. Стоит отметить, что усиление напряженности на денежном рынке не смогло перевесить фактор снижения котировок нефти Brent: сегодня бивалютная корзина на открытии торгов подорожала на 20 копеек до 35,65 руб.

Госбанки не сбавляют активность на "первичке". ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) начал маркетинг годового выпуска БО-8 номиналом 10 млрд руб. с ориентиром YTP 8,14-8,4%, который предполагает спред к кривой ОФЗ в размере 175-200 б.п., что несет некоторую премию к обращающимся выпускам ВТБ-5 (7,9% @ октябрь 2013 г.) и ВТБ-6 (7,7% @ июль 2013 г.). Лучшей альтернативой размещаемым бумагам ВТБ, на наш взгляд, являются облигации МСП Банк-1, которые торгуются с YTP 8,9% @ март 2014 г., что соответствует спреду к кривой ОФЗ на уровне 230 б.п. Кроме того, стоит учесть высокую активность ВТБ на первичном рынке: так, в июле-августе банк разместил евробонды в объеме 1,5 млрд долл. и 400 млн сингапурских долл., а сегодня начался маркетинг 4-летнего выпуска в швейцарских франках. Поэтому спреды евробондов ВТБ остаются расширенными (ценовой рост происходит медленнее рынка). Это также должно, по нашему мнению, транслироваться в большую премию на локальном рынке облигаций. Об острой потребности в ликвидности у некоторых, судя по всему крупных, банков свидетельствует последний аукцион Казначейства, на котором один банк привлек 40 млрд руб. сроком на 3 месяца под ставку 7,3% годовых (что на 50 б.п. выше минимальной ставки).

Не слишком щедрое предложение от Росбанка. Росбанк (-/Baa3/ВВВ+) вышел на "первичку" с 2-летним выпуском БО-4 номиналом 10 млрд руб. и ориентиром YTP 9,25-9,52%, который соответствует спреду к кривой ОФЗ в размере 260-285 б.п., что, на наш взгляд, ниже рынка (принимая во внимание автономный кредитный рейтинг банка на уровне Ba2). Более интересной альтернативой в сегменте бумаг банков инвестиционной категории является недавно размещенный 2-летний выпуск МСП Банк-2, который предлагает YTP 9,41%.

Русал: временное улучшение

Русал (-/-/-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. В условиях продолжающегося падения мировых цен на алюминий компания смогла продемонстрировать улучшение финансовых показателей относительно предыдущего квартала. При снижении выручки на 2% кв./кв. показатель EBITDA вырос на 38% кв./кв., рентабельность по EBITDA достигла 11,6% против 8,2% кварталом ранее. Рост долговой нагрузки при некотором снижении объема долга обусловлен резким сокращением LTM EBITDA из-за ухудшения конъюнктуры, начиная со 2П 2011 г. Напомним, что компания договорилась о ковенантных "каникулах" на этот год, а также о восстановительном периоде (2013 г.).

Объемы производства алюминия во 2 кв. остались практически на уровне предыдущего кв. (- 0,5%), при этом физические объемы реализации снизились на 2,6% кв./кв. из-за эффекта высокой базы (поскольку в 1 кв. была признана часть продаж 4 кв. 2011 г.). Во 2 кв. при падении котировок на алюминий на LME на 9% кв./кв. цена реализации Русала снизилась лишь на 2% в связи с тем, что котировки на LME отражаются в ней с лагом в 1-1,5 месяца (в 1 кв. было повышение цен на LME на 4,2% кв./кв.), а также в связи с ростом премии за продукцию компании (новый рекорд - 191 долл./т).

При снижении объемов продаж алюминия (-2,6% кв./кв.), а также цен реализации (-2% кв./кв.) выручка компании сократилась лишь на 2% кв./кв. за счет увеличения продаж фольги и прочей продукции в результате реализации накопленных запасов. Доля продукции с добавленной стоимостью продолжила расти во 2 кв. и составила 38% (37% в 1 кв. 2012 г.).

В то же время себестоимость продаж во 2 кв. снижалась опережающими выручку темпами (-6% кв./кв.) благодаря ослаблению рубля, сокращению затрат на сырье (пересмотр ряда закупочных контрактов, заключение новых), снижению цен на нефть (в производстве используется мазут), а также оптимизации производства. Денежные расходы (cash cost) по производству алюминия снизились на 0,8% до 1 947 долл./т. В результате валовая рентабельность повысилась на 3,6 п.п. кв./кв. до 18,2%. Рентабельность по EBITDA увеличилась также на 3,4 п.п. до 11,6%.

По итогам 2 кв. был получен чистый убыток в размере 37 млн долл. из-за разовой неденежной статьи - обесценение стоимости боксито-глиноземного актива Friguia в Гвинеи (-167 млн долл.).

В 3 кв. 2012 г. мы ожидаем ухудшения финансовых показателей компании в связи с тем, что наблюдаемое фактическое падение котировок на LME найдет отражение в ценах реализации Русала. Пока мировые цены на алюминий продолжают снижаться (-6,3% за июль-август), несмотря на сокращение производственных мощностей и отложенный ввод новых.

В целях повышения эффективности компанией была утверждена программа, в рамках которой планируется закрыть низкорентабельные заводы Русала в Европейской части России и на Урале с сокращением мощностей на 275 тыс. т (7% от объемов производства за 2011 г.) до конца 2018 г.: 150 тыс. т во 2П 2012 г., 90 тыс. т до конца 2015 г. и еще 40 тыс. т до конца 2018 г. Эти мощности планируется замещать новыми производствами (в частности, строящимися - БЕМО, Тайшет) с более низкой себестоимостью (за счет более дешевой электроэнергии, вырабатываемой сибирскими ГЭС). По оценкам Русала, в результате реализации программы cash cost производства алюминия (сейчас 1 947 долл./т) сократится на 30 долл./т.

В 2012 г. основным инвестиционным проектом для компании остается алюминиевый завод Тайшет (остаток финансирования - 1,12 млрд долл., запуск первой фазы намечен на 2013 г.). Объем капзатрат на вторую фазу проекта пока не рассматривался и, по прогнозам менеджмента, не должен превысить бюджет первой фазы.

Операционный денежный поток в 1П 2012 г. снизился менее существенно, чем EBITDA – на 24% г./г. до 698 млн долл., поскольку из оборотного капитала было высвобождено 126 млн долл. против инвестиций в объеме 444 млн долл. в 1П 2011 г. Этих средств было достаточно для осуществления необходимых капвложений (266 млн долл.), а также частично для погашения задолженности.

Отметим, что в 1 кв. 2012 г. компания полностью погасила/рефинансировала краткосрочную задолженность 2012 г. (635 млн долл.). В 1П 2013 г. компании предстоит погасить около 450 млн долл., что полностью покрывается накопленными денежными средствами компании (622 млн долл.). В качестве дополнительного финансирования могут быть использованы дивиденды по акциям Норильского Никеля (получены в августе в объеме 267 млн долл.).

Доходности Русал Братск-7,8 (YTP 14,5% при дюрации 1,4 и 2,31 лет) с середины мая выросли на 200-300 б.п. Мы не ожидаем восстановления аппетита к риску бумаг третьего эшелона ввиду сохраняющейся неопределенности развития внешнего рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: