Мировые рынки

Котировки нефти могут привести к тектоническим изменениям

Основным событием вчерашнего дня стало падение котировок нефти (с 43 до 40,9 долл./барр. Brent, что является минимумом за последние 6 лет), что по-видимому стало несколько запоздалой реакцией на решение стран ОПЕК (на прошлой неделе) сохранить добычу нефти на текущем фактическом уровне, превышающем установленные квоты (таким образом, ОПЕК, по сути, перестала регулировать цены с помощью сокращения производственных квот). Продолжающая дешеветь нефть не способствует восстановлению потребительской инфляции в США хотя бы до уровня базовой инфляции, что повлияет на цикл повышения ключевой долларовой ставки (недавно Дж. Йеллен заявляла о том, что второе и последующие повышения будут зависеть от фактической динамики инфляции). На этом фоне доходности 10-летних UST опустились на 6 б.п. до YTM 2,21% (рынок американских акций также ушел в минус из-за дешевеющих акций нефтяных компаний), что отражает ожидания инвесторов в сохранении на низком уровне цен на нефть в течение длительного времени и, как следствие, в более умеренном ужесточении монетарной политики ФРС. В отношении российского долга негативный фактор низких цен на нефть, конечно, будет перевешивать (позитивный фактор в виде относительно более умеренного повышения доходностей вдоль кривой UST). Вчера суверенные бонды РФ (Russia 42, 43) продемонстрировали довольно умеренное (в сравнении с нефтью) снижение цен (на 0,8 п.п.).

Валютный и денежный рынок

Бюджетные средства "уходят" на погашение задолженности перед ЦБ и Казначейством РФ, не создавая возможности для снижения коротких ставок МБК

После того, как короткие ставки денежного рынка смогли ненадолго снизиться в середине прошлой недели до уровня ключевой ставки (11%), уже с понедельника они вновь находятся на уровне 11,5-11,75%. Причем общий объем запаса средств на корсчетах и депозитах в ЦБ нельзя назвать низким (1,6 трлн руб.). Но стоит отметить, что с самого начала декабря значительная часть средств была абсорбирована на депозиты в ЦБ (453 млрд руб.), и эта ликвидность, по сути, временно недоступна для межбанковского рынка. О том, что спрос на рублевые средства в целом при этом остается повышенным, свидетельствует систематическое превышение спроса над предложением на аукционах недельного РЕПО, 3 мес. кредитов 312-П, депозитных аукционах Казначейства РФ, равно как и резкий рост объемов более дорогого фиксированного РЕПО с ЦБ (до 290 млрд руб. сегодня на утро). Как мы и предполагали, поступающие сейчас достаточно большие объемы средств из бюджета, а также накопленные ранее средства, полностью идут на погашение задолженности перед ЦБ и Минфином и на компенсацию оттока в связи с ростом наличности в обращении - на прошлой неделе на это понадобилось более 500 млрд руб. Наши предположения о том, что Казначейство РФ постепенно начнет сокращать лимиты своих аукционов, вынуждая банки возвращать средства на казначейские счета подтверждаются, но погашение текущей задолженности по депозитным аукционам (~850 млрд руб.) ведомство за счет пролонгации пока смогло отсрочить как минимум до следующей недели. Осознавая все вышеперечисленные риски, ЦБ сегодня расширил лимит недельного РЕПО на 200 млрд руб. до 750 млрд руб. Впрочем, мы признаем, что текущая ситуация со ставками не сильно отличается от нашего прогноза, описанного в обзоре "Денежный рынок: декабрьский всплеск бюджетных поступлений по-прежнему реален?". Различие, заключающееся в еще более интенсивном притоке бюджетных средств в начале декабря, чем мы предполагали в этом прогнозе, не помогает снижению коротких ставок МБК, поскольку данные средства так же быстро "уходят" из системы на погашение задолженности перед регулятором.

Рынок корпоративных облигаций

ГПБ: выйти из убыточности не удалось

Газпромбанк (BB+/Ba2/BB+) представил вновь слабые финансовые результаты по МСФО за 3 кв. 2015 г., которые, однако, оказались лучше 2 кв. Сократить чистый убыток (с 18,7 млрд руб. во 2 кв. до 8,2 млрд руб.) удалось благодаря 1) процентному доходу от ОФЗ, полученных от АСВ в рамках докапитализации (специальный выпуск привилегированных акций увеличил уставный капитал на 126 млрд руб.); 2) переоценке инвестиций в зависимые предприятия (Eriell Group International Limited, АО СОГАЗ, Petrozamora S.A.), учитываемых по долевому методу; 3) прибыли от небанковской деятельности (+3,7 млрд руб. против убытка в предшествующем квартале). Отчисления в резервы, хотя и сократились кв./кв. на 2 млрд руб., остаются повышенными - 38,3 млрд руб., что соответствует стоимости риска на уровне 4% (что на 50 б.п. ниже 2 кв.). В сравнении со стоимостью риска чистая процентная маржа (2,9% против 2,3% во 2 кв.) выглядит низкой.

Достаточность капитала 1-го уровня по МСФО выросла на 1,8 п.п. до 10,7% вследствие произведенной докапитализации за счет АСВ. По РСБУ этот показатель (Н1.2) также вырос на 1,1 п.п. до 9,4%. В 2016 г. для банка доступны средства ФНБ в объеме до 100 млрд руб. для пополнения капитала 2-го уровня с целью финансирования инфраструктурных проектов (первый транш в размере 38 млрд руб. был получен в апреле).

Увеличение в 3 кв. кредитного портфеля на 8,9% до 3,4 трлн руб. стало следствием главным образом переоценки валютных кредитов, в то время как прирост рублевых кредитов составил всего 2,6% кв./кв. (до 1,74 трлн руб.), а долларовое кредитование, напротив, сократилось на 1,5 млрд долл. до 19,4 млрд долл. Объем кредитования ОАО Газпром и его дочерних компаний почти не изменился, составив 66 млрд руб.

Розничное кредитование (в основном представлено рублевыми кредитами) выросло на 1,6% кв./кв. до 316 млрд руб. главным образом за счет потребительских кредитов (+6,4%). Менеджмент ожидает рост кредитования в 2016 г. на 3-5%.

Улучшения качества кредитов в 3 кв. не произошло: показатель NPL 90+ взлетел на 54% до 77,8 млрд руб. в основном за счет корпоративного сегмента. Также продолжилось увеличение объема кредитов без просрочки, но с признаками обесценения (+8,7% до 585,8 млрд руб.), что не свидетельствует в пользу улучшения качества портфеля. Источниками кредитного риска остаются займы, выданные юрлицам, ведущим бизнес на Украине (размер риска составляет 3,3 млрд долл., из которых 2,2 млрд долл. является риском ПАО Газпром, то есть в случае реализации риска перед банком, по нему будет отвечать Газпром). Мы по-прежнему полагаем, что почти 4-кратное покрытие NPL 90+ резервами не выглядит избыточным.

Из обязательств произошел заметный отток средств, прежде всего, с валютных счетов (порядка 3,6 млрд долл.), что менеджмент банка объясняет выплатой Газпромом дивидендов в 3 кв. Задолженность перед Газпромом и его дочерними компаниями снизилась на 40 млрд руб. до 727 млрд руб. Также отток наблюдался и по рублевым счетам, что было компенсировано привлечением депозитов Минфина (+62,5 млрд руб.).

Из общего доступного лимита рефинансирования ЦБ РФ в объеме 900 млрд руб. ГПБ использовал лишь треть, что говорит о низком риске рефинансирования предстоящих в 2016 г. погашений долговых ценных бумаг на сумму 177 млрд руб. (из них 115 млрд руб. – рублевые облигации).

Суборд GPBRU 23 номиналом 750 млн долл. с условием loss-absorption котируется на уровне 92% от номинала, что транслируется в YTC 10,6% @ август 2018 г. и YTM 10,1%. Такие уровни соответствуют рублевой доходности > 20%, что превосходит возврат на капитал большинства универсальных крупных банков РФ (в том числе и ГПБ) даже в относительно хорошие годы. Не исключено, что в случае стабилизации качества кредитов банк может частично выкупить бумаги с рынка. Однако сдерживающим обстоятельством выступают снижающиеся цены на нефть, которые через ослабление рубля оказывают давление на капитал.

Евраз: ухудшение прогноза по рейтингу оправданно

Агентство S&P изменило прогноз рейтинга Evraz Group (BB-/Вa3/BB-) со "стабильного" на "негативный" в связи со снижением рентабельности экспорта, также S&P прогнозирует, что отношение Долг/EBITDA компании в 2015-16 гг. повысится до 4,0х (на конец 1П 2015 г. - 3,1х), кроме того, поддержку не окажет и неблагоприятная ситуация на внутреннем рынке. Мы считаем действия агентства оправданными, так как компания имеет невысокий запас прочности по сравнению с конкурентами в условиях ухудшающейся ситуации на рынках стали и коксующегося угля. Так, по итогам 1П 2015 г. прибыльность Евраза (18,8%), оказавшаяся под давлением низкого спроса на продукцию компании, заметно уступает показателям других металлургов (Северсталь - 35,1%, ММК - 30,5%, НЛМК - 25,6% за 1П 2015 г.), при этом Чистый долг у Евраза остается повышенной - 2,6х LTM EBITDA (на 30 июня 2015 г. 0,6х - у Северстали, 0,5х - у НЛМК, 1,1х - у ММК). Однако отметим, что у Евраза нет высокого риска краткосрочного рефинансирования: накопленные денежные средства (996 млн долл.) полностью покрывают краткосрочный долг (947 млн долл.). Однако уже во 2П 2016 г. компании предстоит погасить, по нашим оценкам, еще 600 млн долл., в 2017 г. - 1,2 млрд долл., для чего, по-видимому, компания и хочет разместить новый евробонд (сейчас идет премаркетинг, детали пока не озвучены). Бонды EVRAZ 18, 20 котируются со спредом 100 б.п. к кривой ВымпелКома, что, по нашему мнению, является справедливым. Негативное влияние на котировки находящихся в обращении бумаг эмитента может оказать размещение нового евробонда.