Пульс рынка

Ком европейских проблем продолжает нарастать. Рисковые активы еще сильнее подешевели (индексы акций просели еще на 1,5-2%), а доходности безрисковых инструментов (в частности, UST и BUNDS) обновили исторические минимумы. 10-летние UST опускались до YTM 1,5% (что ниже уровня инфляции ~2,3%), а доходность 2-летних бондов Германии приняла отрицательное значение (по-видимому, сейчас эти бумаги выполняют функцию "ячейки", только в очень надежном банке). Бегство в качество принимает панический характер, что обусловлено ростом недоверия к банковской системе под давлением груза европейских проблем. Свидетельством того, что Испания является следующим слабым звеном в цепочке, стали данные по счету капитальных операций, согласно которым отток капитала в 1 кв. 2012 г. составил 97 млрд евро (~10% ВВП). Повышение доходностей 10-летних бумаг Испании на 10 б.п. до YTM 6,6% указывает на усиление обеспокоенности инвесторов по поводу ее способности противостоять кризису без привлечения внешней помощи. На этом фоне весьма кстати были бы антикризисные действия ЕЦБ (в форме интервенций на суверенном рынке долга и/или вливаний в капитал банков), однако пока сигналов с его стороны не поступает. Официальная позиция европейских лидеров состоит в том, что Испания в состоянии сама справиться с кризисной ситуацией. По-видимому, в ближайшее время перед Испанией, как и перед Грецией, встанет вопрос получения помощи в обмен на частичную утрату суверенитета.

Ускоренное ослабление рубля: есть ли потенциал для продолжения? Наиболее сильное движение на российском рынке вчера произошло в валютном сегменте: корзина подорожала на 74 копейки до 37,05 руб. (+2,1%), при этом доллар вырос к рублю на 80 копеек до 33,48 руб. (+1%). В сравнении с динамикой бразильского реала - BRL, исландской кроны - ISK и южноафриканского рэнда - ZAR с начала года рубль еще сохраняет потенциал для ослабления (как минимум 5%) темпами, опережающими валюты EM. По нашим наблюдениям, ослабление рубля не встречает заметного сопротивления со стороны ЦБ (уровни технических коридоров ЦБ преодолеваются без особой борьбы). Только вчера переступив за 36,48 руб., сегодня с утра корзина миновала новую границу - 37,32 руб., после которой следующим рубежом является лишь верхняя граница всего шестирублевого коридора - 38,15 руб. Согласно официальным данным, с 25-29 мая ЦБ продал лишь 90 млн долл., и есть основание предполагать, что и в последующие дни его присутствие на валютном рынке было минимальным. Однако теперь, когда корзина достигла уже верхнего подкоридора (37,32-38,15 руб.), ЦБ едва ли допустит пересечения верхней его границы, что предполагает усиление интервенций с его стороны. Их объем, следуя симметрии осени 2011 г., когда наблюдалось чуть более динамичное падение рубля, может достигать 400-450 млн долл. ежедневно.

АФК Система: развивающиеся активы вновь ушли в минус

АФК Система (BB/Ba3/BB-) объявила финансовые результаты за 1 кв. 2012 г., которые произвели на нас нейтральное впечатление. В сегменте профильных активов в 1 кв. произошло небольшое повышение рентабельности по OIBDA на 0,5 п.п. до 30,1%, при стабилизации прибыли на уровне 2,2 млрд долл. Долговая нагрузка сегмента немного увеличилась: долг в абсолютном выражении вырос кв./кв. на 377 млн долл. (за счет Башнефти) до 12,47 млрд долл., а отношение Долг/LTM OIBDA составило 1,41х. Однако развивающиеся активы продемонстрировали убыток на уровне OIBDA -51 млн долл., при снижении выручки на 35% кв./кв. Долг сегмента в абсолютном выражении снизился на 66 млн долл. до 3 млрд долл.

Снижение выручки кв./кв. профильных активов было обусловлено результатом компании Башнефть (-4% до 3,9 млрд долл.), выручка которой оказалась под давлением сокращения продаж нефтепродуктов и коррекцией котировок нефти. Частично это снижение было компенсировано результатами МТС: выручка увеличилась на 1% до 3 млрд долл., отразив укрепление рубля.

При этом Башнефть внесла позитивный вклад в рентабельность АФК Системы: ее рентабельность по OIBDA выросла на 0,8 п.п. до 21,3%, компенсировав сезонный спад в рентабельности МТС (на 1,8 п.п. до 41,4%).

В развивающемся сегменте давление на выручку оказали активы из секторов: 1) розничной торговли (Детский Мир) по причине сезонности и 2) высоких технологий (РТИ) в связи со спецификой выполнения заказов (большая часть приходится на вторую половину года). Так, продажи Детского мира снизились на 31% кв./кв. до 174 млн долл., а выручка РТИ - на 38% до 477,2 млн долл. Перечисленные факторы вместе с затратами на развитие также оказали негативный эффект на OIBDA. Отметим, что без учета разовых убытков, которые имели место в 4 кв. (из-за отзыва лицензий у индийского оператора SSTL), показатель OIBDA в развивающемся сегменте сократился на 110 млн долл.

До принятия решения правительства Индии (ожидается до августа) по поводу условий участия в аукционе (в частности, по минимальной стоимости новых лицензий) АФК Система почти полностью сократила инвестиции в развитие SSTL. Напомним, что развитие событий по негативному сценарию приведет к необходимости досрочного погашения всего долга SSTL в объеме 1,5 млрд долл., который был привлечен под гарантию АФК Система, что может быть осуществлено за счет денежных средств и рефинансирования новым долгом. По нашему мнению, в масштабах холдинга потенциальный риск досрочного погашения долга SSTL не представляет проблемы, однако может привести к расширению кредитных спредов, учитывая предложение нового долга.

В рамках реорганизации Башкирэнерго была достигнута договоренность с РАО ЕЭС, согласно которой АФК Система передаст генерирующие и сетевые активы, а взамен получит 14 млрд руб. и 75% акций в новой сетевой компании.

Чистый денежный поток, составивший 1,25 млрд долл. (произошло увеличение г./г. в 4,1 раза из-за более низких инвестиций в оборотный капитал), полностью покрыл капитальные затраты (включая приобретение нематериальных активов), которые составили 750 млн долл., что почти в два раза ниже, чем в 4 кв. 2011 г. и на 42% выше, чем в 1 кв. 2011 г. Доля развивающихся активов в капитальных инвестициях г./г. увеличилась на 2 п.п. до 17%. В связи с неопределенностью по поводу дальнейшей разработки месторождений им. Требса и Титова из-за отзыва лицензии у СП с Лукойлом, скорее всего, инвестиции в проект будут отложены. Поэтому можно ожидать корректировки плана капитальных инвестиций в сторону понижения.

Чистый денежный поток, составивший 1,25 млрд долл. (произошло увеличение г./г. в 4,1 раза из-за более низких инвестиций в оборотный капитал), полностью покрыл капитальные затраты (включая приобретение нематериальных активов), которые составили 750 млн долл., что почти в два раза ниже, чем в 4 кв. 2011 г. и на 42% выше, чем в 1 кв. 2011 г. Доля развивающихся активов в капитальных инвестициях г./г. увеличилась на 2 п.п. до 17%. В связи с неопределенностью по поводу дальнейшей разработки месторождений им. Требса и Титова из-за отзыва лицензии у СП с Лукойлом, скорее всего, инвестиции в проект будут отложены. Поэтому можно ожидать корректировки плана капитальных инвестиций в сторону понижения.

Менеджмент принял решение направить 300 млн долл. на выкуп собственных акций и GDR, который начнется 6 июня и продолжится до октября. Кроме того, по итогам 2011 г. планируется выплатить дивиденды в размере 2,7 млрд руб. По нашим оценкам, эти два фактора не должны ухудшить ликвидную позицию АФК Системы. Для финансирования программы выкупа могут быть использованы средства, полученные от размещенного в начале мая выпуска AFK Sistema 19 номиналом 500 млн долл.

С момента размещения бонда AFK Sistema 19 (YTM 7,6%) его котировки упали на 4 п.п. (до 96% от номинала), при этом спред к близким по дюрации бумагам MTS 20 расширился на 20 б.п. до 80 б.п. Мы отмечаем, что этот спред выглядит широким, исходя из набора кредитных рейтингов. Тем не менее, при текущей волатильности рынка в рамках спекулятивной стратегии мы рекомендуем занимать короткие спекулятивные позиции по длинным бондам эмитентов второго эшелона.

Обращающиеся облигации АФК Система имеют короткую дюрацию и котируются с премией к кривой ОФЗ около 200 б.п. (что более чем на 50 б.п. шире, чем было до майских распродаж). Мы не видим потенциала для ценового роста бумаг эмитента.

ТМК: долговая нагрузка по-прежнему высока

ТМК (В+/В1/-), крупнейшая российская трубная компания, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., продемонстрировав улучшение валовой рентабельности (+4,1 п.п. кв./кв. и +1,4 п.п. г./г.), а также маржи по EBITDA (+2,8 п.п. кв./кв.), которая, однако, пока не достигла уровня 1 кв. 2011 г. (-0,9 п.п. г./г.). Повышение рентабельности кв./кв., главным образом, связано со снижением цен на металлосырье, что компенсировало даже сокращение отгрузок высокомаржинальных труб большого диаметра (ТБД). При этом мы отмечаем, что долговая нагрузка компании (в терминах Чистый долг/EBITDA LTM) остается довольно высокой - 3,58х по итогам 1 кв. 2012 г. Учитывая незначительный объем накопленной ликвидности, на первый план для компании выходит вопрос о рефинансировании долга.

В 1 кв. физические объемы продаж сократились до 1 млн т, или -1% кв./кв. и -5% г./г. из-за снижения спроса на ТБД на российском рынке в связи с завершением и переносом сроков реализации крупных трубопроводных проектов. При этом компания увеличила отгрузки бесшовных труб на 5% кв./кв. и 3% г./г. до 609 тыс. т, их доля в общих отгрузках достигла 61%. Поддержку продажам в этом сегменте оказали трубы OCTG (+4% кв./кв. и +10% г./г.). Во 2 кв., по данным менеджмента, спрос на трубы OCTG в России сохраняется, ситуация на американском рынке также пока стабильна.

На фоне роста объемов продаж и благоприятной ценовой конъюнктуры в ключевом для компании сегменте бесшовных труб, совокупная выручка повысилась на 4% кв./кв. до 1,7 млрд долл. По прогнозам ТМК, выручка в 2012 г. превысит 7 млрд долл., что, по нашим оценкам, вполне достижимо, поскольку в основном компания имеет долгосрочные контракты, по которым объемы и цены реализации согласуются на год и не подлежат ежеквартальной корректировке.

Опережающие выручку темпы роста валовой прибыли (+24% кв./кв.) были обеспечены преимущественно снижением цен на металлосырье и в России, и в США. Так, в РФ средняя закупочная цена на стальной лист снизилась на 12% кв./кв., стальной прокат - на 3%, стальную заготовку - на 2%, чугун - на 4% при увеличении цен на лом на 2% кв./кв. Поддержку валовой прибыли в целом также оказало улучшение сортамента продукции.

Мы отмечаем, что рентабельность американского подразделения, которая возросла с 18% до 24%, почти сравнялась с маржой в РФ (25%). При этом, по словам менеджмента, в краткосрочной перспективе на американском рынке возможна некоторая неопределенность в связи с текущим превышением предложения и ростом импорта как сварных, так и бесшовных труб. В результате продемонстрированное американским подразделением в 1 кв. улучшение рентабельности может быть нивелировано в будущем.

Рентабельность по EBITDA повысилась за квартал на 2,8 п.п. до 16,7%, однако не превысила показателя 1 кв. 2011 г. - 17,6%, поскольку в 1П 2011 г. доля ТБД существенно превышала текущие уровни. Во 2 кв. 2012 г. компания прогнозирует, что EBITDA останется на том же уровне, что и в 1 кв. 2012 г.

Собственных средств компании (операционных денежных потоков и накопленных денежных средств) было достаточно для осуществления инвестиций (97 млн долл.) и обслуживания долга. За 1 кв. 2012 г. чистое погашение долга составило 59 млн долл. Однако совокупный долг вырос на 133 млн долл. из-за укрепления рубля и увеличения задолженности по финансовому лизингу.

Краткосрочный долг за 1 кв. вырос до 976 млн долл. (+63%), составив 25% в общем долге, в результате включения обязательств по оферте (февраль 2013 г.) по конвертируемому выпуску облигаций TMK 2015 (CNV) номиналом 412,5 млн долл.

Учитывая относительно небольшой объем накопленной ликвидности (219 млн долл.), на первый план для компании выходит вопрос о рефинансировании долга. По словам менеджмента, компания имеет ряд неиспользованных кредитных линий, а также ведет переговоры о рефинансировании со своими основными кредиторами - крупнейшими российскими банками, доля которых в общем долге достигает 67%. Также мы отмечаем, что в данном контексте негативной новостью стало принятие решения о выплате дивидендов за 2011 г. в размере 2,5 млрд руб. (~82 млн долл.).

При небольшом увеличении долга и снижении EBITDA г./г., долговая нагрузка (Чистый долг/EBITDA LTM) за 1 кв. возросла с 3,39х до 3,58х.

Компания имеет ряд ковенант по евробонду TMK18, в частности, ограничивающих соотношение Долг/EBITDA значением 3,5х. При нарушении ковенанты дальнейшее увеличение долга компании ограничено. На 31 марта 2012 г., по нашим оценкам, это значение уже превышено.

Единственный обращающийся рублевый выпуск облигаций ТМК БО-01 (с погашением в октябре 2013 г.) неликвиден. На рынке евробондов бумаги TMK 18 котируются с дисконтом (в размере 50 б.п.) к более коротким бондам Vostok 15, тогда как среднее значение за 12 месяцев составляет -31 б.п. Кроме того, по нашему мнению, нефтяной сектор имеет больший запас прочности к волатильности рынков в сравнении с металлургическим сектором, что обуславливает премию металлургов к нефтегазовым компаниям. В то же время стоит отметить, что, как показала осенняя распродажа в прошлом году, спред Vostok 15 - TMK 18 при высокой волатильности рынков может достигать 300 б.п. Мы рекомендуем продавать бумаги TMK 18.

Акрон: производство сложных удобрений приостановлено

Акрон (-/В1/В+) объявил о приостановке двух производственных линий по выпуску сложных удобрений (NPK) на заводе в Великом Новгороде с 29 мая из-за прекращения отгрузок апатитового концентрата холдингом ФосАгро с 18 мая. Кроме того, Акрон предупредил, что в случае невозобновления поставок также будет остановлено производство сложных удобрений на заводе Дорогобуж со 2 июня. В свою очередь, ФосАгро утверждает, что Апатит, дочерняя компания группы, производящая апатитовый концентрат, не прекратил, а резко снизил поставки сырья на заводы Акрона, пока тот не погасит долг перед ФосАгро в размере более 1 млрд руб.

По сообщениям СМИ, конфликт возник из-за расхождений двух сторон в трактовке формулы цены на апатитовый концентрат в контракте поставок на 2012 г. ФосАгро требует от Акрона оплаты по цене 6 950 руб./т, а Акрон платит по цене 3 671 руб./т. Исторически цены на апатитовый концентрат в России индексировались по темпу роста инфляции цен производителей (PPI), однако, по информации Интерфакса, в 2011г. стороны внесли изменения в формулу расчета. СМИ утверждают, что ФосАгро считает новую цену, исходя из темпа роста PPI+100%,а Акрон платит по старой цене +PPI. Таким образом, цена ФосАгро как раз и получается более чем в 2 раза выше старой цены. Обе компании официально отказались от комментариев.

Мы считаем, что в худшем случае при отсутствии поставок апатитового концентрата и решения конфликта через суд Акрону придется ждать запуска собственного апатитового проекта СЗФК (месторождение «Олений ручей»), который по плану должен состояться в конце июля, чтобы вновь загрузить установки по производству NPK. Мы оцениваем потенциальные потери от простоя всех установок NPK в размере ~30-40 млн долл. в месяц при текущих ценах на эти удобрения. Однако Акрон может воспользоваться вынужденной остановкой для проведения внеплановых ремонтных работ, что потенциально позволит сократить потери на годовом интервале.