Рубль относительно стабилен, несмотря на снижение нефть и угрозы санкций от США. Новостной фон вчера был ненасыщенным, интерес представляют лишь данные по инфляции в Германии (в октябре +0,7% г./г., на уровне ожиданий), которые отражают наличие дефляционных рисков в еврозоне (их сдерживание требует запуска программы QE от ЕЦБ). После сообщений НАТО о пересечении российскими войсками границы с Украиной (которое было опровергнуто Минобороны РФ) состоялось заседание СБ ООН. На нем представители США повторили, что, по их мнению, Россия виновна в отсутствии прогресса в процессе мирного урегулирования конфликта и невыполнении взятых на себя обязательств, и необходимо продолжить оказывать давление на РФ. Нефть Brent упала ниже 80 долл./барр. на фоне нежелания стран ОПЕК сокращать добычу нефти и продолжающегося роста запасов в США. Стабильность рубля (46,3 руб./долл.) в условиях низких цен на нефть и угрозы ужесточения санкций свидетельствует о спекулятивном характере наблюдавшегося на прошлой неделе резкого ослабления рубля, которое сошло на нет благодаря объявленным мерам ЦБ (удешевление валютного РЕПО, готовность проведения экстренных нерегулярных интервенций, возможное ужесточение предоставления рублевой ликвидности).

Альфа-Банк (BB+/Ba1/BBB-): новый "суборд" имеет более интересные альтернативы. Несмотря на низкий аппетит иностранных инвесторов к российским активам (о чем свидетельствует недавнее размещение Газпрома, которому даже по годовым бондам пришлось предложить заметную премию), Альфа-Банк все-таки решился выйти на рынок с длинными "субордами" в долларах (срок погашения через 10 лет, с правом выкупа по усмотрению эмитента через 5 лет). Ориентир по доходности находился в диапазоне 9,5-9,75% год., итоговая ставка была установлена по нижней границе. По своим параметрам этот выпуск аналогичен бондам SBERRU 24 (размещены в феврале), который котируется с YTC 8,9%. Таким образом, премия к ним составляет всего 60 б.п., в то время как старшие выпуски эмитентов имеют спред 135 б.п. (ALFARU 21 - SBERRU 21). По нашему мнению, установленная ставка предполагает слишком низкую стоимость 5-летнего call-опциона, которая в условиях возросшей волатильности базовых активов (UST) должна транслироваться в дополнительную премию в доходности не ниже 100 б.п. В сравнении со старым "субордом" ALFARU 19 (YTM 7,8-8%) новый "суборд" эмитента (с условием loss-absorption, что добавляет 50-100 б.п. к доходности) без call-опциона оценивался бы на уровне YTM 9-9,5%, т.е. с его учетом справедливая доходность составляла бы YTM 10-10,5%. Лучшей альтернативой выпуску мы считаем "суборд" SBERRU 24. На 1 сентября общая достаточность капитала (Н1.0) Альфа-Банка составила 12%, капитала 1-го уровня - 6,98%, снизившись с начала года на 65 б.п. и 80 б.п., соответственно, из-за высокого темпа корпоративного кредитования (+19,3% г./г. на 1 октября против +7% в 2013 г.) в т.ч. и по причине переоценки валютных кредитов. Также давление на капитал оказывают и повышенные отчисления в резервы по "плохим" кредитам. В то же время острой необходимости в капитале у Альфа-Банка пока нет.

Ускорение падения импорта несильно помогает рублю. По данным ФТС, падение импорта из стран дальнего зарубежья (хороший опережающий индикатор динамики всего импорта) в октябре усилилось в сравнении с сентябрем (-10,1% г./г. против -8,3% г./г.). У сокращения импорта в последние месяцы две основные причины: снижение закупок с/х продукции, а также машин и оборудования. Но в октябре падение импорта оборудования существенно замедлилось из-за всплеска закупок летательных аппаратов и электрооборудования, что может носить разовый характер, и в целом падение рубля должно привести к продолжению негативной тенденции в этой категории. Основной же отрицательный эффект оказало почти двукратное ускорение сокращения импорта с/х продукции (-14% г./г. против -8% г./г. в сентябре) из-за продуктового эмбарго (в основном за счет падения импорта фруктов и орехов (-21% г./г. против -10% г./г. в сентябре)). При этом импорт мяса (-20% г./г.), молока (-70%г./г.) и овощей (-51 г./г.) продолжает падать практически теми же темпами, что и в предыдущие месяцы. В октябре к указанным факторам добавилось неожиданное сокращение закупок химической продукции на 6% г./г. (+2% г./г. в сентябре), причем без наличия каких-либо статистических эффектов, а также более выраженное падение импорта текстиля, одежды и обуви (на 23% г./г. против 10% г./г. месяцем ранее), что согласуется с ослаблением роста продаж непродовольственных товаров. В целом мы ожидаем, что темпы падения импорта в ноябре-декабре 2014 г. могут несколько ускориться, но при достаточно слабых показателях экспорта мы не прогнозируем сильного улучшения профицита текущего счета. В результате, на наш взгляд, эта часть платежного баланса не должна создавать существенного позитивного влияния на рубль до конца года.

Газпром нефть: сильные результаты, несмотря на падение цен на нефть

Вчера Газпром нефть (BBВ-/Baa2/BBB) опубликовала сильные финансовые результаты за 3 кв. 2014 г. по МСФО. Несмотря на снижение цен на нефть в 3 кв., компания увеличила рентабельность по EBITDA на 3,2 п.п. (до 22,5%) и смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток (9 млрд руб.). Для сравнения, Роснефть, которая опубликовала отчетность 30 октября, сократила рентабельность на 1,2 п.п. до 20%. Чистый долг Газпром нефти увеличился на 25% до 271 млрд руб. в основном из-за выплаты промежуточных дивидендов (18,1 млрд руб.) и приобретений (8,1 млрд руб.). В результате Чистый Долг/EBITDA вырос с 1,1х до 1,4х. Но компания сохраняет высокий запас прочности: денежный средства на балансе составляют 100 млрд руб., что почти в два превышает краткосрочный долг (51 млрд руб.).

В 3 кв. добыча углеводородов выросла на 4,6% кв./кв. до 122,85 млн барр. н.э. благодаря росту показателей СП с НОВАТЭКом – СеверЭнергии. Так, добыча нефти увеличилась на 4,2% до 98,17 млн барр., газа – на 6,1% до 4,2 млрд куб. м. Мы полагаем, что и в 2014 г. основной рост операционных показателей обеспечат газовые активы (главным образом, СеверЭнергия). Напомним, по итогам 2014 г. менеджмент Газпром нефти прогнозирует рост добычи углеводородов более чем на 5%.

В 3 кв. объем переработки нефти вырос на 2,8% кв./кв. до 11,46 млн тонн в основном за счет Омского НПЗ (+6,1% кв./кв.), который смог повысить производительность после спада во 2 кв. из-за ремонтных работ. На фоне повышенного спроса Газпром нефть увеличила продажи нефтепродуктов через премиальные каналы на 9,5% кв./кв. до 7,2 млн тонн. Так, среднесуточная реализация через одну АЗС выросла на 9% кв./кв. до 20,7 тыс. литров. Экспортные продажи нефтепродуктов сократились на 13% кв./кв., в основном за счет перенаправления поставок на внутренний рынок. Мы полагаем, что в следующем году объемы переработки изменятся незначительно, компания будет продолжать программу модернизации заводов, и увеличит объем выпуска высококачественных светлых нефтепродуктов. Увеличение объемов переработки привело к небольшому сокращению реализации сырой нефти (-2,9% кв./кв.).

Отметим, менеджмент подтвердил, что Московский НПЗ не мог стать причиной загрязнения воздуха в Москве два дня назад, т.к. технически невозможен выброс некоторых веществ найденных в воздухе. Остановка НПЗ не планируется.

Выручка в 3 кв. увеличилась на 1% кв./кв. до 431,6 млрд руб.: падение доходов от продаж сырой нефти (-12% кв./кв., или -8,1 млрд руб.) было компенсировано ростом выручки по нефтепродуктам (+3,3% или +11,3 млрд руб.). Несмотря на снижение рентабельности экспорта из-за падения цен на нефть (-7 долл. за барр. кв./кв.), Газпром нефть смогла повысить рентабельность по EBITDA с 19,3% до 22,5% (сам показатель вырос на 17% до 97 млрд руб.), чему способствовало перераспределение потоков нефти (увеличение переработки) и рост премиальных продаж.

Капитальные вложения выросли на 24% кв./кв. до 73 млрд руб., что не помешало компании сгенерировать положительный свободный денежный поток в размере 9 млрд руб. В целом за 9М 2014 г. капвложения составили 181 млрд руб. (55% от первоначального плана). Напомним, ранее менеджмент ожидал их роста до 330 млрд руб. в 2014 г., а в 2015 г. - падения до 255 млрд руб. Однако в ходе телеконференции менеджмент не подтвердил прогноз на 2015 г., так как в данный момент инвестпрограмма корректируется.

Бонды SIBNEF 22, 23 продолжают нести премию 60 б.п. к кривой Газпрома, что отражает финансовые санкции, введенные против Газпром нефти. В текущих условиях мы не видим потенциала для ценового роста бумаг. Лучшей альтернативой (с точки зрения доходности и рыночных рисков) являются короткие бонды LUKOIL 15 (YTM 5,2%), TMENRU 16 (YTM 5,45%).

VimpelCom Ltd: улучшения идут медленно, но верно

VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3/-) вчера опубликовал отчетность за 3 кв. 2014 г. по МСФО, которую пока трудно назвать хорошей, но определенные позитивные моменты в ней все же присутствуют. К примеру, соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось с 2,6х во 2 кв. 2014 г. до 2,5х, а темпы сокращения выручки и EBITDA замедлились по сравнению с 1П 2014 г. Также был подтвержден прогноз по динамике этих показателей на 2014 г. (снижение до 6% г./г. (low to mid single digit) в локальных валютах), что подразумевает дальнейшее улучшение ситуации в 4 кв. 2014 г.

В 3 кв. 2014 г. выручка VimpelCom Ltd снизилась на 9% г./г. в долларах США, или на 3% г./г. в локальных валютах, что лучше динамики 1П 2014 г. (-11% и -6%, соответственно) и консенсус-прогноза. Улучшение отчасти произошло благодаря бухгалтерскому эффекту от признания выручки в размере ~50 млн евро в Италии в 3 кв. (получение средств произойдет в 4 кв.). Помимо этого, стоит отметить замедление темпов снижения выручки в России с -6% г./г. в 1П 2014 г. до -3% г./г., за счет ускорения роста выручки от мобильной передачи данных, а также роста абонентской базы. Рентабельность по EBITDA сократилась в годовом выражении, в первую очередь, из-за оптимизации тарифов в России, роста затрат на использование частот и коммунальные услуги на Украине и технических неисправностей в Пакистане. С другой стороны, позитивный эффект на рентабельность оказал тот же бухгалтерский эффект в Италии, а также рост EBITDA г./г. в Казахстане за счет эффекта низкой базы (списание части оборудования в 3 кв. 2013 г.). В результате рентабельность снизилась на 0,6 п.п., но осталась на достаточно высоком уровне.

Чистый долг сократился на 1,5 млрд долл. по сравнению со 2 кв. 2014 г. до 21,7 млрд долл. за счет курсовых разниц и продажи канадского подразделения. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился с 2,6х во 2 кв. до 2,5х. VimpelCom Ltd подтвердил свой прогноз на конец года на уровне 2,4х, что с учетом годового прогноза EBITDA подразумевает снижение чистого долга еще на 1 млрд долл. В ходе телеконференции менеджмент заявил, что основной объем погашений на 2015 г. - около 2 млрд долл. - приходится на российское подразделение, и решение о рефинансировании или погашении задолженности будет приниматься по мере приближения срока погашения. С учетом наличия на балансе денежных средств объемом около 6 млрд долл. и доступных кредитных линий (2,3 млрд долл.), риск рефинансирования не выглядит значительным. К тому же, ожидается, что в результате рефинансирования долга WIND и продажи доли в алжирском Djezzy государственному фонду, процентные расходы снизятся на 700 млн долл. в год, что приведет к росту операционного денежного потока и, как следствие, снижению долговой нагрузки.

Руководство также прокомментировало недавние публикации в прессе по поводу продажи телекоммуникационных вышек в Италии, заявив, что сделку планируется закрыть в 1 кв. 2015 г. Отметим, что в прессе озвучивались оценки на уровне 700 млн евро, таким образом, продажа может привести к снижению показателя Чистый долг/EBITDA на 0,1х. Помимо этого, менеджмент VimpelCom Ltd сообщил, что переговоры о создании СП с Hutchison в Италии пока не увенчались успехом. Отвечая на вопрос по поводу конкурса на лицензии 3G на Украине, который, как ожидается, будет проведен в 1 кв. 2015 г., руководство VimpelCom Ltd заявило, что как крупнейший оператор в стране они, безусловно, заинтересованы в получении лицензии, однако не собираются делать этого по непривлекательной цене. Напомним, что начальная стоимость лицензии оценивается в 180 млн долл., и ее условия включают инвестиции в конверсию военных частот объемом порядка 120 млн долл. в течение нескольких лет.

Ситуация с АФК Система оказала негативное давление и на котировки бондов МТС, которые сейчас котируются с минимальным дисконтом к кривой ВымпелКома. Мы считаем бумаги МТС лучшей альтернативой выпускам ВымпелКома: при реализации базового сценария, когда Система лишается Башнефти без значительного штрафа, кредитное качество МТС останется высоким. Рублевые евробонды VIP 18, котирующиеся с YTM 12,5%, выглядят неинтересно, например, в сравнении с IRS или рублевым бондов RSHB 18 (YTM 13,5%), который недавно был включен в Ломбардный список.