Банк Уралсиб (В2/В+/В+) планирует размещение субординированных еврооблигаций

Объем выпуска планируется в объеме $ 150 – 200 млн. Ставка купона маркетируется в диапазоне 12% - 13% годовых. Срок обращения займа составляет 5,5 лет.

Выпуск соответствует положению 395-п и размещается с целью пополнения капитала, в котором Банк испытывает острые потребности. За 2011-2013 годы и за 6м2014 г. Банк Уралсиб сгенерировал суммарный убыток 11,7 млрд руб. (данные МСФО), что привело к сокращению собственного капитала. Кроме того, согласно отчету Fitch, в связи с введением новых правил «Базель III», из-за вложений банка в страховую группу его капитал с января 2015 года уменьшится на 3,6 млрд руб.

Учитывая котировки субординированных займов бенчмарков, на наш взгляд, на текущем рынке справедливая доходность планируемого выпуска находится ближе к отметке 14% годовых.

Комментарий. Банк Уралсиб в течение 2012 – 2014 годов реализует программу оптимизации бизнеса. Данная программа нацелена на сокращение неэффективных подразделений, централизацию системы управления, стандартизацию и ужесточение процедур андеррайтинга в Банке и дочерних структурах. Одновременно Банк уделяет серьезное внимание улучшению структуры активов и пассивов, а также повышению маржинальности бизнеса.

По итогам первого полугодия 2014 года Банк улучшил финансовые результаты. Чистая прибыль Банка составила 21 млн. руб. при убытках за 6м2013 года в размере 1 443 млн. руб. В тоже время с учетом консолидации убыточного бизнеса дочерней лизинговой компании финансовый результат Группы по-прежнему отрицательный. По консолидированной финансовой отчетности убыток Банка Уралсиб составил 1 509 млн. руб.

Активы Банка Уралсиб по данным консолидированной МСФО-отчетности за 6м2014 г. сократились на 7%. Несмотря на сокращение активов, Банк увеличил объем чистых процентных доходов на 19% г/г. В результате чистая процентная маржа выросла в первом полугодии 2014 г. до 5,7% против 3,9% за 6м2013 г. В части управления расходами мы обращаем внимание на то, что Банк сократил расходы на персонал на 10% г/г. Рост маржи и оптимизация расходов обеспечили улучшение показателя Cost/Income. Однако показатели эффективности Банка все еще остаются на низком уровне. По итогам первого полугодия Cost/Income составил 90,5%. В качестве долгосрочной цели Банк Уралсиб стремится улучшить показатель Cost/Income до 55%. Однако в текущей бизнес-модели, когда значительный объем фондирования Банка формируют дорогие пассивы, привлеченные от населения, а качество активов остается на слабом уровне (доля просроченной задолженности в портфеле - 11,5%, доля реструктуризированных ссуд – 13,7%), достижение данной цели представляется невероятно сложной задачей.

Привлечение капитала второго уровня обеспечит повышение финансовой устойчивости Банка. На 1 октября норматив достойности капитала Банка Уралсиб Н1.0=10,92%, что является минимальным среди банков с сопоставимыми масштабами бизнеса. При этом мы отмечаем, что планируемое увеличение капитала может быть нивелировано отрицательными результатами Банка на фоне ухудшения операционной среды во втором полугодии 2014 г., а также необходимостью вычета из базового капитала инвестиций в финансовые компании в соответствии с требованиями Basel III. Напомним, что нормативы Basel III требуют постепенного вычета из базового капитала (20% стоимости каждый год с 1 января 2014 г.) инвестиций в финансовые компании. Банк УРАЛСИБ ожидает провести вычет инвестиций в Страховую Группу Уралсиб 1 января 2015 г. на сумму около 3,6 млрд. руб.

Субординированные выпуски еврооблигаций банков рейтинговой категории «ВВ» (Промсвязьбанк, МКБ, Банк Санкт-Петербург, ХКФ Банк) с дюрацией 3-5 лет торгуются с доходностью 12% – 13% годовых. Суборды банков рейтинговой категории «В+»/ «В» (Восточный экспресс, ТКС Банк) имеют доходность 14% – 15% при дюрации до четырех лет. Учитывая котировки субординированных займов бенчмарков, на наш взгляд, на текущем рынке справедливая доходность планируемого выпуска находится ближе к отметке 14% годовых.

VimpelCom Ltd. (Ва3/ВВ/-): слабые финансовые результаты за 9 мес. 2014 г.

VimpelCom Ltd. продемонстрировал ослабление финансовых показателей – выручка в январе-сентябре сократилась на 10% (г/г) до 15,2 млрд долл., EBITDA – на 12% (г/г) до 6,37 млрд долл., EBITDA margin составила 41,8% («-0,8 п.п.» г/г). Давление оказало ухудшение макроэкономической ситуации в ряде стран присутствия (в частности, в России, Украине и Пакистане) и по-прежнему непростая ситуация на итальянском рынке. Также негативным для финансов был эффект пересчета из локальных валют в доллар. Без учета влияния валютных курсов органическое снижение выручки VimpelCom Ltd. было на 5% (г/г), показателя EBITDA – на 6%. Долговая нагрузка оператора возросла на фоне снижения прибыльности и небольшого роста долга («+1%» к 2013 г. до 27,7 млрд долл.). В итоге, метрика Чистый долг/EBITDA составила 2,5х против 2,4х. Отметим, улучшение временной структуры долга после рефинансирования долга итальянской «дочки» на 10,6 млрд долл. Публикация слабой отчетности может оказать давление на евробонды VimpelCom, в первую очередь на длинные выпуски. Некоторый негатив может добавить заявление менеджмента, что переговоры об объединении бизнеса в Италии с Hutchison не ведутся.

Комментарий. Вчера VimpelCom Ltd. отчитался за 9 мес. 2014 г. по МСФО, продемонстрировав ослабление финансовых показателей. Так, выручка в январе-сентябре сократилась на 10% (г/г) до 15,2 млрд долл., EBITDA – на 12% (г/г) до 6,37 млрд долл., EBITDA margin составила 41,8% («-0,8 п.п.» г/г). На этом фоне операционный денежный поток уменьшился на 11% до 3,88 млрд долл.

Давление, по данным компании, оказало ухудшение макроэкономической ситуации в ряде стран присутствия (в частности, в России, Украине и Пакистане) и по-прежнему непростая ситуация на итальянском рынке. Кроме того, прибыльность оператора была под давлением из-за возросших расходов на инфраструктуру в России, удвоение сборов за частоты в Украине, дополнительные издержки на запуск 3G в Алжире, Пакистане и Бангладеш, отчасти в Италии. Вместе с тем, холдинг смог увеличить общую абонентскую базу на 2,3% до 223 млн, наиболее активный рост демонстрировали услуги передачи данных.

Также негативным для финансов оператора был эффект пересчета из локальных валют в доллар, в частности рубля и гривны. Без учета влияния валютных курсов органическое снижение выручки VimpelCom Ltd. было на 5% (г/г), показателя EBITDA – на 6%. Вместе с тем, VimpelCom Ltd. подтвердил свой прогноз на 2014 г. по снижению выручки и EBITDA на 3-4%.

Отметим, что в сравнении с МегаФоном, который ранее отчитался за 9 мес.2014 г., результаты VimpelCom Ltd. выглядят заметно слабее, как по динамике, так и рентабельности.

Долговая нагрузка VimpelCom Ltd. возросла как на фоне снижения прибыльности, так и небольшого роста долга («+1%» к 2013 г. до 27,7 млрд долл.). В итоге, метрика Долг/EBITDA составила 3,2х против 2,8х в 2013 г., Чистый долг/EBITDA – 2,5х против 2,4х. При этом короткий долг (2,76 млрд долл.) полностью покрывался денежными средствами (5,85 млрд долл.).

В то же время можно отметить улучшение временной структуры долга VimpelCom Ltd. после рефинансирования значительного долга итальянской «дочки» на 10,6 млрд долл., которое, по оценкам компании, позволит сэкономить на процентах до 0,4 млрд долл. Отметим, что в настоящее время VimpelCom Ltd., по данным СМИ, также находится в стадии переговоров с потенциальными покупателями 6 тыс. сотовых вышек в Италии – оцениваются в 700 млн евро (около 870 млн долл.) – после продажи которых итальянская «дочка» Wind планирует заключить с покупателем договор аренды. В целом, вырученные от возможной сделки средства могли бы несколько снизить размер значительный по объему долг Wind.

Публикация слабой отчетности, похоже, окажет давление на евробонды VimpelCom, в первую очередь на длинные выпуски. Некоторый негатив может добавить заявление менеджмента холдинга, что переговоры об объединении бизнеса в Италии с Hutchison, которое могло бы улучшить ситуацию с крупным долгом Wind, уже не ведутся.

Русал (-/-/-): хорошие финансовые результаты за 9 мес. 2014 г.

Результаты Русала оказались выше консенсус-прогнозов, в частности по показателю EBITDA. Так, выручка в январе-сентябре снизилась на 10% (г/г) до 6,861 млрд долл. на фоне сокращения объемов производства в рамках программы приостановки неэффективных производств. В то же время в 3 кв. выручка Русала показала рост на 10% (к/к) до 2,477 млрд долл. главным образом за счет роста ср. цены на алюминий на LME и премий за прямые поставки. На этом фоне Русал заметно увеличил за 9 мес. 2014 г. показатель EBITDA – на 57% до 863 млн долл., а EBITDA margin составила 12,6% («+5,4 п.п.» г/г). Росту прибыльности также способствовало продолжающееся снижение себестоимости производства. Благодаря росту рентабельности у Русала по итогам 9 мес. наблюдалось улучшение кредитных метрик – Чистый долг/EBITDA составила 10,3х против 15,5х в 2013 г., впрочем, долговая нагрузка по-прежнему высокая. Напомним, в августе Русал рефинансировал синдицированные кредиты в объеме 4,75 млрд долл. и 400 млн долл., пролонгировав сроки погашения до 2018 г. и 2020 г. Мы позитивно оцениваем результаты Русала, что может стать поводом для умеренного роста котировок облигаций Русал-Братск.

Комментарий. Вчера Русал представил финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2014 г. по МСФО, которые оказались выше консенсус-прогноза, в частности по показателю EBITDA.

Так, выручка компании в январе-сентябре снизилась на 10% (г/г) до 6,861 млрд долл. на фоне сокращения объемов производства («-9%» до 2,68 млн тонн (г/г)) в рамках программы приостановки неэффективных производственных мощностей. В то же время в 3 кв. выручка Русала показала рост на 10% (к/к) до 2,477 млрд долл. главным образом за счет роста ср. цены на алюминий на LME («+10,5%» к/к до 1987 долл./тонна), а также премий за прямые поставки (по данным компании, «+19%» к/к до 422 долл./тонна).

На этом фоне Русал заметно увеличил за 9 мес. 2014 г. показатель EBITDA – на 57% до 863 млн долл., а EBITDA margin составила 12,6% («+5,4 п.п.» г/г). Росту прибыльности также способствовало продолжающееся снижение себестоимости производства («- 9%» г/г до 1748 долл./тонна).

Благодаря росту рентабельности у Русала по итогам 9 мес. наблюдалось улучшение кредитных метрик – Долг/EBITDA составило 10,7х против 16,6х в 2013 г., Чистый долг/EBITDA – 10,3х против 15,5х соответственно. Впрочем, долговая нагрузка по- прежнему высокая, а короткий долг на 70% покрывался запасом денежных средств на счетах. Напомним, в августе Русал рефинансировал синдицированные кредиты в объеме 4,75 млрд долл. и 400 млн долл., пролонгировав сроки погашения до 2018 г. и 2020 г., получив льготный период до 2016 г. Мы позитивно оцениваем результаты Русала, что может стать поводом для умеренного роста котировок облигаций Русал- Братск.

Газпром нефть (Ваа2/ВВВ-/ВВВ) нейтрально отчиталась за 9 мес. 2014 г.

Газпром нефть в целом нейтрально отчиталась по итогам 9 мес. 2014 г. Так, выручка и EBITDA показали рост, но коэффициенты долговой нагрузки немного повысились. При этом компания сохранила комфортные показатели кредитного профиля, и мы не ожидаем давления на котировки бумаг компании со стороны отчетности. Однако давление могут оказать новости о возможном предъявлении претензий в связи с загрязнением воздуха к МНПЗ, принадлежащему компании.

Комментарий. Газпром нефть в целом нейтрально отчиталась по итогам 9 мес. 2014 г.: выручка, EBITDA и чистая прибыль показали рост, но при этом EBITDA в квартальном разрезе снизилась. Кроме того, немного повысились коэффициент долговой нагрузки.

Выручка Газпром нефти за 9 мес. 2014 г. выросла на 13,3% г/г до 1,1 трлн руб. на фоне роста продаж углеводородов и нефтепродуктов, в том числе через премиальные каналы сбыта, что вкупе с ослаблением рубля позволило нивелировать снижение цен на нефть и нефтепродукты в долларовом выражении. EBITDA при этом повысилась на 11,13% за 9 мес. 2014 г., однако в квартальном выражении отмечено снижение на 1,45%, что связано с увеличением расходов на покупку нефти, газа и нефтепродуктов, крупным убытком по курсовым разницам (9,2 млрд руб. за 3 кв. 2014 г. и 14,6 млрд руб. за 9 мес.), а также ростом финансовых расходов.

Что касается долговых метрик, то отмечено их небольшое ухудшение: коэффициент Чистый долг/LTM EBITDA повысился до 0,8х с 0,7х, Долг/LTM EBITDA – до 1,22х с 0,99х на конец 2013 г. Общий долг увеличился на 33,3% до 418,4 млрд руб., а его короткая часть – сократилась на 2,2% до 51,3 млрд руб. Увеличение общего долга произошло главным образом за счет новых кредитов российских банков на фоне роста капзатрат Газпром нефти за 9 мес. 2014 г. – на 27,1% до 181 млрд руб., а также ряда приобретений – 9,1% доли в Нортгазе, ТЗК в Шереметьево, недропользователя месторождения Приразломное и увеличения эффективной доли владения в Северэнергии с 40,2% до 50%.

В то же время следует отметить, что объем денежных средств почти вдвое превышает величину короткого долга, и кредитный профиль компании остается стабильным.

На фоне представленных результатов котировки евробондов Газпром нефти вряд ли ощутят на себе давление, которое, однако, может поступить со стороны новостей в СМИ: вчера стало известно о возбуждении уголовного дела по поводу загрязнения воздуха в Московском регионе. И в связи с этим, по предположениям СМИ, в частности газеты «КоммерсантЪ», Московскому НПЗ, принадлежащему Газпром нефти, могут быть выдвинуты претензии, что может привести к приостановке работы НПЗ. Отметим, по данным отчетности Газпром нефти за 9 мес. 2014 г., на долю МНПЗ приходится порядка 34% от нефтепереработки компании.

В случае появления в СМИ новых негативных заголовков в отношении МНПЗ мы не исключаем возможности снижения котировок выпусков GAZPROMNEFT-22 до 85,5-85,4 б.п. с текущих 85,6 б.п., а GAZPROMNEFT-23 – до 93,65-93,75 б.п. с уровня 93,8 б.п.